建筑装饰行业：如何看待后续基建发力的强度？

宏中微三维度验证基建景气延续，重点推荐央国企蓝筹和国际工程 9月广义基建实现16%的单月高增长，从宏观资金来源、中观地方项目储备和微观基建产业链订单的情况来看，我们认为后续基建有望保持高强度，当前基建产业链基本面兑现良好，中长期来看业绩有保障，近期涉房企业（不以房地产为主业）融资新规利好建筑板块估值整体改善，后续对于有融资诉求的央国企，其市值诉求或进一步提升，例如能建已公告150亿新能源再融资计划。海外角度，中吉乌铁路等项目落地有望成为一带一路新的催化。 建议重点关注：钢结构（鸿路钢构）、地方国企（四川路桥、山东路桥），央企（中国建筑、中国能建、中国电建）、国际工程板块。 宏观：专项债助力基建滚动接续，政策性金融工具、信贷支持增量显著 9月底地方专项债已发行金额为3.54万亿，完成全年目标（3.65+0.5）的85.3%，理论上剩余6100亿待发行金额，相较于过往年份，今年专项债的发行明显前置，随着专项债结存限额集中发行，10月或将迎来下半年以来地方专项债发行高峰，未来还有1万亿左右的专项债地方结存限额可以使用，助力基建投资滚动接续。下半年以来，6000亿政策性开发性金融工具有望支撑6万亿投资，政策性银行调增8000亿元信贷额度支持基础设施建设并建立重点项目清单对接机制，此外设备类再贷款也为制造业提供增量资金，而政策支持下的房地产相关信用需求回暖也对实体经济形成重要的支撑。 中观：基建项目开工和审批均明显加快，“挑大梁”经济强省发力明显 22年1-8月，基建新开工项目个数达到5.2万个，比去年同期增加1.2万个，环比1-7月增加7896个。从投资规模来看，1-8月基础设施投资新开工项目计划总投资同比+16.6%，其中亿元及以上项目计划总投资同比+18.8%，能源基建、水利投资、市政领域投资增速同比及环比均呈现高景气。8月16日座谈会要求，经济大省要勇挑大梁，广东、江苏、山东、浙江、河南、四川6个经济大省经济总量占全国的45%，9月以来经济大省加快基建资金投放，同时在原定投资规模基础上继续加码，重点投向公路、铁路等方向。从我们不完全统计的2022年各省市重大项目投资数据来看，2022年可比口径重大项目投资增速+13.9%，我们预计十四五期间仍有望保持较高增长。 微观：央国企订单验证基建景气，新能源、化工转型逻辑顺畅 从8大建筑央企数据来看，22H1累计新签订单合计金额达7.1万亿，同比+18.5%，体现出基建景气度和建筑央企市占率双升的趋势，地方基建的弹性或更高，22H1新签订单增速相对较快的主要包括安徽建工（+83%）、粤水电（+41%）、北新路桥（+50%）、四川路桥（+15%），区域特征明显。从我们统计的项目类型来看，传统基建领域，重大交通领域建设和市政投资的发力带动央企基建订单增速改善。新能源基建领域，22年1-9月，中国电建/中国能建新能源类订单占比41.2%/38.4%，较21年末占比+10.4/16.3pct，中国化学实业及新材料订单占比2.1%，较21年末提升0.3pct，传统央企的转型逻辑持续兑现，而近期融资新规也有望增强央企业绩释放意愿。 风险提示：基建&地产投资超预期下行、新能源&化工业务拓展不及预期、央国企改革提效不及预期等。 重点标的推荐 1.宏观视角：基建资金来源再梳理 1.1.基建的资金来源框架拆解 传统模式下，政府主导的基建投资资金来源主要分为预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金5个大类，此外，建设单位对施工企业的应付账款也是基建资金来源之一，但不计入基建资金来源的统计范围。2020年预算内资金，国内贷款和自筹资金合计占基建投资资金来源89.7%，对基建投资的资金面具有重大影响，随着《政府投资条例》针对工程企业清欠条款的深入实施，预计资金缺口或逐步缩小。 