业绩大幅增长，下游光伏、新能源汽车高景气

投资要点 事件：公司发布]2022年三季报，2022年前三季度实现营收20.8亿元（+66.9%），实现归母净利润2.2亿元（+118.4%）；其中2022年Q3单季度实现营收8.0亿元（+67.9%），实现归母净利润1.0亿元（+120.0%）。 上游材料价格下降，加之汇率因素影响，带动公司业绩大幅增长。公司前三季度高增速主要来自两方面：1）材料成本中铝和塑胶的价格在三季度有所下降； 2）汇率影响，公司出口占比较大，三季度人民币贬值给公司带来了较为明显的利润率提升。从下游来看，业绩增幅主要来自光伏、储能和新能源汽车，安防由于行业竞争加剧，略有下滑，但对公司整体影响较小。 盈利能力提升明显。1）2022年前三季度公司整体毛利率20.6%，同比提升0.9pp，其中Q3单季度毛利率22.2%，环比Q2提升2.9pp。2）费用率方面，2022年前三季度期间费用率为7.6%，同比下降1.9pp。3）净利率方面，2022年前三季度公司整体净利率10.6%，同比提升2.5pp，其中Q3季度净利率12.0%，环比Q2提升2.5pp。 公司为一站式多工艺的精密结构件龙头企业，绑定国内外优质客户，实现全球布局。从2017年至今，公司业务工艺上基本上涵盖了压铸、塑胶、型材冲压和电线组件，与行业内的大部分企业相比，产品种类更加丰富，可以满足终端客户不同方面的需求。公司下游涉及光伏、安防、新能源汽车跟消费类电子几大行业，主要客户有海外逆变器龙头企业、PMI以及国内的阳光电源、比亚迪、宁德时代、北汽、上汽、海康、华为等。受益于光伏、储能和新能源汽车行业领域市场景气度较高，公司业绩有望保持较快增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.12、5.45、8.59亿元，对应EPS分别为0.78、1.36、2.15元，未来三年归母净利润将保持80%的复合增长率。公司为国产一站式多工艺的精密结构件龙头企业，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险；应收账款和存货规模较大的风险等。 指标/年度 1铭利达：国产一站式多工艺的精密结构件龙头企业 1.1专注精密结构件，应用领域包括光伏、安防、汽车和消费电子 公司为专业从事各类精密结构件及模具设计、研发、生产及销售的一站式配套服务商。 公司以产品研发、模具设计和工艺设计与创新为核心，以精密压铸、精密注塑、型材加工和五金冲压技术为基础，提供多类型、一站式的精密结构件产品。公司已成功进入光伏、安防、汽车以及消费电子行业多家领先企业的供应链体系，并建立了长期、良好的合作伙伴关系。 公司客户包括SolarEdge、SMA、Tesla、阳光电源、海康威视、华为、Axis、Bosch、比亚迪、北汽新能源、宁德时代、Grammar、Intel、NEC、Honeywell、飞毛腿集团等国内外知名企业。 公司深耕精密结构件制造行业十余年，从2017年至今，工艺上公司业务基本上涵盖了压铸、塑胶、型材冲压和电线组件，涉及到光伏、安防、新能源汽车跟消费类电子几大行业。 1）2004-2008年，发展初期，积累经验。2004年公司成立之初主要从事金属制品加工业务。 2）2008-2014年，以压铸业务为基础，沉淀产品开发能力。公司先后开发了光伏、安防等领域精密压铸结构件产品，成功进入了SolarEdge、阳光电源、Axis、大华股份等知名厂商的供应链体系。 3）2014-2017年，进入塑胶领域，积极扩展产品下游应用行业。公司开始兼顾发展精密注塑结构件业务，并逐步对汽车领域配套结构件的基础技术研发投入，成功为比亚迪、吉利等提供三电系统和车身精密压铸结构件。 4）2017年至今，投入型材冲压产品生产线，提供全品类结构件定制服务。公司投入型材冲压生产线，引入具备自动定位型材切割设备、高速线性伺服冲压设备，改进多项工艺技术，为海康威视、Honeywell、SolarEdge等终端客户配套提供精密结构件。 图1：公司先后布局光伏、安防、汽车以及消费电子领域 公司主要产品包括各类精密结构件和模具。按生产工艺划分，精密结构件主要包括精密压铸结构件、精密注塑结构件、型材冲压结构件。1）精密压铸结构件：主要包括各类产品金属外壳、支架、内部支撑结构、汽车轻量化部件等，相关产品强度较高、密封性及耐腐蚀性能较好。2）精密注塑结构件：包括各类产品外壳、支架等一般类精密注塑结构件以及电线组件，其中电线组件主要应用于光伏领域，具有热量损失少、气密性良好等特点。3）型材冲压结构件：包括各类散热器、散热片产品，按照主要工艺的不同可以细分为型材结构件及冲压结构件，部分产品存在同时应用型材切削、五金冲压上述两种工艺的情形。