食品饮料行业研究：如何看待疫后修复投资契机？

投资建议 如何看待疫后修复下食饮板块投资契机？从定性的角度而言，疫情管控对于酒类消费的影响在于：1）场景的硬约束；2）情绪的软约束；3）外溢性至消费力疲惫。影响的层次对应酒类消费复苏的链条：1）消费场景开放；2）消费情绪回暖；3）消费力释放。相对而言，我们认为强势的品牌力+饮用场景多元化+区域分布分散化可以弱化外部冲击对于酒企实际动销的影响。次高端赛道，特别是低线次高端产品，需求场景中包含部分宴席需求，规模化的饮用场景在管控中影响首当其冲。因此，从受损需求恢复的角度而言，次高端酒企的疫后恢复斜率较陡峭，例如舍得、酒鬼等。 白酒：近期市场对于白酒板块的担忧我们认为可以归结为对于白酒实际需求/动销的担忧，外资持股相对集中的标的短期内资金流出的压力较高，因此从估值修复的维度看我们认为疫后修复主线下也可着重关注。目前茅五泸估值修复仍具备充足空间，且高端酒对于渠道的议价能力较高，报表端保留手段充足，业绩具备较高的确定性，建议重视当前的配臵价值。此外，对于渠道处于势能上升期的汾酒等标的来说，我们认为当预期向好时，渠道、终端的加杠杆能力会助推情绪面向好，业绩释放潜力亦充足，建议着重关注。 啤酒：啤酒消费场景中，餐饮、夜场占比一半左右，疫情之下需求受损。我们重申，啤酒在疫情复苏主线中排序靠前，1）行业高端化逻辑尚处于早期，升级空间广、韧性强，且为供给端共同推动。今年1-2月、7-8月均已证明疫情好转后高端啤酒的弹性不容小觑。2）10月因各种原因板块调整较多，已有安全边际，看好超跌下的估值修复行情。我们认为，疫情政策变化不可能一蹴而就，而是渐进式衍进；且参考海外路径，复苏过程中难免会先伴随一段时间的恐慌和曲折。Q4虽面临疫情下数据正面催化弱、23年成本或不如前期乐观预期等问题，但局部区域和产品已开启常态化提价，世界杯、春节提前也有望带来关注度。中长期行业高端化+经营效率逻辑不变（未来几年利润增长中枢在20%+），跨期持股意愿增强。本周我们也分析了当前市场对各公司自身的担忧，期待未来各家基本面的夯实、改善。 食品综合：1）从弹性角度来看，在疫情下由于消费场景消失导致营收放缓的企业后续弹性较大，包括餐饮供应链以及线下连锁板块等；2）从基本面来看，Q4相对有确定性的是小零食类标的，甘源供应链梳理到位后Q4也有望冲刺放量，结合估值水平，我们推荐洽洽，关注其他公司回调机会。 调味品：疫后布局主线的投资机会遵循两条。1）短期确定性强的标的。由于疫情散点零发，管控形式和政策松紧较难判断，因此短期内建议布局全年业绩具备确定性的标的。我们认为调味品中C端占比高且Q4具备催化的标的表现更加稳健。从成本端的恢复来看，建议关注单一成本占比高且下降逻辑最为明确的安琪酵母。2）可攻可守，复苏弹性大的标的。疫后应优先布局餐饮供应链板块，围绕餐饮复苏主线，与消费力回暖共振：B端受益于场景复苏的同时，C端消费力回暖后亦具备更为良性的增长空间和竞争环境。 重点关注调味品板块内具备餐饮供应链逻辑的标的。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 一、周专题及板块观点更新 白酒板块 从定性的角度而言，疫情管控对于酒类消费的影响在于：1）场景的硬约束； 2）情绪的软约束；3）外溢性至消费力疲惫。影响的层次对应酒类消费复苏的链条：1）消费场景开放；2）消费情绪回暖；3）消费力释放。因此，从酒企业绩兑现的分化中也可见一斑：苏皖地区受影响相对较小，当地地产酒的业绩稳态相对较好，而甘肃、新疆等地防控影响较大对于伊力特等业绩有明显影响。 因为管控不仅制约于人流，货流也会受一定程度扰动。 图表1：22Q3白酒板块重点标的营业收入（亿元）及同比增速 相对而言，我们认为强势的品牌力+饮用场景多元化+区域分布分散化可以弱化外部冲击对于酒企实际动销的影响。例如，高端酒的场景中以商务宴请、送礼需求等为主，且高端酒赛道本身集中度较高/品牌力优势明显，因此受疫情冲击影响相对较小。