预算内资金指财政一般公共预算内投向基建的部分，与支出分项中农林水、交通运输和城乡社区事务相关性较高；基建中使用到国内贷款的部分主要是项目贷，不包括工程企业为项目短期垫资投入的借贷资金，我们认为其与整体信贷环境、城投公司资本金充裕情况有关，由于项目贷一般都是中长期贷款，我们认为央行贷款数据中的非金融企业中长期贷款对预测基建国内贷款有一定参考意义。自筹资金主要由政府性基金支出、城投债、PPP、非标等构成，其中政府性基金支出主要由土地出让金安排的支出和由专项债安排的支出两部分组成，主要需跟踪土地出让金收入情况及专项债用于基建的比例。 基建投资资金来源中自筹资金占比较高，地方政府支出大，15年后预算内资金占比提升明显。我们统计了2003-2020年过往各类资金来源占基建资金总来源比重的变化情况，2003年至2020年期间，基建资金来源变化的大趋势是：自筹资金比例上升，2010年后国内贷款比例下降，预算内资金稳中有升，其余来源保持稳定，按照wind最新数据，2020年自筹资金占全部资金来源55%，排在第二、三名的分别为国家预算内资金和国内贷款，分别占21%、13%左右，从过去十几年中的大趋势来看，自筹资金比重明显上升，其中2015年占比最高达到63%左右，2015年后随着预算内资金占比的提升加速，自筹资金的占比有所下降，而预算内资金的占比从2015年的15.1%提升到2020年的21.2%，而国内贷款比重下降明显，2010年后从30%下降至13%左右。 图1：过往各类资金来源占基建资金总来源比重变化 图2：2020年各类资金来源占基建资金总来源比重 从数据关系来看，每年的基建资金来源和基建投资完成额均较为一致。从数据上看，2014年前基建投资完成额均与资金来源总额接近相同，2015年之后基础设施建设投资的金额逐渐高于基建资金来源总额，我们认为其主要构成部分为当年应付款（可以表现为城投公司的应付账款）。2020年广义基建投资完成额18.83万亿元，资金来源与实际投资完成额相差3万亿元，但19年7月《政府投资条例》正式生效，其中规定禁止拖欠建筑企业工程款，2020年之后基建资金来源与广义基建投资之间的差距有望缩小。同样地，2003年以来，基建投资完成额和资金来源占全部固定资产投资的比重也呈现出几乎一致的变动幅度。我们认为在投资一直是GDP增长重要驱动力的前提下，基建主要传统资金来源中的预算内资金、专项债、政府性基金支出等项目投向基建的比例具有较大的灵活调控空间，是基建投资资金长期充足的重要原因。 图3：基建投资完成额与资金来源总额历年情况（单位：亿元） 图4：基建投资与资金来源占全部固投的比重 1.2.专项债：专项债结存余额助力基建投资滚动接续 疫情之后，中国经济面临超预期因素冲击，地方政府专项债券在带动扩大有效投资、稳定宏观经济方面发挥重要作用。专项债于2015年首度发行，当年发行规模1000亿元；2018年超过1万亿元；2020年发行额度达到3.75万亿元。专项债已成为稳投资、稳增长的重要政策工具，2022年以来，地方专项债发行使用不断提速，截至8月底已累计发行3.52万亿元，用于项目建设的额度基本发行完毕，比以往年度明显提前。和过往年份相比，今年专项债靠前发力，进度比往年提早至少3个月，既有力支持宏观经济，又为下半年加强逆周期调节、启动专项债增量政策赢得了时间窗口。 图5：2016-2022年地方专项债的政府预期目标 今年专项债发行前置，明显强于同期。2022年地方专项债新增限额3.65万亿元，财政部要求2022年新增专项债6月底前基本发完，截至6月30日，新发行专项债3.41万亿元，占年初计划额度（3.65万亿元）的93.3%，基本完成目标，截至9月30日，地方专项债已发行金额为3.54万亿元，完成全年目标（4.15万亿元）的85.3%，理论上剩余6100亿元待发行金额，相较于过往年份，今年专项债的发行明显前置。随着专项债结存限额集中发行，10月份或将再次迎来全国地方专项债发行高峰。 图6：按月份统计专项债发行额度统计 5000亿专项债结存限额助力Q4基建投资滚动接续。