财政稳增长，还有多少“弹药”？

国金证券 SINOLINKSECURITIES 财政稳增长，还有多少“弹药”？ 报告人：侯倩楠 DATE:November2,2022 SINOLINKSECURITIES 1.12022年广义财政收支压力凸显、收支差创新高国金延券 广义财政收入超预期下滑、而支出承压，导致收支差额创近年新高。2022年前三季度，广义财政收入低迷，但支出持续发力；收支增速背离下前三季度广义财政收支差超7万亿元：中性情景下：今年广义财政收支差或超2020年，至10万亿元左右 2018年 183,352 2019年 190,382 2020年 182,895 2021年 202,539 2022年预算2022年前三季度 210,140153151 6.2% 3.8% 3.9% 10.7% 3.8% 6.6% 79.6% 78.3% 78.2% 83% 72.9% 9.1% 1.3% 8.9% 11.8% 33.4% 10.0% 5.6% 2.4% 15.4% 2.1% 4.0% 18.2% 4.3% 15.4% 7.3% 15.9% 25.1% 11.4% 21.0% 9.1% 220.906 238,874 245,588 246.322 267.125 190,389 8.7% 8.1% 2.8% 0.3% 8.4% 6.2% 77.8% 75.9% 70.7% 71.7% 71.3% 9.7% 9.3% 10.9% 3.4% 6.9% 10.0% 15.2% 0.1% 10.7% 3.7% 1.2% 3.2% 6.2% 6.5% 14.5% 14.4% 4.9% 7.2% 14% -17.458 27.934 34,183 -15.273 56.985 -37.238 75,405 84,516 93,489 98,024 98.637 45,898 类别指标 规模（亿元） 般公共财政收入系计同比 同期完成进度 累计同比 国内增值税（33%）企业所得税（22%）国内消费税（7%） 个人所得税（7%） 规模（亿元） 一般公共财政支出累计同比同期完成进度 累计同比 社会保障（14%）卫生健康（8%）交通运输（5%） 科学技术（4%） 一般财政收支差同期收支差（亿元）规模（亿元） 22.6% 12.0% 10.6% 4.8% 0.6% 24.8% 同期完成进度 76.9% 68.2% 67.8% 64.6% 46,5% 25.0% 11.4% 15.9% 3.5% 28.3% 同期发行规模（亿元） 20,057 28,969 18,430 36,500 35,408 同期发行进度 93.3% 77.3% 50.5% 97% 政府性基金收入累计同比 80,56291,365 117.999 113,661 138,991 80,284 13.4% 28.8% 3.7% 22.3% 12.5% 61.7% 67.6% 66.3% 62.8% 57.8% 土地出让收入系计同比专项债 规模（亿元） 改府性基金支出累计同比同期完成进度 改府性基金收支差同期收支美（亿元） 财政部数据来源： 广义财政收支关同期收支差（亿元） Wind..国金证券研究所 32.1% -380 8.605 -23,011 -10,355 -40.355 -17.838 -36.539 -57.194 -25.628 -97,340 34,396 -71,6003 SINOLINKSECURITIES 1.2政府性基金收支缺口扩大，主要缘于土地财政拖累国金延券 >政府性基金收入大幅下滑，主因王地出让收入明显低预期。政府性基金收入预算中，地方政府性基金收入占比超九成 2022年前三季度，地方国有王地出让收入同比下降28.3%，拖累地政府性基金收入同比下降26.4%：分地区看，各地区士 地出让金收入同比均有明显下滑。根据过往经验推演，今年全年政府性基金预算完成度或在八成左右。 政府性基金收入当月同比 807(%) 1101000680706050403020 2022- 2022- 2022- 2022-2022- 60 40 20 0 (%) 政府性基金收入预算完成度 -20 -40 -60 2020-012020-032020-072020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11 2015201620172018201920202021 地方政府性基金收入地方国有土地使用权出让收入■前三季度日四季度 数据来源：财政部、Wind、国金证券研究所 2022E SINOLINKSECURITIES 1.3一般财政收支缺口扩大，或缘于减税退税等影响国金延券 一般财政收入预算完成度较低，主因税收收入拖累。今年前三季度，税收收入同比下降近11.6%，或主因留抵退税规模加码 及车辆购置税减免、减税缓税等政策实施。各大税种中，占比较高的国内增值税回落幅度最大、同比下降近33%：企业所得税个人所得税同比增速亦较去年全年明显下滑：地产市场持续低迷，亦导致土地和房产相关税收回落、拖累税收收入 财政收入当月增速 097(%)资源税 耕地占用税 各税种累计同比 40 20 0 -20 房产税进口增值消费税城铸土地健用税 印花碗 国内消费统个人所得现 其他税收全业所得税 -40土驰和房产关 上市峰护建设城 09- 2020-03 2020-05 2020-072020-092020-11 2021-01 2021-03 2021-052021-07 2021-09 2021-112022-01 2022-032022-05 60 2022-2022 土地增佳税税收收入 车辆购置税 国内增值税 (%) 税收收入非税收入 -40-200204060 2021M2022-09 数据来源：财政部、Wind、国金证券研究所5 SINOLINKSECURITIES 1.4疫情防控与稳增长诉求较强，使得财政支出压力升国金延券 广义财政收入虽不及预期，但支出压力依日较强。