面对不确定性，确定风险边界是关键

固定收益定期 面对不确定性，确定风险边界是关键 本周债市震荡走弱。本周初债市延续强势，但后半周随着政策预期变化，利率全面作者 证券研究报告|固定收益研究 2022年11月06日 上升。10年国债到期收益率从周一的2.64%上升至周�的2.70%，上升6bps。 10年国开和超长债利率也有所调整，但幅度较小。短端债券延续弱势，1年期AAA 存单利率本周继续攀升3.5bps，达到2.07%。 市场面临政策的不确定性冲击。上周后半段债市明显走弱，主要是政策不确定性所致。但政策预期变化多于政策本身变化，且多次反复，因而以此为依据进行投资存在很大的困难。事实上，市场也很难准确的把握政策预期变化。因而我们认为与其 以此为依据做投资，不如将其作为外生不确定性。然后确定冲击之下的风险边界，对债市来说，也就是政策调整后利率能够上升的上限，然后来进行投资决策判断。 首先，我们需要看到经济的压力中存在周期性因素，这会意味着利率会低于疫情前水平。当前疲弱的经济基本面存在周期性因素，我们对比今年3季度各行业GDP和19Q4以及22Q1的差别，可以看到，房地产、信息传输、软件和信息技术服务 业明显的存在周期性压力。房地产行业GDP同比增速在19Q4同比增速为2.1%，到今年3季度已经下滑至-4.2%。而信息传输、软件和信息技术服务业GDP也从高位显著回落，同比增速从19Q4的18.6%放缓至今年3季度的7.9%。这两个行业合计拉低GDP达0.82个百分点。考虑到目前面临出口趋势性放缓以及其他的周期性压力，因而周期性力量对GDP的拖累在0.8个百分点以上。这意味着即使未来住宿餐饮、交通运输等行业生产恢复，但周期性力量就会将GDP拉到5%以下。 其次，处于低位的资金价格依然是长端利率的保护。2020年以来，政策利率总体上是下行的，因而整个资金价格中枢也是回落的。而今年由于融资需求不足，资金价格中枢回落更为明显。19Q4资金价格R007的中枢基本上在2.8%左右，今年 资金价格中枢在1.5%-1.7%水平，虽然9、10月阶段性回升，但11月开始再度回落。资金价格相较于19Q4已经回落了1-1.3个百分点，对应的长端利率需要有相应幅度的调整。 再次，当前物价水平处于低位，而未来物价能否回升存在不确定性。当前物价水平处于低位，核心CPI同比增速仅为0.6%，物价水平处于低位。而PPI目前更是呈现快速回落态势，9月PPI同比增长0.9%，预计10月将落入负增长区间。而从周 边经济体情况来看，防控政策调整之后，物价也不一定会攀升。例如我国台湾地区5月调整防控政策之后，消费需求并未明显回升，而物价继续保持稳定。核心CPI同比基本上稳定在1.8%左右，CPI同比增速更是有所回落。因而通胀弱势也不支持利率上升。 总体来看，与疫情前相比，当前由于周期性压力、资金价格低位以及较低的物价水平，并不支持利率攀升至较高位置。我们尝试定量的进行判断，以对未来利率风险边界给予更为清晰地刻画。从GDP增速、核心CPI与PPI代表的通胀、资金价格 R007及波动率与10年国债利率对应关系来看，今年3季度这些指标对应的10年国债利率均值在2.69%左右，与当前实际水平偏差不大。而考虑到周期性压力， 经济增速明显高于5%存在较大困难，同时，我们预计资金价格中枢依然将保持在2%以下。而物价水平较低。我们以政策调整后较高情形测试，对应的10年国债利率在2.81%。这意味着即使政策调整，基本面状况也不支持利率较现在水平大幅度的攀升。 因而，我们认为对政策调整无需过度担忧，结合当前的实际情况，利率上升空间有限。我们结合当前基本面和资金状况的实际水平，估算即使政策调整，10年国债利率中枢的上升风险边界在2.8%左右，这离目前的水平并不算多。但需要看到的 是，一方面，这仅仅是可能性，是政策调整后的上限水平，因为政策存在不确定性，而这个水平是风险的边界，或者说是计算最大回撤的幅度；另一方面，如果利率政策上升并靠近此水平，则意味着配置机会的再度来临。因此，目前利率水平下，继续向上空间有限，无需过度担忧。