新能源需求旺盛，磁性元器件龙头扬帆起航

新能源需求旺盛，磁性元器件龙头迎新发展期。京泉华成立于1996年，以磁性元器件为基础，电源及特种变压器同步开发，主要产品包括各种变压器、电感、滤波器、电抗器以及电源产品。公司下游涵盖逆变器、OBC、充电桩等，广泛应用于光伏风电及储能、新能源车、充电桩、家用电器等行业。2021年起新能源市场快速发展，新能源磁性元器件的需求快速增长，公司作为磁性元器件行业龙头，成长空间广阔。 光伏&储能市场发展带动逆变器需求增加，公司深度布局逆变器核心元件磁性元器件，打开公司业绩成长空间。根据CPIA数据，2021年全球光伏新增装机170GW，国内光伏新增装机55GW；预计2022年全球光伏新增装机195-240GW，国内光伏新增装机75-90GW。根据WoodMackenzie预测，未来10年电化学储能装机将持续高增长，预测年复合增长率将达31%，2030年装机规模有望达741GWh。磁性元器件为光伏&储能逆变器重要组件，占逆变器成本约10%~15%。根据我们测算光伏&储能逆变器磁性元器件合计市场空间2021年53.4亿，2025年可达113.4亿元，4年CAGR 20.7%。逆变器行业集中度高，2021年前两大厂家华为、阳光电源市占率分别为23%和21%，公司绑定头部大客户，与逆变器领军企业建立了长期稳定的合作关系，客户优势显著。 公司作为磁性元器件头部企业拥有规模优势，有望充分受益行业爆发。 电动车市场爆发，高门槛车用OBC&充电桩磁性元器件市场需求激增，公司业绩天花板得以重塑。电动车销量不断超预期，EV TANK上调2025年全球新能源车销量至1800万辆，十年CAGR 40.3%。与之相对的截至2021年我国车桩比为3.0，离《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020年）》1.04的目标差距较大，在政策+下游需求双重刺激下充电桩有望加速发展。磁性元器件是新能源车核心部件OBC/DCDC的重要上游组件，是充电桩电源模块的上游组件，根据我们测算21年新能源车/充电桩磁性元器件市场空间合计为35亿元，25年可达97亿元。800V架构致力于解决充电焦虑，高压大功率对车载、充电桩磁性元器件提出了更高要求，磁性元器件市场空间有望进一步增加。 车载磁性元器件壁垒高，过去被TDK等厂家把持，高压架构下有望重塑产业格局，车载磁性元器件国产替代有望加速，公司作为行业龙头将深度受益。 投资建议：下游新能源业务全面爆发，看好车载磁性元器件领域国产替代，首次覆盖给予“强推”评级。公司作为磁性元器件龙头，有望充分受益本轮逆变器、新能源车、充电桩增长。车载磁性元器件壁垒高，过去主要被国外厂家把持，国产新能源车厂家&tier1崛起打开了国产替代窗口期，公司新能源车业务布局深远，服务头部客户，我们看好公司新能源车磁性元器件国产替代成长路径。我们预测公司2022~2024年的归母净利润为1.42亿/3.40亿/4.91亿，对应EPS为0.78元/1.87元/2.70元。参考锦浪/固德威/可立克等可比公司估值，考虑到公司成长性，我们给予公司2023年30倍PE，目标市值101亿（目标价56元），给予“强推”评级。 风险提示：原材料涨价风险，汇率波动风险，下游需求不及预期风险、控制权变更风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 自上而下由公司主营业务赛道下沉到公司业务分析公司竞争优势。本报告分为两个部分：第一章对公司进行基本介绍，回顾公司发展历程，介绍公司主营业务、管理层、股权结构等，分析公司财务状况。第二章及第三章分板块详细阐述了磁性元器件在光伏&储能&新能源车（充电桩）的应用情况以及每个细分赛道的市场空间、竞争格局、产业链情况及公司在行业内的竞争优势。 投资逻辑 公司生产的磁性元器件广泛应用于逆变器/OBC/充电桩等新能源领域，目前新能源市场无论是光伏/储能还是新能源车均处于高速成长阶段，公司作为上游磁性元器件龙头企业，有望深度受益。