军工行业2022年三季报总结：行业稳健增长，扩产蓄力充分

核心观点 军工行业前三季度增长稳健，盈利水平保持稳定。22年前三季度军工行业整体实现营收2977亿元、同比+13.1%，归母净利润317亿元、同比+15.6%；利润端增速持续高于收入端，规模扩张下效益不断提升。前三季度行业整体毛利率为25.5%、 同比+0.03pct， 净利率为10.6%、 同比+0.2pct，利润率水平保持稳定。22Q3军工行业整体营收与净利润同比+8.7%/+8.2%，环比-12.5%/-16.4%，主要由于Q3相对淡季，且三季度疫情对生产交付产生一定影响。 备货充分存货增加，在建工程与资本开支反应行业积极扩产。22年三季度末军工行业存货2171亿元、较年初+20.3%；随着前期批量订单逐步交付结转，合同负债金额较年初-18.2%，关注后续订单节奏、及预收款项对行业现金流的改善。三季度末在建工程与固定资产分别较年初+11.6%/+3.9%，前三季度资本性支出209亿元、同比+11.7%，行业整体处于扩产节奏。 航空航天增速领先、电子信息化盈利水平提升，上游业绩释放与扩产延续。 22年前三季度航空与航天领域营收同比+14.7%/+20.2%，归母净利润同比+18.2%/+18.5%。电子信息化营收与归母净利润同比+8.1%/+10.5%，去年同期高基数下、增速有所放缓；毛利率同比+2.0pct、净利率同比+0.4pct，盈利能力仍有提升。上游环节业绩增速与盈利能力保持领先，前三季度营收与归母净利润同比+20.8%/+31.2%；资本性支出同比+63.2%，积极扩产有望迎来新一轮景气扩张。 业绩结构性分化，航发和军工电子产业链增长持续性强。22Q3航空主机厂环节收入端增速下降，或与交付节奏相关；受批产结构性因素及增值税政策调整影响，利润端出现下滑。航发产业链主机环节由于交付节奏原因，Q3收入同比小幅下降；受减值计提影响，Q3利润环比下滑。中游锻造环节延续高增长趋势，高温合金板块Q3毛利率逐步企稳、业绩环比提升。军工电子产业链集成电路板块业绩强势增长、利润率水平在高位仍有提升。 投资建议 军工基本面投资时代，布局长坡厚雪赛道。军工电子作为武器装备的基石，信息化叠加国产化双重驱动，最具成长弹性；军用航发列装备发+换发+维修三重成长逻辑，长产业链条带动国内配套市场巨大空间；兼具战斗力和耗材属性，备战演训下导弹产业链受益终端需求放量。 展望四季度，关注新采购与交付情况。2023年作为“十四五”中段，新一轮武器装备采购订单蓄势待发，关注后续新签订单节奏，以及四季度伴随产品交付带来的产业链各环节现金改善与业绩提升。 建议关注振华科技一体化军工电子平台龙头、国博电子T/R组件平台龙头、振华风光国内军用模拟IC核心供应商、中航重机航空结构件一体化平台。 风险提示 军费增长不及预期、国防信息化建设与国产化替代不及预期、原材料价格大幅波动、疫情影响供应链配套与产品交付。 样本股说明 我们以申万国防军工一级行业成分股为基础，综合考虑公司产品特征与收入结构，筛选出110个军工行业重点标的作为本次业绩分析的样本。其中，按应用领域划分：航空43家、电子信息化40家、航天12家、兵器9家、舰船6家；按产业链环节划分：上游环节29家、中游环节71家、下游环节10家。 军工行业整体：稳健增长叠加提质增效，盈利水平保持稳定 业绩增长稳健，利润端增速高于收入端 22年前三季度军工行业整体增长稳健，利润端增速高于收入端。22年前三季度军工行业整体实现营收2977亿元（同比+13.1%），归母净利润317亿元（同比+15.6%）；利润端增速持续高于收入端，规模扩张下效益不断提升。 22年前三季度毛利率及净利率同比小幅提升，期间费用率持续下行。22年前三季度军工行业整体毛利率为25.5%（同比+0.03pct），净利率为10.6%（同比+0.2pct），利润率保持在较高水平；期间费用率为12.7%（同比-0.3pct），总体持续下行。 