双重拐点，磁性汽车电子龙头

磁性电子器件预计将迎来行业需求加速和经营周期改善的双重拐点共振：1）行业随着新能源车及光伏等行业增长，有望新增数百亿市场成长空间。2）行业毛利率2021年受上游铜价等大幅上涨影响较大，2022年行业毛利率有望随着上游原材料及下游新能源车及光伏行业规模效应迎来拐点。 公司是全球知名国内领先的磁性元件和电源技术解决方案供应商，不断通过内生外延提升核心竞争优势，卡位新能源车及光伏两大细分新兴成长需求。公司长期深耕磁性元件以及电源产品领域，产品适用于UPS电源、汽车电子、光伏储能、充电桩、网络通信、消费类电子、电动工具、LED照明等多领域。近年来公司规模化逐步显现，2017至2021年公司营业收入复合增速达15.58%，2021年营收同比增速达28.83%，呈现加速态势。2022Q1进一步加速，同比增速达39.13%。 汽车电子磁性需求爆发，磁性器件单车价值量有望达到1500元以上，随新能源汽车800V平台渗透周期，新的市场成长空间打开。公司前瞻布局，已经成为绝大部分主流厂商的核心供应商。公司为大众MEB平台主要供应商，从海外高端客户向国内市场开拓。公司主要生产销售OBC、DC-DC、逆变器、电驱动、电控、BMS等关键部件的磁性元件。公司新能源车领域直接或间接配套的客户主要有大众、奥迪、比亚迪、现代、长城、小鹏、理想、蔚来等。 光伏：行业性装机需求持续加速，公司主打品牌逆变器和储能客户，自动化改造+产线规模效应带动非线性增长。磁性元件是光伏储能核心部分逆变器的重要组成部分，根据大比特产业研究测算，预计全球光伏储能逆变器市场磁元件空间由2020年48.9亿元提升至2025年114.2亿元，CAGR+18.49%。目前公司已成功研发了320KW级别的大功率光伏逆变器用升压电感和逆变电感，同时直接或间接客户包含阳光电源、锦浪科技、固德威、古瑞瓦特、上能电气等主流光伏、储能公司。我们认为公司未来整合、协同海光电子相关业务后，有望进一步完成客户的拓展。 充电桩：超级快充逐渐成为产业趋势，深度绑定头部客户。根据Astute预计未来全球充电桩市场有望以17.5%的年复合增长率快速扩张，同时以中国为主的亚太地区将在充电桩份额中占据80%，主导全球市场。目前充电速度慢是新能源汽车一大痛点，产业逐渐形成超级快充的共识，华为预计在2025年推出的FC3快充方案能够实现5分钟80%容量的充电速度。在超充迭代过程中，充电桩为了适配目前的低电压存量充电桩，需要加装DC－DC升压模块，这将在极大程度上提升磁性元件的需求量。目前公司新产品进展顺利，已成功开发175KW、350KW超级快速充电桩用水冷高频磁性元件。 外延：拟收购海光电子，磁性行业本土龙头整合在即，进入强者恒强时代。2021年12月，公司对价1.86亿元向天津光电收购海光电子54.25%股权；2022年3月与海光电子股东李东海签署协议，拟收购海光电子10%股权。两次收购成交额总计2.08亿元，预计收购完成后，公司将持有海光电子64.25%股权，获得实际控制权。海光电子在变压器领域深耕多年，和可立克同为行业协会评价为国内排名前3的电子变压器企业，产品丰富同时涵盖华为、艾默生等优质客户。未来可立克与海光电子完成产业整合后，有望进一步打开国内市场，同时结合海外大众MEB纯电平台客户，双方在细分市场和国内外客户方面未来仍有较大成长空间。 海光电子拟收购落地后，预计收入利润有望继续增厚。根据我们预计，2022年海光电子营收约14~16亿，维持之前稳步增长态势。预计整合后海光电子盈利能力有继续提升。 盈利预测与投资建议：可立克海外依托大众等优质客户，国内随着光伏、充电桩放量以及海光未来的协同作用，前景向好。产能方面安远可立克目前在产能爬坡、安徽可立克预计22Q4投产。我们预计公司2022/2023/2024年分别实现营收22.1/29.9/41.6亿，归母净利润实现2.0/3.5/5.0亿，对应当前股价PE为32.6/18.7/13.2x，PS为3.0/2.2/1.