固定收益（国债）专题报告：2212移仓展望：故事可能重复，但幅度难再现

中信期货研究|固定收益（国债）专题报告 2022-10-31 故事可能重复，但幅度难再现 ——2212移仓展望 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 本轮移仓换月面临的资金环境和多空移仓矛盾均与前两轮类似。资金面看，跨期价差均值或介于前两轮之间，低于09合约，但高于06合约。多空矛盾看，空头移仓 压力决定跨期价差整体仍走阔为主，但走阔空间可能弱于09合约。 119 117 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 240 220 115 113 111 109 107 105 103 200 180 160 140 120 2021-12-27 2022-01-06 2022-01-16 2022-01-26 2022-02-05 2022-02-15 2022-02-25 2022-03-07 2022-03-17 2022-03-27 2022-04-06 2022-04-16 2022-04-26 2022-05-06 2022-05-16 2022-05-26 2022-06-05 2022-06-15 2022-06-25 2022-07-05 2022-07-15 2022-07-25 2022-08-04 2022-08-14 2022-08-24 2022-09-03 2022-09-13 2022-09-23 2022-10-03 2022-10-13 2022-10-23 100 摘要： 资金面整体宽松但边际或有所收敛，本轮跨期价差水平或介于前两轮之间，低于 09合约，但高于06合约。 预计2212合约移仓换月期资金面“整体宽松、边际收敛”的趋势可能延续，对应 跨期仍处于高位。绝对值来看，本轮跨期或处于前两轮，即2206与2209跨期价差 的中间水平，低于09合约，但高于06合约。 多空移仓矛盾与前两轮类似，空头移仓压力仍相对更大，不过目前来看本轮多空移仓紧迫性或不高，跨期价差走阔空间可能弱于09合约。 本轮IRR仍处于偏低的环境，正套机会有限，空头进入交割动力或不足。另外在基差偏高的情况下，多头或更倾向于等待。短端方面，TF和TS都有一定的交割拿券动力，尤其是TF合约交割拿券动力可能较上一轮有明显提升，空头整体移仓压力更大。不过也可以发现的是，本轮移仓节奏则相对偏缓慢，尤其是和上一轮相比，这可能源于跨期价差已处于偏高水平，因此从这一角度看，本轮跨期继续走阔空间或也不如上一轮。 本轮移仓两个值得关注的现象：一是在2206合约以及2209合约上均出现了临近主力合约切换时跨期价差大幅收窄的现象，多头移仓有明显加速；二是部分席位前期在近月合约的大幅集中空头加仓且目前其持仓依然稳定，警惕后续这类空头集中减仓或移仓对跨期价差的走阔推动风险。 综合前两轮移仓，本轮移仓可以参考区间0.42～0.64元、0.27～0.48元和0.2～ 0.3元（T、TF和TS），以空头为例，在区间下限附近时适当加快移仓，区间上限附近时放缓移仓。 策略推荐：建议均匀移仓，接近区间上下限时加快或放缓移仓；风险偏好高的投资者可适当关注临近主力合约切换时点可能存在的跨期收窄机会。 风险因子：1）资金面快速收紧 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、本轮跨期价差水平或介于前两轮移仓之间3 二、多空移仓矛盾与前两轮类似，空头移仓压力更大的情况下跨期价差依然存在走阔压力6 三、本轮移仓值得额外关注的机会与风险点9 四、本轮移仓整体展望11 免责声明13 图目录 图表1：资金面整体仍宽松，但也有所收敛（%）3 图表2：消费和地产仍待好转4 图表3：居民部门信贷需求仍偏弱（亿元）4 图表4：票据利率又开始有所下行（%）4 图表5：跨期价差中枢预计仍将处于偏高位置，但相较上一轮或有所下移5 图表6：IRR仍处于偏低环境，正套机会有限（%）6 图表8：TF合约CTD券切至相对较新的券8 图表9：TS合约CTD券集中在新券上8 图表10：多头参与交割拿券的动力或有所增强8 图表11：T合约移仓进度约8%9 图表12：TF合约移仓进展约5%9 图表13：TS合约移仓进展约6%9 图表14：2206以及2209合约跨期在主力合约临近切换时点均出现一波收窄机会10 图表15：某典型席位呈现大幅集中加空单，且目前持仓量仍较高11 近期，国债期货2212合约逐渐步入移仓换月阶段，本轮移仓有何特点？需要 重点关注哪些信息？如何展开移仓策略？本文将对2212合约移仓进行展望。 一、本轮跨期价差水平或介于前两轮移仓之间 1.近期资金面整体仍较为宽松，但较前期有所收敛 从DR007和同业存单利率上看，当前市场利率相较于政策利率仍有所偏离，反映资金面整体仍处于宽松的状态。自10月以来，DR007整体仍低于7天期逆回购利率接近于40BP，而同业存单利率较之1年期MLF利率也整体偏低约70BP。为应对疫情冲击缓解企业经营压力，二季度开始财政收入端留抵退税加码发力叠加央行上缴结存利润，市场流动性充足，在融资需求相对不足的情况下，资金在银行间甚至出现一定淤积，这导致资金面持续较为宽松，而当前也仍处于较为宽松的状态。 不过也可以发现的是，近两个月来，资金面整体也有所收敛，市场利率较政策利率的偏离有所收窄。一方面，财政端从今年4月份开始进行大规模的留抵退 税，至8月中下旬时，大规模留抵退税存量留抵税额集中退还已经完成，而央行 方面，截至7月底已上缴利润1万亿元，也基本完成，这或使得流动性不太可能进一步大幅宽松。另外稳增长政策再次加码以及经济修复对应融资需求较从低位有所回升，也使得资金面有所收敛。 