磁性元器件龙头兼备α+β，业绩拐点初现

投资要点 业绩总结：202]2年前三季度公司实现营业收入17.9亿元，同比增长33.6%； 实现归母净利润1.2亿元，同比增长470.2%；实现扣非归母净利润0.96亿元，同比增长1761.6%；EPS为0.64元。2022年第三季度实现营收6.8亿元，同比增长24.5%；归母净利润0.6亿元，同比增长279%。 盈利能力大幅提升，费用率管控良好。2022前三季度，公司毛利率/净利率分别为13.8%/6.5%，同比增长2.4pp/5.1pp，公司经营势头向好，盈利水平趋稳回升。费用方面，2022前三季度销售费用率为2.2%，同比增长0.95pp，主要系销售规模扩大及电商业务营销费用增加所致；管理费用率为6.2%，同比下降2.1pp；财务费用率为-1.1%，同比下降1.96pp，主要系汇兑受益增加所致。整体来看，公司费用端管控能力较好。 新能源行业维持高景气，磁性元器件空间广阔。受益“双碳”等节能政策的出台，新能源发电占比逐渐提升，进而配套储能的需求大幅增加，预计2022-2025年光储新增装机CAGR分别为28%/33%。此外，随着新能源汽车渗透率的提升，充电桩需求持续跟进，预计2022-2025年新能源车和充电桩销量CAGR分别为28%/35%。根据我们测算，预计2022年磁性元器件在光伏逆变器/储能逆变器/新能源汽车OBC/充电桩变压器的市场空间分别约为52/11/37/2亿元，2022-2024年CAGR有望分别达43%/35%/33%/35%，增长势头强劲。 积极布局新能源业务，畅享高附加值产业带动盈利提升。2021年12月以来，公司相继公告投资建设盐城新能源光伏中高端磁性元器件智能制造基地、河源市京泉华科技有限公司项目，预计总投资分别为10亿元。其中公司通过非公开发行方式为河源系能源磁集成器件项目募资4.4亿元，税后IRR为17.1%，伴随募投光伏项目产能的逐步释放，高毛利产品占比提升有望推动公司量利齐升。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营收分别为25/33.4/44.4亿元，盈利有望受下游高附加值产业放量带动公司恢复向上，预计2022-2024年归母净利润同比增速分别为771.9%/53.3%/61.5%。公司为国内磁性元器件头部企业，随着新增项目产能逐步释放，未来成长可期，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险；上游原材料价格波动的风险；汇率波动影响公司海外业务营业收入的风险。 指标/年度 1以磁性元器件为核心，拓展下游多领域 深圳市京泉华科技股份有限公司（简称“京泉华”）成立于1996年，于2017年6月深交所上市。公司专注于电子制造行业，是一家集磁性元器件、电源类产品的生产及组件灌封、组装技术于一体的解决方案提供者。 从电源及磁性元器件制造商到一体解决方案提供者。公司系由深圳市京泉华电子有限公司整体变更设立，2012年9月变更为深圳市京泉华科技股份有限公司，期间主营业务无变化。公司以磁性元器件生产为基础，以电源产品和车载磁性器件同步开发为特色，随着技术水平和综合实力的不断提高,形成了性能更可靠、质量更稳定、技术更先进的产品线。目前已发展成为国内磁性元器件和电源行业具有领先竞争优势和品牌影响力的专业供应商。 图1：京泉华历史沿革 股权结构稳定，引入国资背景战略投资者。张立品先生为公司实际控制人，与窦晓月为夫妇关系，分别直接持股11.57%，张立品先生与其子张礼扬先生为一致行动人。公司为优化资源配置，拓展长三角地区客户，提升资产运营效益，与盐城高新技术产业开发区管理委员会签署附有生效条件的《投资协议》，盐城高新区创业投资与深圳国资远致富海合作，通过专项基金参股公司14.57%的股权，实现产业落地和资本增值。截至2022Q3，公司下设4家境内子公司与6家境外子公司，在深圳、湖北、江苏和印度设有生产基地。 