此外，20年以来受原材料价格上涨及汇兑影响，公司利润率受到扰动。公司积极与下游接洽，将上游涨价传导给下游客户；同时新能源业务的供需关系优于公司传统业务，公司新能源业务的利润率水平显著高于传统业务，随着原材料/汇兑影响消退&新能源业务占比提高，公司利润率水平预期改善。 关键假设、估值与盈利预测 公司盈利预测基于以下几点关键假设：（1）公司下游光伏&储能逆变器、新能源车、充电桩快速发展，公司大客户新能源业务保持快速增长。（2）公司磁性元器件产品相对成熟，价值量保持相对稳定。（3）公司产品交付能力较强，未来在大客户份额稳中有升。（4）随着汇率、大宗商品价格对公司影响逐渐消退，高毛利率的新能源车磁性元器件占比逐渐提高。 公司作为磁性元器件龙头，有望充分受益本轮逆变器、新能源车、充电桩增长。 车载磁性元器件壁垒高，过去主要被国外厂家把持，国产新能源车厂家&tier1崛起打开了国产替代窗口期，公司新能源车业务布局深远，服务头部客户，我们看好公司新能源车磁性元器件国产替代成长路径。我们预测公司2022~2024年的归母净利润为1.42亿/3.40亿/4.91亿，对应EPS为0.78元/1.87元/2.70元。 参考锦浪/固德威/可立克等可比公司估值，考虑到公司成长性，我们给予公司2023年30倍PE，目标市值101亿（目标价56元），给予“强推”评级。 一、深耕磁性元器件，新能源业务爆发助力公司进入新一轮成长期 （一）磁性元器件行业龙头，风雨历程二十余载 深圳市京泉华科技股份有限公司成立于1996年。公司以磁性元器件为基础，电源及特种变压器同步开发，主要产品包括各种变压器、电感、滤波器、电抗器以及电源产品。公司产品应用广泛，下游应用包括光伏风电及储能、新能源车、新能源车级充电桩、家用电器及消费电子、通信、数据中心、工控。 图表1公司产品下游应用 1、二十余年栉风沐雨，磁性元器件龙头迎新发展期 公司经过二十多年发展已成为国内磁性元器件龙头，公司发展大致分为三个阶段： 第一阶段（1996~2004年）。公司1996年成立之初为康佳、TCL等客户OEM生产CRT电视机配套的消磁线圈产品，产品结构以消磁线圈为主，电子变压器为辅。90年代后期，CRT电视机开始显现出被液晶电视替代的趋势，消磁线圈产品需求量逐渐减少，公司根据市场变化积极丰富产品线、调整产品结构，逐步形成了以高、低频变压器为主的产品结构，同时发展了爱华、大金、索尼等日系客户，海外市场迅速增长。 第二阶段（2005~2008年）。公司重点加强自主创新能力建设，实现了生产模式从OEM向ODM的转型，2006年公司通过了国家高新技术企业认证。产品以高、低频变压器为主，海外市场进一步发展，形成了内销和外销并重的格局。 第三阶段（2009~至今）。随着新材料、磁性元器件等产品技术的快速发展，全球电源、特种变压器等产品进入新一轮技术变革期。2010年以来，公司不断加大新能源领域新型磁性元器件、工业类电源、数字电源等新产品的研发、生产和销售，2013年进入批量生产阶段，并在2014年迅速扩大规模，形成了磁性元器件和电源产品并重的产品业务格局。 2015年公司位列中国电子元器件企业77名，排名位居磁性元器件行业前列。随着下游光伏储能、新能源车&充电桩等新能源业务爆发，公司将进入新一轮发展期。 图表2公司发展历程 2、治理结构完善，管理层产业经验丰富 截至2022年三季报，公司前十大股东持股占比56.95%，张立品先生为实际控制人，张礼扬先生为其一致行动人，合计持股比例为14.79%，根据公司22年4月23日公告窦晓月女士将持有公司股份20,834,275股对应的表决权以及提名权和提案权委托张立品先生行使，接受委托后张立品先生累计控制公司有表决权股4746.24万股，截至2022年三季报占公司总股本的26.37%。汪兆华、鞠万金、李战功为公司高管，公司治理结构完善。 图表3公司治理结构完善（截至2022年三季报） 管理层产业经验丰富。