而次高端赛道，特别是低线次高端产品，需求场景中包含部分宴席需求，规模化的饮用场景在管控中影响首当其冲。因此，从受损需求恢复的角度而言，次高端酒企的疫后恢复斜率我们认为会相对陡峭，例如舍得、酒鬼等。 图表2：飞天茅台需求场景拆分预测 图表3：普五需求场景拆分预测 近期市场对于白酒板块的担忧我们认为可以归结为对于白酒实际需求/动销的担忧，外资持股相对集中的标的短期内资金流出的压力较高，因此从估值修复的维度看我们认为疫后布局主线下也可以着重关注。目前茅五泸23年PE分别为26X/19X/21X，分别位于5年范畴内24th/11th/25th，估值修复仍具备充足空间，且高端酒对于渠道的议价能力较高，报表端保留手段充足，业绩具备较高的确定性，建议重视当前的配臵价值。此外，对于渠道处于势能上升期的汾酒等标的来说，我们认为当预期向好时，渠道、终端的加杠杆能力会助推情绪面向好，业绩释放潜力亦充足，建议着重关注。 图表4：白酒板块重点标的沪深港通持股情况 图表5：白酒板块重点标的盈利预测 啤酒板块 啤酒消费场景中，餐饮、夜场占比一半左右，疫情之下需求受损。我们认为，啤酒在疫情复苏主线中排序靠前，核心逻辑在于：1）行业高端化逻辑尚处于早期，升级空间广、韧性强，且为供给端共同推动。今年1-2月、7-8月均已证明疫情好转后高端啤酒的弹性不容小觑，产业大逻辑已受较多投资者认可。 2）10月因各种原因板块调整较多，月底估值水平已较低（23年PE青啤、重啤跌到26X，华润、青啤港股跌到21、17X），已有安全边际，看好估值修复行情（青啤淡季合理估值中枢也应在35-40X）。 我们认为，疫情政策变化不可能一蹴而就，而是渐进式衍进；且参考海外路径，复苏过程中难免会先伴随一段时间的恐慌和曲折。本轮行情重点关注超跌、安全边际充足下的估值修复；Q4虽面临疫情下销量数据正面催化弱、23年成本或不如前期乐观预期等问题，但局部区域和产品已开启提价，世界杯、春节提前也有望带来关注度。中长期行业高端化+经营效率逻辑不变（未来几年利润增长中枢在20%+），跨期持股意愿在增强，当前股价对应23年估值为青啤32X、青啤港股20X、华润25X、重啤33X。 前期我们已阐述行业三季报展现出的ASP增速放缓、成本压力改善不明显、费投加大的原因，本周我们将更多分析当前市场对各公司自身的担忧。 华润啤酒前期收购金沙后调整较多，市场担忧：1）收购金沙的估值、时点是否合理；2）多元化经营风险。我们认为：1）酱酒行业高库存、动销差已是明牌，国台、珍酒面临和金沙同样的问题。此次交易对手方为宜昌市国资委，为避免国有资产流失风险，华润要想从估值上占很大便宜并不现实。此次交易并非国资委对金沙的放弃，其仍持有44.81%股权，且金沙仍有较多产能处于建设期。从中长期发展看，未来酱酒渗透率提升的逻辑不变，静待行业集中度提升。回顾浓香的发展历史，很多雨后春笋的浓香酒企经历了行业快速扩容阶段，但更多浓香小酒企都会折戟沉沙。金沙本身在酱酒中处于龙头地位，产品、品牌力较优异，未来有望在央企华润的赋能下加快前进。此次估值更多考虑控股权、未来空间、品牌组合等多方面因素。2）啤酒行业多元化是大趋势，华润布局白酒也在能力圈内。侯总曾任山西汾酒董事，且21年已收购景芝40%股权，期待白酒啤酒双赋能打开中长期空间。 重啤疆外乌苏降速压制估值，市场担忧集中在产品生命周期、渠道改革进度、竞争格局等问题，我们前期已有专题报告做过讨论。我们重申：1）疫后修复重啤会最先受益，系餐饮端占比高（1664现饮占比70%）、乌苏重点市场（西北、华东、华南）受损重。2）10月疆内乌苏动销停滞、疆外乌苏略有增长，Q4基本面或仍较难兑现拐点；但明年疫情、渠道改革均有望迎来边际改善。 ①CIB、新疆团队已经过1年的融合，人员变动基本完成；②渠道精细化过程中面临原有大经销商反抗虽难以避免，但矛盾已相对缓和（针对性的资金支持、更好的沟通），且经验有望积累复制；③社区团购平台乱价正在解决（23年将推出线上的区隔性产品、总部和地方BU共同协查、促进地方BU联合当地传统经销商做线上渠道）。