图2：公司股权结构及子公司 员工激励充分，业绩考核指标彰显发展信心： 2022年9月，公司公告股票期权激励计划草案：拟对中层管理人员、核心技术（业务）骨干等97人实施激励。授予的股票期权数量为180万份，约占公告时股本总额的1%，限制性股票的授予价格为15.04元/股。业绩考核层面，若要达到100%行权条件，以2021年营业收入为基数，公司2022-2024年营业收入增长率需分别达到30%/69%/110%，彰显公司对未来发展的信心。 2022年9月，公司公告第一期员工持股计划草案：本次员工持股计划覆盖范围不超过101人，其中监事、高级管理人员合计4人，认购总份额不超过170.56万股，占本计划总份额的比例为13.5%，本员工持股计划（含预留部分）受让公司回购股票的价格为8.2元/股，为公司回购股票均价（16.18元/股）的50.7%。本员工持股计划首次受让标的股票分三期解锁，比例分别为30%/30%/40%，业绩考核目标与股权激励考核目标相同。通过本次员工持股计划，有利于公司充分有效调动管理者和员工的主动性、积极性，推动公司稳定长远发展 以磁性元器件为核心，深度绑定下游头部客户。公司是一家集磁性元器件、电源类产品的生产及组件灌封、组装技术于一体的解决方案提供者。主要产品分为磁性元器件、电源、特种变压器三大类别，基本涵盖了光伏及储能、新能源汽车电子和消费类电子领域的全系列磁性器件产品。公司所有产品均以磁性元器件产品基础，电源属于磁性元器件的下游产业，而特种变压器是磁性元器件的延伸，其基本原理和组成材料与前者基本相同。公司三项业务之间产品之间在生产和销售方面具有相似性。目前公司就磁性元器件已与华为、阳光电源、FIMER(ABB)、施耐德集团、ABB集团等多家世界500强企业建立了长期稳定的合作关系，产品销路稳定。 图3：公司主要产品关系 图4：公司产品应用领域 2经营业绩强势反弹，受益新能源发展向好 国际订单+新能源产业需求，公司营收规模迎来爆发。2017年至2021年，公司营收从11.4亿元增长至19.1亿元，2017-2021年CAGR为16.3%。公司近5年的营收状况可以分为两个阶段：①2017年至2020年，由于多边贸易摩擦和全球疫情爆发，公司订单需求增长缓慢；②2021年至今，国内疫情控制趋于稳定使大量国际订单涌入，叠加下游新能源产业需求爆发，公司订单需求开始迅速增长，2021年营收增速达45.4%，2022年前三季度营收增速达33.6%。 归母净利润止跌反弹，2022年大幅增长。2017年至2021年公司归母净利润从0.6亿元下降至0.2亿元，除2018年同比增长36.9%外，总体呈现下滑趋势，主要原因系大宗材料价格上涨、人民币汇率波动和全球疫情爆发所致。2022年公司经营企稳，成本管控优秀叠加费用率稳中有降，带动利润端大幅提升，前三季度公司归母净利润为1.2亿元，同比增长470.2%。 图5：2022前三季度公司营收同比增长33.6% 图6：2022前三季度公司归母净利润同比增长470.2% 盈利能力恢复向上，费用率管控良好。2022年前三季度，公司毛利率为13.8%，同比增长2.4pp；净利率为6.5%，同比增长5.1pp，盈利能力大幅提升。费用方面，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.2%/6.2%/-1.1%，同比+0.95pp/-2.1pp/-1.96pp，其中销售费用率略增，原因系销售规模扩大及电商业务营销费用增加所致，整体来看费用率稳中有降。 图7：公司盈利能力大幅提升 图8：公司费用率管控较好 下游新能源产业需求旺盛，打开业绩增长空间： 光伏：根据IEA发布的2021年全球光伏报告显示，2021年全球光伏新增装机175GW，同比增速约为30%，累计装机达942GW。2022年光伏行业依旧保持高景气成长，上半年全球硅片产量新增153GW，IEA预计全年全球光伏新增装机量有望达260GW以上，同比增速约50%。