局部疫情反复加大疫情防控等支出压力，使卫生健康支出维持高增长、前9 月同比达10.7%，占一般财政支出比例也较2020年抬升近一个百分点。同时，房地产投资的持续低迷亦需财政资金带动基建投 资对冲：从地方专项债投向结构来看，前8月专项债投向基建类项目近六成、较去年全年抬升近5个百分点。 16(%) 卫生相关支出同比及古比 (%)(%) 6. 2021年四季度以来基建投资对冲房地产投资 70(%) 专项债投向结构 30 09 121550 8 40 30 -1520 20172018201920202021 累计同比 2022年前 9月 -30 2018-03 2017-09 60-6 2020-03 10 8 基建相社会事保障性生态环能源、中小银土地储其他 关安居工保城乡冷行发展 ·占一般财改支出比重（右轴） 房地产投资当月同比（21年基数调整） 一-·基建投资当月同比（21年基数调整） 程硅物流 2019年日2020年国2021年2022年1-8月 数据来源：财政部、Wind、国金证券研究所6 SINOLINKSECURITIES 1.5专项债结存限额的首次大规模使用，补充财政收支缺口国金延券 除了结转结余、利润上缴等“余粮”补充，专项债结存限额的首次大规模使用，进一步补充财政收支缺口。按照年初预算，中央 和地方结转结余使用约1.4万亿元，特定金融机构和央企利润上缴1.65万亿元，一股财政赤字和专项债合计7.02万亿元，共同补 充广义财政收支缺口但在收入大幅拖累下，四季度追加使用的5000亿元结存专项债额度，可阶段性支撑财政支出维持高强度。 (亿元)专项债新券发行规模部分地区四季度专项债发行计划 15,000(亿元） 400100% 13,000 11,000 9,000 350 300 80% 7,00025060% 5,000200 15040% 3,000 1,000100 -1,00050 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019202020212022 上山东福建川面面西东 ■四车度专项债发行计划+占2021年限额余额差之比（右轴） 20% 数据来源：中国债券信息网、Wind、国金证券研完所 SINOLINKSECURITIES 1.6“准财政”加码，也一定程度上分担财政支出压力国金延券 相较以往，今年预算外资金力度大幅提升，整体力度超3万亿元，明显高于2020年的1.3万亿元。“准财政”资金发挥重要作用 尤其是政策性、开发性金融工具，可用作重大项目资本金或为专项债资本金搭桥，一定程度上对财政资本金支出形成有效补充 预算外资金力度比较 （万亿元）国开行央行牵头支持农发行 6000亿元 （进出口银行加入、投向范国扩大 3可根据实际情况扩大规模） 中央财政适当贴息两年 2政策性、开发性金融工具 发改委会同地方、中央部门 1 2018年2019年2020年2021年2022年 和央企形成备选项目清单市场化原则、自主选择 项目资本金 ■国家融资报保资会合作业务规模■铁路建设债券 国航空专项贷软，债券国调增政策性银行信贷额度重大项目资本金专项货项目 图政策性、开发性金融工具回能源保供特别货（不超总资本金50%）资本金搭桥 数据来源：财政部、人民银行、国金证券研完所8 SINOLINKSECURITIES 1.7金融工具投放较快、不排除后续加码可能国金延券 按照过去三年平均新增信贷金额估及新增8000亿元信贷额度估算，今年政策性开发性银行新增信贷金额可能在2.5万亿元左右政策性、开发性金融工具投放较快、当前投放规模已超6000亿元，不排除后续依据实际情况加码的可能 部门时间主要内容投向 支持水利项目99个、金额150.11亿元交通基础设施 项目59个，金额210.13亿元；市政和产业因区基础设 施项目414个、金额433.87亿元。 农9月19日 农发基础设施基金仅用10天第二期投放完成1000亿 元支持经济大省勇挑大梁。重点支持广东、江苏、山东、 发浙江、河南和四川六个经济大省，投资项目412个、 行金额676.37亿元；向包括六个经济大省的十四个重点 省区市倾斜，投资项目519个、金额768.6亿元。 农发基础设施基金完成全部2459亿元政策性开发性金支持水利项目229个，交道基础设施项目140个，市 10月12日 融工具投放任务政和产业因区基础设施项目888个， 国国开基础设施投资基金根据地方实际需求增加额度 行 能够尽快开工的基础设施重点领域项目，向主要经济 开9月22日国开基础设施投资基金累计投放3600亿元优先支持“十五”规划内、前期工作成热、三季度 大省领斜，并进一步拓宽支持领域。 进 出向港口、铁路、公路等领域投放332亿元，占比 口9月28日进银基础设施基金投放完成500亿元66.4%；向能源及水利基础设施领域投放62亿元，占 银比12.4%：向集成电路领城投放53亿元，占比10.6% 行 数据来源：农发行、国开行、进出口银行、国金证券研所9 目录 国金延券 SINOLINKSECURITIES 一、今年财政收支差创新高“余粮”使用支撑支出强度 明年财政收入趋于改善但“余粮”不足或拖累支出 三、明年财政托底，中央赤字之外、“准财政”或是主力 10 SINOLINKSECURITIES 2.1明年土地财政或边际修复，但弹性有限国金延券 明年土地财政或修复弹性或有限，或难以对政府性基金收入形成较高支撑。土地成交领先士地出让收入1-2个季度左右，当前其 司比见底回升，或指向下半年到明年土地出让收入边际修复。但在成交土地溢价率持续低迷，国企拿地“托底”受限下，明年 政府性基金收入修复程度可能比2015年更弱、回升更慢。中性情景，2023年政府性基金收入或仅弥补今年下滑的五分之一左右。 80(%)(%)-60 6028 100大中城市土地市场数据（5DMA) 4024 40 202020 16