《幻塔》Steam版上线，存量游戏稳定发力，后续产品储备丰富

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 冯翠婷传媒互联网及海外首席分析师 执业编号：S1500522010001 联系电话：17317141123 邮箱：fengcuiting@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司点评 完美世界(002624.SZ) 投资评级买入 上次评级买入 完美世界(002624.SZ)：《幻塔》Steam版上线，存量游戏稳定发力，后续产品储备丰富 2022年11月6日 事件：完美世界《幻塔》Steam版于10月20日上线，《幻塔》是完美世界游戏旗下HottaStudio自主研发的轻科幻开放世界手游，Steam版由腾 讯的海外发行品牌LevelInfinite进行代理。《幻塔》的Steam版不支持简繁体中文，且锁国区。 点评： 存量游戏稳定发力，后续产品储备丰富，游戏长期展望良好。端游方面，《诛仙》、《DOTA2》等经典端游持续贡献稳定收入。移动游戏方面，公司聚焦创新变革，推动经典品类迭代升级并加大创新品类 突破转型。轻科幻开放世界手游《幻塔》8月份上线海外，上线即登上美国、日本、加拿大、法国等36个国家及地区下载榜首，进入122个国家游戏下载榜Top10，极大助力公司海外业务增长，提供大幅业绩贡献。同时国内版本的更新迭代渐入佳境，内容质量、运营等方面都有比较明显的提升，因此《幻塔》国内表现也值得期待。创新回合MMORPG手游《梦幻新诛仙》以扎实的产品力及开拓性的运营思路赢得玩家一致好评，流水实现稳中有升。我们认为公司立足既有优势，不断探索拓展品类边界并推动游戏业务转型升级的战略有望助力公司筑牢游戏护城河。公司后续的端游储备包括依托公司旗舰级IP“诛仙”打造的次世代端游大作《诛仙世界》、动作向端游产品 《PerfectNewWorld》，其中《诛仙世界》已于22年8月19日开启首次测试。公司的手游储备包括《天龙八部2》、《朝与夜之国》、 《一拳超人：世界》、《百万亚瑟�》、《诛仙2》、《完美新世界》、《神魔大陆2》以及端游产品《PerfectNewWorld》、《HaveaNiceDeath》等多款游戏。我们认为公司对游戏产品长线运营的能力得到验证，为公司游戏业务大盘的稳定性提供支撑，而充足游戏储备有望保障公司新游持续稳定供给，助力业务健康发展。 整体三季度业绩符合预期。22Q1~Q3营业收入为57.11亿元，同比下滑15.25%，其中游戏业务收入为54.48亿元，同比增长4.46%；22Q1~Q3归母净利润为14.42亿元，同比增长80.26%，落在预告 14.27~14.47亿元中线偏上的位置，其中游戏业务实现净利15.47亿元，同比增长约100%，该增长主要来自于《梦幻新诛仙》、《幻塔》、《完美世界:诸神之战》等产品贡献的良好业绩增量，以及海外子公司股权处置收益。22Q1~Q3扣非净利润为9.21亿元，同比增长64.13%，落在预告9.11~9.31亿元中线偏上的位置。经拆分，22Q3单季度公司实现收入17.88亿元，同比下滑29.40%；归母净利润为3.04亿元，同比下滑43.91%，落在预告2.90~3.10亿元中线偏上位置；Q3单季度扣非净利润为2.51亿元，同比下滑52.01%，落在预告2.40~2.60亿元中线偏上位置。 公司成本管控良好，收入结构性变化带来盈利能力的提升。22Q3公司的销售费用同比下降44.80%至2.92亿元，主要系公司推广减少所致；管理费用同比增加4.94%至2.70亿元，研发费用同比增长 11.82%至5.77亿元，主要系公司高度重视研发，加大核心研发人员激励力度。因此22Q3公司的销售/管理/研发费用率分别为16.33%/9.51%/32.27%，同比变动-4.55/3.11/11.90pct。由于公司游戏业务毛利率高于影视业务，而Q1-Q3公司游戏业务收入较去年同期 增加，因此公司22Q1-Q3的毛利率由去年同期的59.44%提高到69.71%，同比提升10.27pct。 游戏业务同比下滑，主要系产品周期错配。游戏业务22Q3实现收入 17.55亿元，同比下滑2.82%；实现净利润3.64亿元，同比下滑 33.82%，落在预告3.50~3.70亿元中线偏上位置，主要系1）《梦幻新诛仙》去年三季度处于产品上线初期，产生了较高的业绩贡献。目前该款游戏已进入成熟稳定期，虽然其流水通过内容更新与运营升级在22Q1~Q3保持稳中有升的良好态势，但较上线初期的流水高点自然下滑，相应业绩贡献也出现同比下降；2)公司于22年初出售美国研发工作室及欧美本地发行团队，相关欧美子公司的净利润今后不再纳入合并范围；3)公司部分游戏受生命周期影响，流水相较于21Q3有所回落；4)公司赛道布局更加聚集，对符合未来战略方向的项目进行资源倾斜并对核心员工进行薪酬调整，加大重点在研项目研发投入；5）《幻塔》等游戏带来的业绩增量，部分抵消了上述因素导致的业绩影响。我们认为目前老游戏流水的自然下滑，产品周期错配导致三季度承压，后续随着新品逐渐测试并上线，释放业绩增量有望推动公司业务增长。 投资建议：公司存量游戏表现稳定，长线运营思路得到验证。同时公司发力品类突破，围绕“MMO+”与“卡牌+”两大核心赛道布局，后续产品不仅数量上储备丰富，而且品类上有创新尝试。此外，公司国内 国外双维度发力，《幻塔》的优秀表现有望为公司海外游戏业务带来新的转折点，助力海外市场逐渐成为公司新的业绩增长点。我们预计公司22-24年归母净利为16.56/20.10/23.99亿元，11月4日收盘价对应PE为14x/12x/10x，考虑到公司游戏业务创新变革初获成效，海外市场拓展形成乐观预期，行业监管持续回暖，继续维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧的风险，游戏行业监管趋严风险，游戏上线表现不及预期风险，汇率波动风险等。 