22Q3收入及利润同比增长、环比下降。22Q3军工行业整体营收与净利润同比+8.7%/+8.2%，环比-12.5%/-16.4%，主要由于Q3相对淡季。毛利率同比+0.8pct、环比+1.2pct，净利率同比-0.05pct、环比-0.5pct，主要因研发费用增长导致期间费用率上升。 图表1：军工行业2022年前三季度及22Q3基本面表现 图表2：军工行业各年前三季度营收及利润 图表3：军工行业各年前三季度利润率及期间费用率 积极备产存货增加，行业处于产能扩张状态 订单结转合同负债明显减少，积极备产存货金额继续上升。22年三季度末军工行业整体合同负债911亿元，较年初-18.2%。预付款项581亿元（较上季度末-2.4%、较年初-6.1%）。存货2171亿元（较上季度末+8.7%、较年初+20.3%），存货金额在高位仍有上升，反映下游需求持续性、企业积极排产备货。 在建工程及固定资产小幅增长，资本性支出提升表明行业处于扩产状态。 22年三季度末在建工程235亿元（较上季度末+6.5%、较年初+11.6%），固定资产1188亿元（较上季度末+1.4%、较年初+3.9%），整体小幅增长。 22年前三季度资本性支出209亿元（同比+11.7%），22Q3资本性支出80亿元（同比+7.5%、环比+21.7%），行业整体处于扩产节奏。 图表4：军工行业2022年前三季度及Q3资产负债和现金流 22年前三季度经营性净现金流明显流出，关注Q4交付及回款情况。22年前三季度军工行业整体经营性净现金流为-308亿元、去年同期为4亿元，或因今年大额合同较去年减少；22Q3经营性净现金流为-240亿元，关注Q4产品集中交付增加带来的现金流改善。 图表5：军工行业20Q2-22Q3单季度经营性净现金流与资本支出 分下游领域：航空航天增速领先，电子信息化盈利表现突出 Q3航空航天同比增速放缓，航空盈利水平向好 航空航天收入与利润端增速放缓，兵器与舰船利润端改善显著。22年前三季度航空与航天领域营收同比+14.7%/+20.2%， 归母净利润同比+18.2%/+18.5%；22Q3同比增速有所放缓。电子信息化在去年同期高基数下，增长有所放缓，前三季度营收与归母净利润同比+8.1%/+10.5%； 22Q3同比增速为+8.1%/+4.9%。兵器与舰船领域前三季度归母净利润同比+19.0%/+34.3%，利润端改善较为显著。 图表6：军工行业各领域2022年前三季度与22Q3营收及归母净利润 电子信息化毛利率保持高位，期间费用压减航空净利率提升。22年前三季度电子信息化毛利率46.9%、净利率19.6%，同比分别+2.0pct/+0.4pct； 22Q3毛利率与净利率环比-0.1pct/-1.6pct。前三季度航空、航天与兵器领域毛利率同比都出现小幅下降，但期间费用压缩明显，航空和兵器净利率分别+0.3pct/+0.5pct。舰船整体利润率有改善，22年前三季度毛利率小幅提升，净利率同比+1.7pct，22Q3毛利率同比+1.1pct、净利率同比+0.7pct。 图表7：军工各领域22年前三季度与22Q3毛利率、净利率及期间费用率 电子信息化预付款和存货大幅增加，在建工程逐步转固 电子信息化和航天领域预付款项与存货增长明显。三季度末航空领域存货较年初+21.7%，或由于下游主机交付节奏原因。电子信息化预付款和存货分别较年初+51.5%/+20.3%，航天预付款和存货分别较年初+19.1%/+18.9%，表明企业采购与生产备货充分。 图表8：军工行业各领域三季度末资产负债端情况 电子信息化在建工程转固，航空资本性支持高增。三季度末电子信息化在建工程较年初增长7.1%、固定资产较年初增长13.2%，在建工程转固加速，本轮扩产或接近尾声、产能将逐步释放。航空22Q3资本性支出同比+17.4%、环比+13.6%，扩产节奏延续。 22Q3经营性净现金流普遍减少，舰船领域现金流转正。