4）模具则是精密结构件产品生产的基础工艺装备，根据加工对象不同，可分为金属模具和塑料模具，用于将金属或非金属材料制成特定形状及大小零部件。 表1：公司主要产品包括各类精密结构件和模具 陶诚为公司实际控制人。陶诚直接持有公司2.72%股权，通过持有达磊投资95.00%股权、赛铭投资64.74%股权、赛腾投资71.31%股权，间接控制公司42.20%股权，合计持有44.92%股权，为公司实际控制人。 图2：铭利达股权结构：公司实际控制人为陶诚 1.2业绩增长较快，毛利率在20%左右 公司业绩实现快速增长。2017年至2021年，公司营收从7.4亿元增长至18.4亿元，2018-2021年营收CAGR为26%，归母净利润从0.3亿元增长至1.5亿元，2018-2021年归母净利润CAGR为55%。2022前三季度，公司实现营收20.8亿元，同比增长66.9%，实现归母净利润2.2亿元，同比增长118.4%。 公司毛利率在20%左右，净利率在10%左右。2022年前三季度公司毛利率为20.6%，净利率为10.6%。2017年至今公司期间费用率呈现下降的趋势，从2017年的18%下降至2022年前三季度的7.6%。 图3：2018-2021年铭利达营收CAGR=26% 图4：2018-2021年铭利达归母净利润CAGR=55% 图5：铭利达毛利率在20%左右，净利率在10%左右 图6：2022年Q1-Q3铭利达期间费用率为7.6% 精密压铸结构件、精密注塑结构件、型材冲压结构件营收占比超90%。2022年H1公司精密压铸结构件营收占比为39%，精密注塑结构件为29%，型材冲压结构件为30%，毛利率分别为22.5%，19.1%，16.4%。 图7：公司分业务营业占比情况 图8：公司分业务毛利率情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 光伏：随着光伏行业的快速发展，下游行业及主要客户（SolarEdge）对精密结构件产品需求快速增长。此外储能方面公司去年开发的项目今年逐步开始量产，预计明年进入爆发期。预计2022-2024年光伏业务订单增速分别为90%、75%、50%，毛利率分别为19%、20%、21%。 安防：行业比较成熟，预期未来需求量保持平稳。预计2022-2024年安防业务订单增速分别为-10%、-5%、0%，毛利率维持在12%的水平。 消费电子：公司主要业务为加热不燃烧烟的点烟器结构件，全球前几大烟草集团都向加热不燃烧烟领域转变，市场潜力较大。预计2022-2024年消费电子业务订单增速分别为30%、30%、30%，毛利率维持在38%的水平。 汽车：公司核心业务为三电的结构件以及车身轻量化和一体化压铸结构件，受益于新能源汽车行业的快速发展，公司核心客户比亚迪销量快速增长，带动相关精密结构件需求。预计2022-2024年汽车业务订单增速分别为150%、80%、50%，毛利率分别为19%、20%、21%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表2：公司分业务收入及毛利率预测 2.2相对估值 我们选取文灿股份、瑞玛精密作为可比公司，2022-2024年2家可比公司平均PE为44、28、20倍。预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.12、5.45、8.59亿元，未来三年归母净利润将保持80%的复合增长率。公司为国产一站式多工艺的精密结构件龙头企业，首次覆盖给予“持有”评级。 表3：可比公司估值（截至2022年11月3日） 3风险提示 1）原材料价格波动风险。公司主要原材料为铝锭、塑胶粒、铝挤压材等。公司直接材料占主营业务成本的比重较高，主要原材料市场价格的波动对公司的主营业务成本和盈利水平具有较大影响。 2）市场竞争加剧的风险。随着光伏、储能、新能源汽车、消费电子等各产业的市场增速明显，相关领域内企业对精密结构件的需求也持续增长，国内核心竞争力较强的精密结构件制造企业不断扩大产能，同时也吸引了新的竞争者加入。如未来市场竞争持续加剧，而公司未能充分发挥其竞争优势，将对公司的持续增长能力和市场竞争地位产生不利影响。 3）应收账款和存货规模较大的风险。截至2022年9月底，公司应收账款和存货账面价值合计占资产总额的比例分别为21%、16%。公司给予下游客户一定的信用期，同时因供货及时性的要求公司往往需要进行提前备货。如果主要客户的生产经营情况发生重大不利变化，公司可能面临应收账款回收困难或存货滞销、跌价的风险，进而对公司的现金流和经营业绩产生不利影响。