储能：近年来随着新能源发电占比提升，储能系统的配套需求大幅提升，全球储能装机量整体维持上涨趋势，2021年全球储能新增装机量为10GW/22GWh，同比接近翻倍增长。根据Stem预测，2022-2025年全球储能新增装机CAGR有望超30%，中国在发电侧市场实现快速增长，有望即将赶超欧美。 图9：预计2022年全球新增光伏装机260GW 图10：预计2022年全球新增储能装机30GWh 新能源汽车：在“双碳”背景下，新能源汽车的渗透率持续提升，根据EV-volume数据，2021年全球新能源汽车销量约为675万辆，同比增长108%。2022年上半年销量超422万辆，预计全年有望超过900万辆，同比增速超30%。充电桩：在全球碳中和背景下，充电基础设施建设尤其是发展公共充电桩，成为发展新能源汽车的重要细分赛道，IEA预计2022年全球公共充电桩保有量约为276万个，新增数量超80万个。 图11：预计2022年全球新能源汽车销量超900万辆 图12：预计2022年全球充电桩新增量超80万个 磁性元器件市场空间测算： 公司主营产品为磁性元器件、特种变压器和电源，下游应用广泛，我们认为未来给公司业绩提供较大增量的下游应用领域主要有光伏逆变器、储能逆变器、新能源汽车车载OBC、DC/DC以及充电桩变压器。根据产业调研，磁性元器件在逆变器中的占比约为10%，并通过磁性元器件在不同应用场景的单位价值量测算出磁性元器件的市场空间。预计2022年磁性元器件在光伏逆变器/储能逆变器/新能源汽车OBC/充电桩变压器的市场空间分别约为52/11/ 37/2亿元，2022-2024年CAGR有望分别达42.9%/35.4%/33.2%/35%，市场空间广阔。 图13：新能源行业磁性元器件市场空间（亿元） 特种变压器业务占比快速提升，布局高附加值产业打开盈利空间。公司特种变压器产品包括逆变器、高频电感、特种电抗器等，2022H1实现营收3.9亿元，同比增长93.8%，营收占比从2017年的13%提升至2022H1的35.5%，受益光伏、储能行业的高景气，带动公司营收规模快速扩大。磁性元器件下游应用分散，公司实现从传统领域到高毛利的新能源领域转型，积极布局光储、新能源汽车行业，有望随着高附加值产品的放量带动公司整体盈利水平实现高增。 图14：2022H1公司特种变压器营收占比提升至35.5% 图15：2022H1各业务毛利率恢复向上 重视技术创新，加大产品研发力度。公司已形成“磁性元器件和特种变压器推动电源进步，电源带动磁性元器件和特种变压器发展”的技术发展路线，并将先后构建起新能源汽车车规级的电磁元件设计平台、5G通信网能机械+智能管理、低成本导热绝缘材料等产品模块。 2021年公司研发费用为9072.7万元，同比增长39.5%，研发投入加大。截至2022H1，公司及其子公司拥有发明专利33项，实用新型专利188项，外观专利43项，软件著作7项，较强的研发能力为公司持续向市场提供高质量、低成本的产品提供充足保障。 表1：公司主要在研项目情况 加码新能源光伏制造，产能进一步扩充。2022年2月江苏京泉华电子科技有限公司成立并开工，项目计划在盐城建设新能源光伏中高端磁性元器件智能制造基地，预计总投资10亿元；2022年8月，公司拟投资河源市京泉华科技有限公司建设项目，快速建设相关产线，扩充光伏业务产能从而满足下游需求的持续高景气，预计总投资10亿元。此外，公司通过非公开发行方式，募集资金4.4亿元，募投河源新能源磁集成器件智能制造项目，建设期24个月，预计税后IRR为17.1%，投资回收期6.8年。我们认为，公司通过上述项目的建设，实现对下游高附加值应用领域的产能扩充，为公司稳定长久的发展提供充足供给保障，项目的顺利达产及产能释放有望带动公司量利齐升。 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：磁性元器件业务受益新能源汽车的放量实现快速增长，预计2022-2024年全球电动车销量增速分别为40%/30%/30%，对应充