三年国改已入收官阶段，改革行动迈向深水区

行业报告|行业深度研究 证券研究报告 2022年11月06日 国防军工 三年国改已入收官阶段，改革行动迈向深水区 作者： 分析师李鲁靖SAC执业证书编号：S1110519050003分析师刘明洋SAC执业证书编号：S1110521080001联系人张明磊 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 2022年是国企改革三年行动的收官之年，国企改革有望坚定且持续深入推进。 股权激励、集团内资产证券化与打造专业化平台或是国企改革主要推进方向： 股权激励：经我们统计（具体统计口径见正文），在股权激励方案实施12个月后，有57.14%的公司股价上涨，涨幅超过50%的公司有33.33%；实施超过24个月后，公司股价上涨的比例达到76.47%；在实施超过36个月后，有93.75%的公司股价上涨，涨幅超过50%的公司占68.75%。目前，三年国改行动已进入收官阶段，结合近期中航光电与航天电器发布的股权激励计划草案，我们认为国企股权激励推进工作 或迎来新一轮高峰。 集团内资产证券化：据各集团公告与官网等公开资料显示，目前我国主要军工央企集团仍存在较大资产证券化空间（截至2021年，航天科技集团，资产证券化率21.03%；中国电子科技集团，资产证券化率32.59%）。今年全国两会期间航空工业董事长谭瑞松提交关于建立军工央企资产调整平台的提案，呼吁从行业管理、政策机制上着手解决军工资产市场、能力和资产流动性等问题，让军工央企释放更多存量资产的市 场价值，优化资产结构，我们认为，集团内资产证券化或为国企改革重点攻坚方向。 打造专业化平台：《工作方案》的发布提出了“打造一批旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显的专业化领航上市公司”的要求，我们认为，相关领域或将加速建立上下协调、内外协同的业务运行流程体系，在科研协同、集成交付等方面统筹产业链资源专业化整合。2022年4 月29日，主机龙头平台中航沈飞公告拟收购吉航维修公司60%股权并增资，完成制造-维修全寿命周期保障体系平台搭建。2022年6月10日， 中航电子发布公告将以换股吸收的方式与中航机电合并，进一步在机载系统层面推动航空电子系统和航空机电系统的深度融合。 建议关注： 1）同时具备强基本面的中航改革龙头/旗舰型龙头上市公司：中航沈飞、中航西飞、航发动力； 2）专业化整合/专业化领航上市公司：中航电子、中航机电、航发控制、中航高科、航天电器； 3）证券化缺口较大的航天科技、中国电科系企业：航天发展、杰赛科技、航天晨光、四创电子等； 4）已完成激励处于高成长轨道：中航重机、振华科技、中航光电。 风险提示：国企改革进程不达预期，市场波动性风险，军品订单节奏风险，新装备研制列装不达预期，产能建设进程不达预期。 1 国企改革三年行动已入收官阶段，改革工作台账完成率超98% 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 资料来源：国务院，新华社，南方网，天风证券研究所整理 4 1.回顾：国企改革三年行动已入收官阶段，改革工作台账完成率超98% 2020年6月30日，总书记主持召开中央全面深化改革委员会第十四次会议。会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020—2022 年）》，《方案》共提出五项要求与八点任务，标志着国改三年行动正式启动。 五点要求： •国有企业要成为有核心竞争力的市场主体； •国有企业要在创新引领方面发挥更大作用； •国有企业要在提升产业链供应链水平上发挥引领作用； •国有企业要在保障社会民生和应对重大挑战等方面发挥特殊保障作用； •国有企业要在维护国家经济安全方面发挥基础性作用。 八项任务： •要完善中国特色现代企业制度，坚持“两个一以贯之”，形成科学有效的公司治理机制； •推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业，发展实体经济，推动高质量发展，提升国有资本配置效率； •积极稳妥推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共同发展； •要激发国有企业的活力，健全市场化经营机制，加大正向激励力度，也由此提高效率； •形成以管资本为主的国有资产监管体制，着力从监管理念、监管重点、监管方式、监管导向等多方位实现转变，进一步提高国资监管的系统性、针对性、有效性； •推动国有企业公平参与市场竞争，强化国有企业的市场主体地位，营造公开、公平、公正的市场环境； •推动一系列国企改革专项行动落实落地； •加强国有企业党的领导党的建设，推动党建工作与企业的生产经营深度融合。 资料来源：国资小新公众号，天风证券研究所整理 5 1.回顾：国企改革三年行动已入收官阶段，改革工作台账完成率超98% 当前2022年为国改三年行动的收官之年，10月11日，《人民日报》刊发《国企改革三年行动工作台账完成率超98%企业实力活力持续增强（经济新方位）》，文章指出，截至今年9月初，各中央企业与各地改革工作台账完成率均超过98%。目前，国有控股上市公司已经是国有企业的主体。央企控股境内上市公司以7.2%的户数，贡献了全市场37.1%的营业收入、31%的净利润、23.3%的现金分红，为资本市场平稳健康发展提供了重要支撑。 国改三年行动成果汇总： •2022年度，国务院国资委监管的47家中央企业（及子企业）、39家地方国资委监管的地方国企入围世界500强； •截至今年6月底，84家中央企业共控股450家上市企业（以下将央企控股上市公司简称为央企公司），其中境内361家，港股118家； •上半年央企控股上市公司（剔除金融类上市公司，且相关统计口径截至8月底境内和香港市场披露情况）实现营收13.55万亿元，利润总额合计1.17万亿元，央企营业收入的67.28%、利润总额的81.39%均来自于上市公司； •上半年央企公司净资产收益率为5.64%，优于同期境内和港股市场整体水平； •18户科创板上市的央企公司上半年获得发明专利620项，以4.18%的户数贡献了12.92%的新增发明专利量； •。。。 