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料上涨风险、汇率波动风险、产能爬坡不及预期风险、行业竞争风险、收购进展不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、深耕多年，磁性元件领域龙头 1.1磁性元件+电源产品，打造全球化领军企业 公司是全球著名的磁性元件和电源技术解决方案供应商。公司于1995年在深圳成立，2000年进入电源行业并获得电信行业BABT生产品质认证，2015年在深圳交易所上市。 公司主要从事电子变压器和电感等磁性元件以及电源适配器、动力电池充电器和定制电源等开关电源产品的开发、生产和销售。公司的磁性元件产品主要应用于资讯类、UPS电源、汽车电子和逆变器等电子设备，开关电源产品主要应用于网络通信、消费类电子、电动工具、LED照明以及工业及仪表等领域。 图表1：可立克发展历程 公司长期深耕磁性元件以及电源产品领域。磁性元件产品按照特性分为电源变压器、开关电源变压器和电感三大类。其中，包括电源变压器、开关电源变压器在内的电子变压器是公司的主导产品；公司的电感类产品光伏逆变电感、大功率逆变电感、PFC电感、滤波电感、整流电感、谐振电感、输出电感和贴片电感等多个系列。开关电源产品按照产品特性可以分为电源适配器、动力电池充电器和定制电源三大类。具体产品包括：电源适配器、动力电池充电器、网络通信电源、工业及仪表电源等多个系列。其中磁性元件主要应用于UPS电源、汽车电子、光伏储能、充电桩等电子设备领域，电源产品广泛应用于网络通信、消费类电子、电动工具、LED照明以及工业及仪表等领域。 图表2：可立克产品下游应用广泛 1.2规模化逐步体现，内销占比逐年提升 公司营收稳步增长，2021、2022Q1逐步提速。2017至2021年，公司营业收入复合增速达15.58%，2021年营收同比增速达28.83%，呈现加速态势。2022Q1进一步加速，实现营收4.65亿，同比增速达39.13%。2021年归母净利润为0.26亿元，同比下降87.25%，主要系确认股权激励费用一级确认交易性金融资产公允价值变动损失导致。 图表3：公司营收及增速情况（亿，%） 图表4：公司归母净利润及增速情况（亿，%） 由于原材料涨价，利润率暂时承压，期间费用率逐步下降。2017至2020年公司整体毛利率较为平稳，2021及2022Q1受到大宗原材料涨价，客户涨价传导滞后影响毛利率有所下滑。2021年净利率较2020年有所下滑主要是确认股权激励费用所致，2022Q1净利率有所修复。2019以来，公司整体期间费用率呈现下降态势，2022Q1为10.05%。 图表5：公司毛利率、净利率情况（%） 图表6：期间费用率整体呈下降态势（%） 磁性元件、开关电源双轮驱动，磁性元件业务占比和毛利率略高。公司磁性元件业务占比略高于开关电源业务，2021年营收分别为9.16、6.44亿元，同比增速分别为30.30、18.82%，相较于2020年增速小幅上升。从毛利率来看，磁性元器件业务毛利率略高于开关电源业务，2021年由于原材料价格上涨，两者均略有所下滑。 图表7：2021公司两项业务增速均加速增长（亿元，%） 图表8：磁性元件&开关电源毛利率对比（%） 公司出口业务占比较高，近年来内销占比逐步提升。2017-2021年出口业务占比分别为63.64%、63.35%、63.21%、61.72%、53.18%。近年来，公司大力拓展国内客户，内销占比逐步提升，2021年内销占比提升到46.82%。 图表9：出口占比较高，内销占比逐步提升（%） 加码研发，高投入下成果涌现。公司加码研发投入，2021年公司研发费用6962万元，占营业收入4.22%，延续多年上升态势，研发人员提升至471名，占比总员工比例超过10%。