公司董事长张立品先后任职于江苏省地震局、南京半导体器件总厂、京泉电子，1996年任京泉华有限董事长兼总经理。公司总经理鞠万金1997年加入京泉华有限，2006年起任副总经理，2019年起任公司总经理。 （二）新能源业务爆发，大宗原材料涨价&汇率波动侵蚀公司短期利润 传统业务稳健增长，新能源业务爆发营收快速增长。传统业务推动下，公司营收稳健增长，2016-2021年公司营收由8.99亿元增长至19.10亿元，CAGR为16.26%；2021Q1以来，受益于新能源需求爆发公司营收增速持续保持在20%以上。 图表4 2016~2021年公司营收稳健增长 图表5 2021Q1以来季度营收保持高增速 大宗原材料涨价&汇率波动利润承压，汇率、原材料双重修复盈利能力触底回升。 2019~2021年归母净利润有所下滑，分别为0.53、0.33、0.20亿元，分析原因一方面2019年下半年在建工程转固带来折旧压力，另一方面大宗商品涨价、汇率波动（2020年公司境外营收占比49%）侵蚀公司短期利润。公司直接材料占比常年在75%左右，主要原材料为漆包线、磁芯、矽钢片、半导体等，其中漆包线占公司采购金额最大，2016年漆包线占采购金额24.9%。漆包线主要材料为铜材，铜价从2020年3月的3.8万元/吨单边上行至2021年的7万元/吨，涨幅近100%。随着大宗原材料涨价逐步向下游传导、汇率企稳公司毛利率自2020Q4触底以来有所回升，归母净利率从2020Q4的-3.9%持续提高至2022Q3的8.9%。收入增长叠加利润率回升公司利润水平高增，根据公司2022年业绩预告，公司22年预计实现归母净利润1.25~1.55亿元（YOY 527.2%~677.8%）。 图表6 2019-2021年归母净利润有所下滑 图表7 2020Q4以来毛利率、净利率触底反弹 图表8漆包线、磁芯、矽钢片为主要原材料 图表9 2020年以来铜价大幅上涨，2022年有所回落 管理效率提升，汇兑损益致财务费用率波动。公司不断提高经营效率，管理费用率由2020年的4.2%下降至2022年前三季度的2.57%。公司境外业务约占营收一半，汇兑损益对财务费用率影响较大；2020H2美元兑人民币汇率大幅走弱，从2020年5月高点的7.1快速回落到2021年2月的6.46（跌幅近9%），汇兑损益造成公司财务费用率由2019年的0.6%提高到2020年的2.7%，2021年以来公司财务费用率逐渐下降，2022年前三季度为-1.05%。公司销售费用率稳中有降，2022年前三季度为2.19%。 图表10研发费用率稳中有升，财务费用率受汇兑影响波动 （三）精准卡位磁性元器件赛道，逆变器/电动车/充电桩三箭齐发 公司以磁性元器件为基础，电源及特种变压器同步开发。磁性元器件主要包括电子变压器和电感器。公司2010年起开始布局新能源磁性元器件业务，经过十多年发展，目前在新能源领域光伏储能逆变器、车载、充电桩磁性元器件三大板块完成了布局。 图表11磁性元器件主要分类 绑定大客户，逆变器业务享先发优势。公司通过连续多年的研发投入、技术积累储备，开拓了高端优质客户，与华为、阳光电源、FIMER(ABB)、施耐德集团等光伏逆变器行业内的领军企业建立了长期稳定的合作关系且具备了先发优势。公司2012年获ABB优秀供应商，2013年成为华为核心供应商，同年获施耐德优秀供应商。公司逆变器相关产品产品包括升压电感、逆变电感、共模电感、辅助源、变压器、光伏逆变电源等。 图表12公司逆变器产品 图表13公司部分逆变器客户 十年布局电动车核心磁性元器件迎突破。公司自2011年起已开始从事汽车电子相关业务，并于2018年单独成立新能源车载磁性元器件事业部，公司为新能源车载磁性元器件事业部设置了研究实验室专门从事汽车电子技术的研究。公司现已成功研制出应用于新能源汽车OBC车载充电机、DC-DC直流转换器、电控驱动转换器件和充电器件等电动车核心磁性元器件。公司拥有华为、比