面对不确定性，结合当前曲线较为陡峭的情况，建议持有部分长债仓位以获取票息和可能的资本利得，而留有部分交易仓位，如果利率进一步上升，则可以进一步加仓。 风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：存单利率继续攀升，货基是主要卖出者——流动性和机构行为跟踪》2022-11-05 2、《固定收益专题：山东银行债如何选？——区域银行信用观察之山东篇》2022-11-04 3、《固定收益点评：喜忧并存—公募REITs三季报点评》2022-11-03 4、《固定收益定期：不变趋势下的几个债市关注点—十一月债市展望》2022-11-01 5、《固定收益专题：天津城投如何破局？——债观天下之天津（2022）》2022-11-01 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、面对不确定性，确定风险边界是关键4 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪8 三、本周重点信用事件11 四、信用债市场回顾11 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量、净融资量下降11 4.2二级市场12 �、转债周度观察13 风险提示16 图表目录 图表1：不同行业经济增速对比4 图表2：资金价格中枢水平显著下降5 图表3：资金价格下降，对应长端利率随之下降5 图表4：我国台湾地区消费者信心指数与新增确诊5 图表5：我国台湾地区核心CPI与新增确诊5 图表6：对利率水平拟合结果6 图表7：高炉开工率7 图表8：汽车半钢胎开工率7 图表9：30大中城市房地产销售面积7 图表10：汽车零售销售7 图表11：商务部食用农产品价格指数8 图表12：猪肉价格8 图表13：商务部生产资料价格指数8 图表14：螺纹钢现货和期货价格8 图表15：央行公开市场净投放与短端利率9 图表16：央行公开市场操作情况（单位：亿元）9 图表17：DR007和R007走势9 图表18：Shibor和Libor9 图表19：各期限国债利率9 图表20：国债期限利差9 图表21：企业债利率走势10 图表22：同业存单和理财利率走势10 图表23：国债收益率曲线周度变化10 图表24：国开债收益率曲线周度变化10 图表25：债券净融资情况10 图表26：同业存单净融资情况10 图表27：本周重点信用事件明细梳理11 图表28：信用债发行1909.9亿元，较上期环比减少51.9%12 图表29：城投债发行879.5亿元，较上期环比减少30.1%12 图表30：本周高估值与低估值成交前10个券13 图表31：中证转债与万得全A走势14 图表32：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌14 图表33：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）14 图表34：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）15 图表35：转债价格中位数15 图表36：全市场加权平均纯债溢价率15 图表37：各平价区间加权平均转股溢价率15 图表38：修正后百元平价溢价率15 图表39：累计待发行转债数量与规模16 图表40：新增待发行转债数量与规模16 一、面对不确定性，确定风险边界是关键 本周债市震荡走弱。本周初债市延续强势，但后半周随着政策预期变化，利率全面上升。10年国债到期收益率从周一的2.64%上升至周�的2.70%，上升6bps。10年国开表现相对平稳，到期收益率从上周�的2.79%下降到本周一的2.77%，到本周�上升至 2.81%。超长端利率同样相对平稳，30年国债较上周上升2bps至3.10%。而短端债券延续弱势，短债利率继续抬升。1年期AAA存单利率本周继续攀升3.5bps，达到2.07%。短端利率的弱势一方面是政策扰动，一方面来自货币基金等配置力量减弱所致。 市场面临政策的不确定性冲击。