图表1：资金面整体仍宽松，但也有所收敛（%） 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 DR007（MA20）逆回购利率:7天 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 同业存单:发行利率(股份制银行):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年 资料来源：Wind中信期货研究所 2.后续预计资金面“整体宽松、边际收敛”的趋势可能延续 从央行态度方面来看，货币政策整体或仍将处于偏宽松的基调。当前经济正处于修复过程且修复斜率相对较缓，三季度GDP同比增速录得3.9%，仍要弱于前两年同期水平，而且从结构上看，消费和地产也仍然偏弱，有待进一步好转。在这一背景下，货币政策或并不具有转向的基础，即仍需保持流动性宽松的状态， 进而为经济持续修复营造有利环境。从央行此前的货币政策执行报告以及近期在公开市场上的操作来看，政策基调继续偏向宽松。另外在当前消费和地产表现仍偏弱的情况下，宽信用或仍面临一定梗阻，居民信贷需求仍有待进一步好转，可以发现近几个月居民部门新增人民币贷款较同期水平仍然偏低，而这也导致如果从资金需求的角度去看，资金面可能也难以明显收紧。另外票据利率往往对于宽信用情况以及资金面可能也有一定前瞻性，8月份国股转贴现利率呈现快速上行，反映融资需求改善，资金利率也明显有所上升，而最近来看国股转贴现利率则又开始有所下行，反映融资需求改善力度或有限。目前来看，在国债期货移仓换月高峰阶段，资金面大幅收紧的可能性较小。 图表2：消费和地产仍待好转 10 5 0 -5 -10 -15 社会消费品零售总额:累计同比社会消费品零售总额:当月同比 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 30大中城市商品房成交面积（MA7） 20182019202020212022 2022-022022-052022-08010203040506070809101112 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：居民部门信贷需求仍偏弱（亿元）图表4：票据利率又开始有所下行（%） 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 居民部门新增人民币贷款 2021年2022年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 国股转贴现利率（足年）国股转贴现利率（半年） 资料来源：Wind中信期货研究所 3.资金面宽松状态对应跨期价差中枢仍处于偏高位置，但边际收敛也决定了跨期价差整体水平难以突破上一轮移仓情形。 从跨期价差的走势上看（月度均值），近几个月整体仍处于较高水平，不过边 际上相较于8月也有所下行。而结合国债期货移仓换月与资金面变化来看，可以发现的是，在前两轮国债期货移仓换月阶段，2206合约移仓过程对应资金面开始进入明显宽松的状态，而2209合约移仓过程则对应资金面已处于大幅宽松状态且有进一步宽松的表现，这也导致跨期价差中枢持续上行。而且在交割月前月的移仓换月高峰阶段，因为空头移仓压力比较大，多空移仓矛盾也导致短期跨期价差继续走阔，这使得8月跨期价差整体或处于一个相对高点，近两个月趋于回落。 整体上看，本轮跨期价差水平或介于前两轮之间，前两轮跨期价差特征可为本轮提供参考。4月国债期货2206合约T、TF和TS的跨期价差均值分别为0.38元、0.32元和0.21元，7月国债期货2209合约T、TF和TS的跨期价差均值分别为0.51元、0.38元和0.20元，两次平均来看，跨期价差分别为0.44元、0.35 元和0.2元。相对于这一水平来看，10月2212合约各品种跨期价格分别为0.5元、0.37元和0.23元（T、TF和TS），已有所走阔。另外值得注意的是，在2206合约以及2209合约的交割前月，受移仓行为影响，跨期价差也都继续有所走阔，且跨期价差波动也相对较大。以2209合约为例，T、TF和TS在交割前月的跨期价差波动区间分别为0.45～0.69元、0.35～0.52元和0.2～0.33元。而考虑本轮资金面情况或整体介于前两轮之间，以及前两轮的波动区间，本轮移仓换月跨期价差波动范围或大致在0.42～0.64元、0.27～0.48元和0.2～0.3元。因此对于多空双方来说，以T合约为例，跨期价差在0.42附近时，空头可加快移仓，跨期价差来到0.64附近时，空头可放缓移仓。 图表5：跨期价差中枢预计仍将处于偏高位置，但相较上一轮或有所下移 T当季-次季TF当季-次季TS当季-次季10Y-3M（右，%） 0.6 0.5 1.2 1 0.4 0.8 0.3 0.2 0.1 0.6 0.4 00.2 -0.1 2021-012021-052021-092022-012022-052022-090 资料来源：Wind中信期货研究所 二、多空移仓矛盾与前两轮类似，空头移仓压力更大的情况下跨期价差依然存在走阔压力 （一）长端，空头移仓动力仍然较强，多头或倾向于等待 正套机会仍然有限，空头进入交割意愿或较弱，移仓动力相对较强。从IRR走势上看，T2212合约IRR仍处于偏低的水平，且整体与T2209合约也较为类似，正套机会有限。自6月中旬以来，T2212合约CTD的IRR平均约为0.66%，明显低于同期存单收益率水平（1.83%），且最高也仅上行至1%附近。而从此前几个合约的移仓以及交割情况来看，长端品种上有无正套机会是影响空头进入交割以及移仓意愿的重要因素，比如T2209合约以及再前一次的T2206合约正套机会均较少，对应T合约交割量分别仅有364手和75手，均处于较低水平，移仓换月阶段空头移仓动力也较强，跨期价差倾向于走阔。而且值得注意的是，今年债市整体呈现弱现实与强预期的博弈，空头的支撑主要源于强预期支撑，因此从这一角度看，空头移仓至远月继续进行博弈的意愿