22年前三季度和22Q3经营性净现金流较去年同期普遍减少，或因季节性备货和交付回款节奏因素影响；舰船三季度经营性净现金流实现转正。 图表9：军工各领域22年前三季度和22Q3资本性支出和经营性净现金流 分产业链环节：需求景气，上游业绩释放与扩产节奏延续 Q3上游增速保持领先，各环节利润率分化 产业链各环节业绩同比增长，上游增速领先。2022年前三季度上游环节营收与归母净利润同比+20.8%/+31.2%，22Q3同比+18.0%/+24.2%，业绩增速保持领先。22Q3中游环节营收与归母净利润同比+9.7%/-0.1%,下游环节同比+3.2%/-12.1%，中游与下游收入端小幅增长、利润端相对承压。 图表10：军工行业各环节2022年前三季度与22Q3营收与归母净利润 上游盈利水平保持高位，中游与下游Q3毛利率环比提升。2022年前三季度上游环节毛利率与净利率分别为41.8%/22.5%，同比+1.3pct/+1.8pct，22Q3毛利率环比-0.7pct，净利率环比-0.4pct，整体盈利水平保持高位。 22Q3中游与下游环节毛利率环比+1.2pct/+0.4pct，净利率有所下降，主要由于期间费用率增加。 图表11：军工各环节22前三季度与22Q3毛利率、净利率与期间费用 景气传导各环节积极备货生产，上游扩产节奏较快 订单沿产业链条有序传导，积极备货生产有望迎来新一轮景气扩张。三季度末各环节合同负债较年初均有不同程度下降，下游预付款项有所下降，上游与中游环节预付款项增长明显，表明订单沿产业链条向上有序传导、产品交付顺利进行。各环节存货增长明显，全行业积极备货生产。 图表12：军工行业各环节三季度末资产负债端情况 资本性支出前瞻指标表明上游处于较快扩产节奏。三季度末上游环节在建工程与固定资产较年初+40.0%/+9.4%，前三季度资本性支出同比+63.2%，扩产节奏明显。中游环节在建工程部分转固、资本性支出增长较高，下游环节在建工程较年初+3.9%，扩产节奏平稳。 经营性净现金流上游较去年同期持平，中游环节下降明显。上游环节经营性净现金流前三季度和22Q3与去年同期基本持平，中游环节前三季度为-175.2亿元、去年同期为5.2亿元，下降明显。下游环节或受航空与航发主机厂合同节奏影响，前三季度经营性现金流较去年同期下降。 图表13：军工各环节22年三季度和22Q3资本性支出和经营性净现金流 主要细分赛道表现 航空主机厂：内部业绩分化，关注型号爬坡带来的利润率改善收入端保持增长，产品结构调整业绩分化 主机厂收入端保持增长，增速有所放缓。22年前三季度航空主机厂整体实现营收763亿元（同比+8.7%），归母净利润29亿元（同比-7.1%），利润端受中直股份业绩下滑影响较大。22Q3营收与归母净利润同比+2.2%/-13.5%，Q3业绩同比下滑主要系中航西飞税金影响；环比-19.5%/-11.1%，环比下降主要系主机厂收入季节性特点。 主机厂22Q3内部业绩分化，归母净利润来看，中航沈飞和中无人机同比+26.0%/+66.6%，业绩表现突出；受产品结构因素影响，中直股份、洪都航空、航天彩虹同比-86.9%/-76.4%/-26.6%；受税金大幅增加因素影响，中航西飞归母同比-36.0%。 22年前三季度航空主机厂毛利率为9.1%（同比-0.4pct），净利率3.8%（同比-0.7pct），Q3航空主机厂毛利率同比持平、环比+0.7pct、净利率同比-0.7pct、环比+0.4pct。期间费用率小幅压缩、利润率环比小幅上涨，随着批产型号爬坡、未来盈利能力有望改善。 图表14：航空主机厂2022年前三季度及22Q3基本面表现 图表15：航空主机厂各年前三季度营收及利润 图表16：航空主机厂各年前三季度利润率及期间费用率 订单结转合同负债下降，静待后续批量大单 “十四五”批量大单交付结转有序，合同负债减少。三季度末航空主机厂整体合同负债474亿元（较