乌苏在消费者中的自点率保持优势，渠道下沉空间广阔（大城市明年会新增10多个，中长期可看到150个），产品、品牌竞争力并未减退。 青啤业绩稳健、战略清晰，Q4销量仍有望实现稳定增长；燕京三季报中也较好兑现了成本优化、子公司减亏的逻辑。 食品综合及调味品板块 食品综合： 1）从弹性角度来看，在疫情下由于消费场景消失导致营收放缓的企业后续弹性较大，包括立高、千味、绝味等；2）从基本面来看，Q4相对有确定性的公司是洽洽、安井、千味、盐津，甘源供应链梳理到位后Q4也有望冲刺放量，结合估值水平，我们推荐洽洽，关注其他公司回调的机会。 调味品：疫后布局主线的投资机会 1）短期确定性强的标的。由于疫情散点零发，管控形式和政策松紧较难判断，因此短期内建议布局全年业绩具备确定性的标的。沿着这条主线，我们认为调味品中C端占比高的千禾味业表现更加稳健，叠加此前事件催化，“零添加”概念加速消费者层面渗透，渠道反馈10月收入增速超30%，利润端今年收窄广告支出弹性凸显。 从成本端的恢复来看，建议关注单一成本占比高且下降逻辑最为明确的安琪酵母，水解糖压制+甜菜扩产，今年糖蜜（原材料占比45%）价格下降为大概率事件，且新一轮成本采购即将在11月中旬拉开序幕，叠加海运成本下降，公司利润弹性明显。 2）可攻可守，复苏弹性大的标的。疫后应优先布局餐饮供应链板块，围绕餐饮复苏主线，与消费力回暖共振：B端受益于场景复苏的同时，C端消费力回暖后亦具备更为良性的增长空间和竞争环境。重点关注调味品板块内具备餐饮供应链逻辑的标的，包括海天、中炬、颐海、宝立。 其中，海天餐饮占比40%，前期资源倾斜下C端占比显著提升，B端业务基本盘稳固，餐饮恢复后将迎BC共振；中炬餐饮占比30%，亦演绎BC共振逻辑，2021年基数较低（美味鲜yoy下滑7%）下2022年恢复趋势良好（预计美味鲜yoy+10%），有望于管理经营双改善后修复估值。 颐海国际第三方表现稳健，预计今年收入端仍有双位数增长，关联方业务（22H1占比25%，收入同比下降26%）今年仍为主要拖累；宝立食品轻烹业务预计今年实现70%以上的增长，但22Q1-Q3面向B端的复调业务占比44%，同比增速仅3.3%，显著低于历史均值增速（19-21年复合增速20%），修复空间充足。 二、本周行情回顾 本周（2022.10.31~2022.11.04）食品饮料（申万）指数收于20033点（+11.18%）。沪深300指数收于3767点（+6.38%），上证综指收于3071点（+5.31%），深证综指收于2020点（+7.50%）， 创业板指收于2451点（+8.92%）。 图表6：本周行情 从一级行业涨跌幅来看，本周涨跌幅前三的行业为汽车（+12.74%）、食品饮料（+11.18%）、社会服务（+10.78%）。 图表7：本周申万一级行业涨跌幅 从食品饮料子板块来看，涨跌幅前三的板块为啤酒（+19.70%）、其他酒类（+16.65%）、预加工食品（+15.85%）。 图表8：本周食品饮料子板块涨跌幅 图表9：申万食品饮料指数行情 从个股表现来看， 本周涨幅居前的顺鑫农业（+33.45%）、百润股份（+29.88%）、甘源食品（+24.54%）、重庆啤酒（+24.49%）、绝味食品（+22.79%）等；跌幅居前的有迎驾贡酒（-2.39%）、贝因美（-1.03%）、*ST科迪（0.00%）、会稽山（+1.11%）、皇台酒业（+1.39%）等。 图表10：本周食品饮料板块个股涨跌幅前十名 从沪（深）港通持股情况来看，白酒板块重点公司贵州茅台、五粮液、泸州老窖在11月3日沪（深）港通持股比例分别为6.37%/4.46%/2.87%，环比-0.14pct/-0.08pct/-0.31pct；伊利股份沪港通持股比例为16.46%，环比-1.11pct； 重庆啤酒沪港通持股比