Q3营收保持高增，期待后续盈利释放

Q3营收保持高增，期待后续盈利释放 ■事件：五洲特纸发布2022年三季报。2022Q1-3公司实现营业收入 45.51亿元，同比增长69.54%；归母净利润2.24亿元，同比下降28.69%；扣非后归母净利润1.95亿元，同比下降32.49%。其中2022Q3当季公司实现营业收入15.77亿元，同比增长50.33%；归母净利润0.10亿元，同比下降80.54%；扣非后归母净利润0.03亿元，同比下降94.91%。 ■新增产能持续爬坡，海外需求旺盛，Q3营收持续高增 22Q3公司营收延续高增态势，主要系新建产能持续释放，以及外销表现较好。产能方面，公司50万吨食品包装纸产能于21Q4投产，22年为公司产能释放大年。22H1公司特种纸产量近50万吨，销量为49.46 万吨，同比增长96.59%。截至2022年6月末，公司产能达135万吨，包括78万吨食品包装纸、21万吨格拉辛纸。Q3产能持续释放，产量近24万吨，销量超过25万吨。公司各在建产能顺利推进，江西30万吨化机浆产能预计于23Q3投产，浙江基地2.2万吨转印纸产线和江西基地1.5万吨描图纸产线预计于23年投放。若新增产能投放顺利， 公司快报 五洲特纸（605007.SH） 2022年11月05日 证券研究报告 轻工造纸投资评级增持-A 维持评级 总市值（百万元） 6,364.18 流通市值（百万元） 1,310.38 总股本（百万股） 400.01 6个月目标价：19.56元股价（2022-11-04）15.91元 交易数据 流通股本（百万股）82.36 12个月价格区间13.12/24.84元 股价表现 7% 7% 7% % 2021-11 % % 2022-032022-07 五洲特纸沪深300 3 2 1 7 -3 -13 -23% 预计2023年总产能将接近140万吨。海外市场方面，22年以来欧洲 产能受到能源、原材料价格高企影响，产量有所收缩，格拉辛纸出口需求旺盛。公司积极扩大海外市场份额，预计Q3外销收入持续高增。 ■原材料成本高企致盈利短期承压，看好中长期盈利弹性释放 22Q1-3公司毛利率为12.81%，同比下降6.76pct；22Q3毛利率为8.42%，同比下降2.65pct，环比下降5.68pct。公司Q3盈利能力环比有所下滑，我们分析主要系原材料木浆价格持续高位，以及部分纸种因下游需求较弱，提价落地效果一般所致。伴随Arauco150万吨浆产能计划于11月开始逐步试运营投放，以及UPM210万吨浆产能有望于23Q1投产，木浆中期价格或逐步高位回落，公司盈利有望修复。此外，伴随公司 30万吨化机浆有望于23Q3投产，木浆自给率有望提升，公司中长期盈利中枢有望抬升，盈利稳定性有望增强。 期间费用方面，22Q1-3公司期间费用率为6.74%，同比增长2.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.21%/1.62%/2.74%/2.16%，同比分别+0.03pct/+0.13pct/+1.26pct/+1.01pct。综合影响下，22Q1-3公司净利率为4.92%，同比下降6.78pct；22Q3公司净利率为0.65%，同比下降4.40pct，环比下降6.08pct。期间费用增长致公司Q3净利率进一步承压，中长期来看，待原材料成本压力缓解、木浆自给率提升，公司盈利弹性有望释放、业绩有望兑现。 ■投资建议：当前公司主要原材料木浆价格仍处于高位，预计短期仍 有一定的成本压力。我们预计五洲特纸2022-2024年营业收入为59.62、 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 12.76 -0.91 8.23 绝对收益14.3-4.62-4.7 罗乾生分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 五洲特纸：22Q1盈利边际 修复，新增产能稳步扩张/2022-05-02 罗乾生 71.85、82.47亿元，同比增长61.59%、20.51%、14.78%；归母净利润为2.58、5.38、7.22亿元，同比增长-33.87%、108.53%、34.20%，对应PE为24.7x、11.8x、8.8x，维持增持-A的投资评级。 ■风险提示：原材料成本大幅波动风险；竞争加剧风险；需求不及预 期风险；新增产能投放不及预期风险等。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 2,634.7 3,689.5 5,962.0 7,185.0 8,247.0 净利润 338.6 390.2 258.0 538.0 722.0 每股收益(元) 0.85 0.98 0.64 1.34 1.80 每股净资产(元) 4.22 5.29 5.54 6.88 8.69 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 18.8 16.3 24.7 11.8 8.8 市净率(倍) 3.8 3.0 2.9 2.3 1.8 净利润率 12.9% 10.6% 4.3% 7.5% 8.8% 净资产收益率 20.1% 18.4% 11.6% 19.5% 20.8% 股息收益率 1.9% 1.9% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 19.6% 18.1% 12.2% 18.6% 23.