重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E 营业总收入 (百万元) 10,2258,5188,68810,33911,787 增长率YoY%27.2%-16.7%2.0%19.0%14.0% 归属母公司净利润 (百万元) 1,5493691,6562,0102,399 增长率YoY%3.0%-76.2%348.5%21.4%19.3% 净资产收益率 ROE% 14.3% 3.6% 13.6% 14.2% 14.4% 毛利率%60.3%61.5%65.6%65.9%65.9% EPS(摊薄)(元)0.800.190.851.041.24 市盈率P/E(倍)36.88106.8914.1411.659.76 市净率P/B(倍)5.283.831.921.651.41 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；股价为2022年11月4日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A2021A 2022E 2023E2024E 会计年度 2020A2021A 2022E2023E 2024E 流动资产 7,8857,565 8,299 10,440 12,873 营业总收入 10,2258,518 8,68810,339 11,787 货币资金 2,9433,436 4,056 5,893 7,812 营业成本 4,0573,283 2,9873,525 4,019 应收票据 112110 103 125 143 营业税金及附加 3229 3036 41 应收账款 1,299982 1,287 1,386 1,598 销售费用 1,8311,986 1,4241,674 1,827 预付账款 331311 309 341 396 管理费用 757732 709802 868 存货 1,0271,218 1,273 1,413 1,621 研发费用 1,5892,211 2,2332,577 2,880 其他 2,1721,507 1,271 1,281 1,302 财务费用 113124 7965 24 非流动资产 7,6229,475 9,935 10,400 10,864 减值损失合计 -969-235 00 0 长期股权投资 2,7682,752 2,852 2,952 3,052 投资净收益 196408 391310 236 固定资产 354381 399 415 429 其他 557-176 189223 253 无形资产 190260 330 399 469 营业利润 1,628149 1,8052,192 2,616 其他 4,3106,082 6,354 6,633 6,913 营业外收支 286 78 8 资产总计 15,50717,040 18,234 20,841 23,737 利润总额 1,657156 1,8122,200 2,624 流动负债 4,2044,357 3,652 4,256 4,764 所得税 152-21 163198 236 短期借款 784628 628 628 628 净利润 1,504177 1,6492,002 2,388 应付票据 00 0 0 0 少数股东损益 -44-192 -7-9 -11 应付账款 733501 485 571 645 归母净利润 1,549369 1,6562,010 2,399 其他 2,6873,228 2,538 3,057 3,491 EBITDA 1,776768 1,5591,982 2,412 非流动负债 1212,178 2,183 2,183 2,183 EPS(当年)(元) 0.800.19 0.851.04 1.24 长期借款 230 0 0 0 其他98 2,178 2,183 2,183 2,183 负债合计4,325 6,535 5,835 6,439 6,948 少数股东权益347 214 207 198 188 现金流量表 单位:百万元 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流3,693 1,098 991 2,552 2,702 归属母公司股东 权益10,83510,29012,19214,20316,601 净利润 1,5041771,6492,0022,388 负债和股东权益15,507 17,040 18,234 20,841 23,737 折旧摊销 197 319 255 257 260 财务费用 134 155 156 156 156 投资损失-196 -408 -196 -408 -391 营运资金变动1,627 403 -761 499 191 其他426 450 83 -53 -57 投资活动现金流-453 590 -428 -558 -627 重要财务指标单位:百万元 营业总收入 10,2258,5188,68810,33911,787 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 同比（%）27.2%-16.7%2.0%19.0%14.0% 归母净利润 毛利率（%） 1,549 369 1,656 2,010 2,399 资本支出-571 -339 -858 -768 -763 3.0% -76.2% 348.5% 21.4% 19.3% 长期投资-28 647 180 -100 -100 60.3% 61.5% 65.6% 65.9% 65.9% 其他146 282 250 310 236 14.3% 3.6% 13.6% 14.2% 14.4% 筹资活动现金流-2,794 -1,127 -59 -156 -156 0.80 0.19 0.85 1.04 1.24 吸收投资17 51 -11 0 0 36.88 106.89 14.14 11.65 9.76 借款增加1,121 614 0 0 0 5.28 3.83 1.92 1.65 1.41 支付利息或股息-405