8月31日，国常会部署充分释放政策效能，加快扩大有效需求。而这当中仍是以基建为主要抓手，对应增量政策工具一方面是依法用好5000多亿元地方专项债结存限额，并要求在10月底之前发行完毕，全年专项债限额增至4.15万亿元。专项债务结存限额，就是专项债务余额小于限额的部分，主要是各地为控制债务风险水平，通过加强财政收支管理，安排财政资金偿还到期专项债券，减少专项债务余额，相应形成的限额空间。此次专项债结存限额政策可填补9月份以后专项债发力的空窗期，有助于四季度形成基建投资滚动接续。从投向的领域来看，5000亿专项债务余额重点支持交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程，以及新能源项目和新型基础设施项目建设，与我们判断的基建发力重点领域相吻合。 乐观点来看，仍有1万亿左右的专项债地方结存限额可够使用。此外，值得注意的是2022年全国地方政府专项债务限额为218185.08亿元，截至6月末，全国专项债务余额为202645亿元，专项债地方结存限额为15540.08亿元，而此次专项债结存限额为5000亿左右，因此，未来还有1万亿左右的专项债地方结存限额可以使用，以应对未来经济可能出现的超预期情况。 表1：地方政府专项债务限额与余额（亿元） 10月是集中发行专项债结存限额的良好窗口期，新增专项债额度分配向成熟项目多的地区倾斜，有助于经济大省勇挑重担。辽宁是今年以来率先利用结存限额发行专项债的省份之一，于9月27日发行67亿元新增专项债。天津市于9月28日发行12.89亿元新增专项债。贵州、吉林、陕西、山东、重庆等地也公布了9月份、10月份及四季度政府债券发行计划，据人民日报不完全统计，截至9月底已有超4000亿元结存限额明确分配区域，大部分在10月发行；其中河北、山东、福建、四川、河南、云南等省份额度较多，均在300亿元以上。考虑到本次专项债额度分配向成熟项目多的地区倾斜，有助于经济大省勇挑重担，力争全年经济社会发展的最好结果，兼顾了地区间的公平与效率。 基础设施建设是重要投向领域。看资金投向，辽宁67亿元专项债资金将投向基础设施和棚改领域。上海于9月20日发行专项债券140.5亿元，其中包括棚改专项债券87亿元。 四川将加快356亿元新增专项债发行使用，此前该省已有1882亿元新增专项债券资金于8月底基本使用完毕，用于成达万铁路、向家坝灌区等1896个重大项目，预计拉动有效投资超过5000亿元。福建在今年已下达该省新增政府债务限额1640亿元的基础上，再次获得新增的专项债券发行额度359亿元，用于支持促投资、补短板项目建设。广西壮族自治区人大财经委明确，广西获得的127亿元结存限额，用于发行新增专项债支持地方重大项目建设。 1.3.其余资金的贡献：政策性开发性金融工具、信贷支持增量显著 重视政策性开发性金融工具、信贷支持等对基建资金来源的贡献。今年下半年以来，国家为了稳住经济大盘，政策性开发性金融工具、设备类再贷款、PSL和信贷支持等等稳信用政策频出，除了前文提及的专项债资金之外，政策性开发性金融工具明确支持五大基础设施重点领域（交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施及国家安全基础设施），并进一步扩大至老旧小区改造、省级高速公路等，政策性银行调增8000亿元信贷额度支持基础设施建设并建立重点项目清单对接机制，此外设备类再贷款也为制造业提供增量资金，而政策支持下的房地产相关信用需求回暖也对实体经济形成重要的支撑。 表2：2022年下半年以来基建资金政策梳理 1）政策性开发性金融工具：正在发挥关键作用，已投放超过6000亿 下半年以来，政策性开发性金融工具屡被提及。今年6月以来，国务院常务会议多次对如何运用政策性、开发性金融工具提出相关要求，6月29日召开的国务院常务会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用