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 减:营业成本营业税费 2,634.7 3,689.5 5,962.0 7,185.0 8,247.0成长性 2,025.4 3,052.1 5,136.1 6,035.8 6,760.0营业收入增长率10.9% 10.2 17.1 30.4 34.5 37.1营业利润增长率71.1% 40.0%61.6%20.5%14.8% 9.0%-27.9%98.1%40.9% 47.9 59.9 99.0 116.4 135.3 11.1 53.8 184.8 201.2 230.9 销售费用113.38.219.123.025.6净利润增长率69.9%15.2%-33.9%108.5%34.2% 管理费用研发费用 EBITDA增长率36.2%20.0%-0.9%49.4%32.0% EBIT增长率43.0%16.4%-1.5%58.1%37.2% 财务费用13.438.4149.6107.8123.7NOPLAT增长率54.0%20.6%-8.8%67.0%33.8% 资产减值损失-0.0-2.5-1.8-1.4-1.9投资资本增长率30.5%35.6%9.2%8.4%4.1% 0.1 - - - -净资产增长率67.3% 25.4% 4.7% 24.3% 26.2% -6.7 -12.0 -13.0 -14.6 -16.2 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润率 418.0 455.5 328.2 650.4 916.4 24.5 28.5 11.2 22.1 9.2 毛利率23.1%17.3%13.9%16.0%18.0% 利润总额442.4483.9339.5672.5925.6营业利润率15.9%12.3%5.5%9.1%11.1% 减:所得税103.993.881.5134.5203.6净利润率12.9%10.6%4.3%7.5%8.8% 净利润338.6 390.2 258.0 538.0 722.0 EBITDA/营业收入19.4% 16.7% 10.2% 12.7% 14.6% EBIT/营业收入15.9%13.3%8.1%10.6%12.7% 资产负债表运营效率 202020212022E2023E2024E固定资产周转天数1261421059382 71 67 51 50 52 199 65 190 52 137 43 128 45 132 47 45 49 38 38 40 货币资金244.1757.0596.2718.5824.7流动营业资本周转天数交易性金融资产140.1----流动资产周转天数 应收帐款452.9622.0808.5970.21,164.3应收帐款周转天数 7.6 25.5 30.1 35.2 38.0 总资产周转天数 404 387 283 255 242 429.0 571.9 686.3 823.6 988.3 投资资本周转天数266 253 188 170 157 274.8 170.8 170.8 170.8 170.8 - - - - - 投资回报率 - - - - - ROE 20.1% 18.4% 11.6% 19.5% 20.8% - - - - - ROA 10.0% 8.6% 5.4% 10.1% 12.5% - - -0.8 -1.5 -2.3 ROIC 19.6% 18.1% 12.2% 18.6% 23.0% 应收票据141.651.056.161.767.9存货周转天数预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资 投资性房地产 固定资产在建工程 费用率 1,222.4 1,680.1 1,804.5 1,907.6 1,852.2 376.0 508.3 508.3 508.3 508.3 销售费用率4.3%0.2%0.3%0.3%0.3% 无形资产83.881.980.078.176.2管理费用率1.8%1.6%1.7%1.6%1.6% 0.4% 1.5% 3.1% 2.8% 2.8% 0.5% 1.0% 2.5% 1.5% 1.5% 其他非流动资产23.477.274.973.973.9研发费用率 资产总额3,395.64,545.64,815.05,346.45,762.2财务费用率 356.1 406.9 528.8 634.1 760.5 202.9 127.7 166.1 199.3 239.1 短期债务761.11,047.01,136.4991.2518.8四费/营业收入7.0%4.3%7.6%6.2%6.3% 应付帐款应付票据 偿债能力 资产负债率50.3%53.5%54.0%48.5%39.7% 其他流动负债176.6212.6212.6212.6212.6负债权益比101.2%114.8%117.3%94.2%65.8% 1.13 1.23 1.15 1.36 1.88 0.84 0.91 0.81 0.96 1.31 长期借款120.080.0---流动比率其他非流动负债91.4555.5555.5555.5555.5速动比率 - - - - - 400.0 400.0 400.0 400.0 400.0 负债总额1,708.02,429.82,599.32,592.72,286.5利息保障倍数31.4512.723.227.068.44 少数股东权益股本 分红指标 DPS(元)0.300.30--- 留存收益1,287.5 1,557.7 1,815.7 2,353.7 3,075.7 分红比率 35.4% 30.8% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益1,687.5 2,115.7 2,215.7 2,753.7 3,475.7 股息收益率 1.9% 1.9% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表 业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润338.6 390.2 258.0 538.0 722.0 EPS(元) 0.85 0.98 0.64 1.34 1.80 加:折旧和摊销92.1 127