国务院国资委党委委员、副主任翁杰明表示，下一步将着力推进上市公司相关改革任务，发挥好示范引领作用—— •以股权结构优化促进治理机制完善。大力推动国有股东持股比例高于50%的上市公司，引入持股5%及以上的积极股东参与公司治理， 支持积极股东提名董事人选参与上市公司决策。鼓励央企之间、央地之间通过认购股份、换股等多种方式作为积极股东参与完善公司治理。 •加大对上市公司授权放权力度。国有控股股东要按出资比例和公司章程依法合规履行出资人职责，不通过行政方式干预上市公司经营自 主权。优先在上市公司全面依法落实董事会各项职权。 •推动上市公司成为市场化经营机制的先锋表率。凡是三年行动要求的市场化机制改革任务，上市公司应率先高质量完成。支持鼓励上市公司与同行业头部企业在业绩、效率等方面全方位对标、针对性赶超。 •继续推进混改企业深度转换经营机制。在坚持党的领导、防止国有资产流失的前提下，继续探索对混合所有制企业差异化、精准化管控的有效形式。 2 方兴未艾，国企改革坚定迈往深水区 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6 资料来源：国务院网站，国资小新公众号，天风证券研究所整理 7 2.1国资委近期多次作出改革工作指引，《工作方案》定调央企上市公司未来发展 2022年为国企改革三年行动方案的收官之年，且今年以来，国资委在多个场合对国企改革做出了进一步的相关指引： 5月18日，“深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率”专题推进会议明确：要继续加大优质资产注入上市公司力度，集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市。 5月27日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确央企上市公司作用，着力打造旗舰龙头、专业领航上市公司。主要包含内容： •打造一批旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显的专业化领航上市公司。（一） •加大专业化整合，推进上市平台建设：以优势上市公司为核心，通过资产重组、股权置换等方式，加大专业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚。（三（一）2） •上市公司打通科技成果转化生产力，院所改制：加大探索科研院所改制或资产上市路径的力度。（三（三）2） •健全激励约束机制：支持符合条件的上市公司开展中长期激励，建立健全覆盖经营管理骨干和核心科研技术人员的激励机制。 （三（三）3） •强化投资者关系管理：通过法定信息披露平台及股东大会、投资者说明会、路演、反路演、分析师会议、接待来访、新媒体平台等途径与投资者加强交流。（三（四）1） •央企与上市公司引导上市公司价值合理回归：央企与上市公司要提升应对资本市场复杂情况的能力，适时运用回购、控股股东及高管增减持等手段，引导上市公司价值合理回归。（三（四）3） 9月26日，国资委会同上交所召开中央企业上市工作座谈会，翁杰明出席并讲话，指出：上市是深化国有企业改革的重要举措，是完善公司治理、提升资源配置效率的重要途径。中央企业要充分利用科创板平台，落实上市公司监管要求，有效发挥资本市场资源配置优势，坚定不移做强做优做大国有资本和国有企业，努力成为专业化整合的典范。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2.2国改行动步入深水区，股权激励、资产证券化与专业化整合或为主要投资机遇 我们认为，今年以来国资委对国企改革行动的多次指引聚焦了央企上市公司的各个层面，对国改主线有着重大指导作用： •确立央企上市公司的社会责任和历史使命，军工旗舰型和专业化龙头上市公司或逐步打造：作为中国经济的旗舰和领航企业，预计各领域央企或将着力打造支柱型龙头上市公司，各领域的旗舰军工央企上市公司或将涌现； •强化专业化整合和上市公司平台建设，上市公司平台化成为趋势，上市公司价值得到明确和提升：我们预计各集团将 针对业务集群进行专业化整合，推动优质资源和未上市资产向上市公司汇聚，上市公司或将出现产业平台化。 •更健全的激励约束机制或将被推行：国资委态度为支持。 •更强的投资者关系管理体系得到建立：引入分析师会议、新媒体等新手段与时俱进；强调用市场化手段引导上市公司 价值回归。 当前国企改革已进入深水区，国有企业将继续在加强优质资产对接资本市场、盘活有潜力发展资产、退出低效无效上市平台以及统筹优化上市平台布局方面持续发力，国企改革已成当前重要投资主线之一。结合国资委近期多次指示，我们认为，国改相关机遇或主要分为三种： 1、股权激励； 2、集团内资产证券化； 3、打造专业化领航上市公司（基于专业系统的产业平台公司）。 2.3股权激励：股权激励正向作用明显，推动景气红利释放 我们选取出25家公司开展的29项股权激励项目，衡量区间为36个月。经我们统计，在股权激励方案实施12个月后，有57.14%的公司股价上涨，涨幅超过50%的公司有33.33%；实施超过24个月后，公司股价上涨的比例达到76.47%；在实施超过36个月后，有93.75%的公司股价上涨，涨幅超过50%的公司占68.75%。我们认为，少数股价未上涨公司主要原因为非基本面因素，股权激励作为一种长期激励机制，对军工企业的业绩和股价具有明显的提升效果。 三年国改行动已进入收官阶段，结合近期中航光电与航天电器发布第三期股权激励计划草案，我们认为国企股权激励推进工作或迎来新 一轮高峰： 9月22日，中航光电发布第三期股权激励草案公司第三期股权激励，拟向合计1480名高管、中干、核心技术人员授予4192.6万股，占总股本的2.64%，授予价格为32.37元/股。本次激励包括限售期2年及解锁期3年，解锁条件包括以21年为基数每个解锁年扣非后净利润复合增速不低于15%。针对本次激励摊销费用，22-26年分别为0.4亿元、4.89亿元、4.71亿元、2.51亿元、1.04亿元。公司已 于2016年、2019年完成两期股权激励计划，本期激励