高研发投入下公司研发成果涌现： 新能源车载领域：OBC、DC/DC转换器以及逆变器等方面应用的磁性元件设计取得突破，具有高可靠性、高功率密度、高集成、高自动化制造等优势； 绿色能源领域：成功研发了300KW以上大功率光伏逆变器用于升压电感和逆变电感，采用了全新的设计方案以及新的制造工艺，使产品在成本和重量方面具有较大优势； 轻型动力电池充电产品研发方面：1KW高功率宽范围高可靠性充电技术及产品获得突破，户外高等级防水充电产品顺利进行量产； 高端消费电子产品电源适配器研发方面：高功率小型化220W适配器成功量产，更高功率和效率的适配器平台产品进展顺利，PD标准适配器系列产品成功推向市场。 图表10：公司研发费用及投入力度逐年提升 图表11：公司研发人员占比超过10% 1.3股权结构稳定，实控人占比高 公司控股股东为赣州盛妍投资有限公司，实际控制人为肖铿。根据2022年一季报披露，赣州盛妍投资有限公司直接持有深圳可立克31.77%的股份，是公司的控股股东。公司董事长、总经理肖铿先生通过赣州盛妍投资有限公司、赣州鑫联鑫企业管理有限公司间接持有公司29.9%股份，是公司实际控制人。公司第二大股东可立克科技有限公司为肖铿先生的母亲顾洁女士、胞妹肖瑾女士控制的公司，顾洁女士、胞妹肖瑾女士为肖铿先生的一致行动人。惠州、信丰、安远、安徽可立克均为扩充产能的子公司；海光电子系出于整合行业；中车时代电动汽车股份有限公司系出于布局汽车业务。 图表12：可立克股权结构 二、磁性元件：多应用场景下的增量市场广阔 磁性元件是变压器和电感的统称。其中： 变压器是指利用电磁感应原理实现电能变换或把电能从一个电路传递到另一个电路的静止电磁装置，其主要功能有隔离、电压变换。电子变压器在电子设备中占有重要地位，尤其是在电源设备中，交流电压和直流电压几乎都要经过变压器变换和整流取得。电子变压器按照用途通常又分为：电源变压器、开关电源变压器、音频变压器、脉冲变压器、特种变压器等。 电感器是一种储能元件，利用电磁感应原理，将电能转化为磁能而存储起来。其结构类似于变压器，但只有一个绕组。电感器的主要功能是筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等。 图表13：磁性元件是变压器和电感的统称 变压器为磁性元件主要增量市场，预计2025年市场规模达到786.8亿。在磁性元件中，变压器由于其多应用场景以及技术产业的不断革新，目前已经发展成为磁性元件的主要市场。根据中国电子元件行业协会数据，2021年全球电子变压器市场规模达到668.4亿，同比增长8.5%，预计到2025年全球电子变压器市场规模将达到786.8亿，2020~2025 CAGR 5.0%。在下游应用领域，目前照明仍然是电子变压器最大的应用市场，在全球下游应用占比中份额约为24%，家用电器、通讯设备分别占15%、14%，预计未来随着新能源汽车、光伏、工控、消费电子等领域的发展，其在电子变压器领域的下游应用占比将增速显著。 图表14：全球电子变压器市场规模（亿，%） 图表15：全球电子变压器下游应用领域占比（%） 全球变压器制造厂集中在日本、中国台湾和中国大陆。全球电子变压器制造商主要集中在中国、中国台湾及日本，骨干企业包括台达、光宝、TDK、胜美达、海光、京泉华、可立克等。其中，中国本土企业约占全球47%的市场份额、中国台湾企业约占18%的市场份额，日本制造商约占全球14%的市场份额。 图表16：全球电子变压器份额（%） 预计2026年全球电感器市场规模可达到76亿美元。根据ECIA数据，2019年全球电感器销售额约为46亿美元，根据中国电子元件行业协会预计，2020年全球电感器市场规模增幅约为7.5%，则可以计算出2020年全球电感器市场规模约为49亿美元，同时按照全球2020~2026年CAGR 7.5%计算，2026年全球电感器市场规模约为76亿美元。 下游应用领域中，从产值端来看移动通讯、电脑，工业、汽车分别占比35%、20%、22%和13%，为主要的应用场景。 图表17：全球电感器市