上周后半段债市明显走弱，主要是政策不确定性所致。市场对防疫政策变化有所希冀，预期的变化导致债市走弱。但政策预期变化多于政策本 身变化，且多次反复，因而以此为依据进行投资存在很大的困难。事实上，市场也很难准确的把握政策预期变化。因而我们认为与其以此为依据做投资，不如将其作为外生不确定性。然后确定冲击之下的风险边界，对债市来说，也就是政策调整后利率能够上升的上限，然后来进行投资决策判断。因此，我们需要基于疫情前后市场面临的环境变化来做判断。 图表1：不同行业经济增速对比 首先，我们需要看到经济的压力中存在周期性因素，这会意味着利率会低于疫情前水平。当前疲弱的经济基本面存在周期性因素，我们对比今年3季度各行业GDP和19Q4以及22Q1的差别，可以看到，房地产、信息传输、软件和信息技术服务业明显的存在周期性 压力。房地产行业GDP同比增速在19Q4同比增速为2.1%，到今年1季度同比增速为 -2.0%，到今年3季度已经下滑至4.2%。从高频地产数据来看，行业尚未看到足够改善迹象。而信息传输、软件和信息技术服务业GDP也从高位有较为显著的回落，同比增速从19Q4的18.6%放缓至今年3季度的7.9%。这两个行业合计拉低GDP达0.82个百分点。考虑到目前面临出口趋势性放缓以及其他的周期性压力，因而周期性力量对GDP的拖累在0.8个百分点以上。而2019年4季度GDP同比增速为5.8%，这意味着即使未来住宿餐饮、交通运输等行业生产恢复，但周期性力量可能就会将GDP拉到5%以下。这意味着利率水平将低于疫情之前。 20%，增加值同比 15 10 5 0 -5 -10 农林牧渔业 2019Q42022Q12022Q3 工业 工业 制造业 建筑业 批发和零售业 交通运输仓储邮政 住宿和餐饮业 金融业 房地产业 信息软件及服务业 租赁和商务服务业 其他行业 : 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，当前我们面临更低的资金价格。2020年以来，货币政策虽然存在阶段性收紧情况，但政策利率总体上是下行的，因而整个资金价格中枢也是回落的。而今年由于融资需求不足，资金价格中枢显著低于政策利率，因而资金价格的回落更为明显。19Q4资金价格 R007的中枢基本上在2.8%左右，而9、10月份虽然资金价格波动有所加大，中枢有所抬升，但依然在1.9%附近，而11月初开始资金价格再度回落，资金价格中枢有望再度 回落至1.5%-1.7%水平。资金价格相较于19Q4已经回落了1-1.3个百分点，对应的长端利率需要有相应幅度的调整。因而，资金价格也不支持利率回到疫情前水平。 图表2：资金价格中枢水平显著下降图表3：资金价格下降，对应长端利率随之下降 10年期国债利率拟合值 R007均值（右轴） R00720DMA，%%% 3 2.82.6 2.4 5 4.5 4 5 4.5 4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 2019/012020/012021/012022/01 1-1.3 3.5 3 2.5 2 2012/032014/032016/032018/032020/032022/03 3.5 3 2.5 2 1.5 1 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，当前物价水平处于低位，而未来物价能否回升存在不确定性。当前物价水平处于低位，9月CPI同比增速为2.8%，这主要是猪肉等价格上涨推动，核心CPI同比增速仅 为0.6%，物价水平处于低位。2019年4季度虽然同样是猪肉价格推高CPI，但无论是CPI同比增速，还是核心CPI增速，均高于目前水平。而PPI目前更是呈现快速回落台式，9月PPI同比增长0.9%，预计10月将落入负增长区间，可能同比下跌1%以上。因而，物价呈现疲弱态势。而且从周边经济体情况来看，防控政策调整之后，物价也不一定会攀升。例如我国台湾地区5月调整防控政策之后，消费需求并未明显回升，而物价继续保持稳定。核心CPI同比基本上稳定在1.8%左