重启电子签注降低行业风险，助力公司减少亏损

香港股市|澳门博彩 澳门博彩控股有限公司(880HK) 重启电子签注降低行业风险，助力公司减少亏损 22年Q3经调整EBITDA亏损扩大 澳博控股22年Q3净收入为10.3亿港元(下同)，同比-57.4%/环比-35.4%；博彩收入同比 -61.4%/环比-37.7%。Q3市占率按季减少0.8个百分点，其中中场市占率按季减少1.9个百分点。Q3的经调整EBITDA为-9.7亿元(亏损环比+37.9%)，逊预期，且亏损幅度是过去十一个季度以来最多，经营状况不理想，自21年Q3开业以来一直亏损的上葡京是拖累业绩的主因。截至22年9月底，集团有约94亿元的流动性，包括1)45.4亿元现金及现金 等值物；2)29亿元未动用信贷额度；3)20亿元来自控股股东澳门旅游娱乐的无抵押定 期贷款，预计可在零收入的状况支撑大约16.7个月的营运。 更新报告 评级：中性 目标价：3.18港元 股票资料（更新至2022年11月3日） 现价2.85港元 总市值20,453.2百万港元 流通股比例35.22% 已发行总股本7,101.81百万 52周价格区间2.31-6.18港元 3个月日均成64.42百万港元 澳门旅游娱乐有限公司 我们预计集团在Q4的亏损将较Q3略为收窄至5亿元左右，当电子签注及旅行团的重启 主要股东 （占54.65%） 后，相信会吸引更多旅客前往综合度假村集中的氹仔地区，无形中亦能够带动上葡京的人气。展望明年，个人游电子签注的重启或成为上葡京录得盈亏平衡的主要因素。 现有物业节费优于预期，但被卫星娱乐场成本所抵销 营运开支方面，上葡京及现有物业的日均营运开支分别减少至890万元及430万元，环比 -13.3%及-16.1%，降幅优于我们预期，主因在7月中暂停营运期间降低了部分薪酬成本。 然而，由于集团与14家第三方卫星娱乐场的其中10家签署新的临时合作协议，使自营卫星娱乐场的日均营运成本大幅增加至350万元，抵销了上述薪酬成本的降幅，导致Q3集团总日均营运开支环比+7.6%至1,524万元。 澳门经济复常路线开始清晰 继澳门卫生局于10月26日公布接待访澳旅行团的防疫指引后，国家移民管理局于10月 31日正式公布将于11月1日开始在全国重新受理内地居民赴澳门旅游的电子签注申请，措施将降低内地居民前往澳门的不便，利好中长期博彩收入的恢复。2019年内地个人游占访澳内地旅客达到46.8%，而旅行团仅占23.0%，我们估计个人游旅客贡献约60%左右的博彩收入。 尽管在现行的核酸检测要求及近期珠、澳疫情反复的背景下，我们认为博彩收入不会在短 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 (港元)7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部相关报告 (百万股) 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 期内有急速反弹，但复批电子签注及恢复赴澳旅行团是内地与澳门人员往来“复常”，料有助提振板块较疲弱的投资气氛，参考美国拉斯維加斯及新加坡政府放宽防疫限制后的博彩收入数据，我们预计博彩收入或于明年第二季起开始出现较快的复苏。 上调目标价至3.18港元，维持“中性”评级 因应Q3的经营状况及澳门最新的疫情发展，我们把22-24年经调整EBITDA分别下调12.9%/33.4%/9.6%至-26.5/9.5/33.2亿港元(若没有重启电子签注，盈利下调的幅度将更会大)。由于内地已重启赴澳旅行团及电子签注，提供了更清晰的行业复苏路径，降低行业的风险溢价及有助估值提升，把目标价从2.86港元上调至3.18港元，相当于23年43.7倍EV/EBITDA。然而，未来卫星娱乐场的去向仍具不确定性，因此暂时维持“中性”评级。 风险提示：(一)疫情恶化的风险；(二)赌场续牌风险；(三)内地加强打击资金外流风险 20220803–更新报告：连续十个季度录得亏损，短期扭亏无望 20220517–更新报告：卫星赌场新修改建议降低公司营运风险，但疫情导致上葡京表现低迷 20220307–更新报告：Q4业绩逊预期，关注上葡京及卫星赌场前景 分析师 颜招骏(AlvinNgan),CFA +85223591863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 主要财务数据（百万港元）（估值更新至2022年11月3日） 年结:12月31日 20A 21A 22E 23E 24E 净收入 7,507 10,076 5,578 16,338 22,585 同比增长 -77.8% 34.2% -44.6% 192.9% 38.2% 经调整EBITDA -2,089 -1,581 -2,647 946 3,322 同比增长 -149.6% -24.3% 67.4% -135.7% 251.3% 股东应占溢利 -3,025 -4,144 -5,486 -1,934 410 同比增长 -194.3% 37.0% 32.4% -64.7% -121.2% 经调整EBITDA利润率 -27.8% -15.7% -47.5% 5.8% 14.7% 每股盈利(港元) -0.53 -0.73 -0.77 -0.27 0.06 每股股息(港元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.03 市盈率(X) N/A N/A N/A N/A 55.1 EV/EBITDA(X) N/A N/A N/A 41.9 10.6 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：澳博控股(880HK)季度业绩表现(百万港元) 百万港元3Q204Q20 1Q212Q213Q214Q21 3Q22 1Q222Q223Q22Q/Q(%)Y/Y(%) 总收入9852,497博彩总收益9472,434非博彩收益3863佣金及奖励-106-242净收入8792,254博彩净收入8412,191非博彩收入3863经调整EBITDA-782-323 2,7182,9322,6002,5862,6522,8522,4652,3996679135187-240-188-189-1432,4782,7442,4112,4432,4122,6642,2762,2566679135187-319-191-460-611 2,7291,6591,067-35.7%-59.0%2,5411,529952-37.7%-61.4%188130115-11.5%-14.8%-191-68-39-42.6%-79.4%2,5381,5911,028-35.4%-57.4%2,3501,461913-37.5%-59.9%188130115-11.5%-14.8%-474-702-96837.9%110.4% 新葡京-380-167其他自行推广娱乐场-269-54卫星娱乐场-38-13上葡京企业开支-95-89经调整EBIDA利润率-89.0%-14.3% -115-54-115-192-117-73-132-164-6192741-176-247-81-57-64-49-12.9%-6.9%-19.1%-25.0% -128-246-223-9.3%93.9%-104-93-15667.7%18.2%34-27-287963.0%-1163.0%-216-267-227-15.0%29.0%-60-69-758.7%17.2%-18.7%-44.1%-94.2%-50.0pt-75.1pt 博彩数据(百万港元)贵宾厅毛收入200469新葡京111248上葡京其他娱乐场89221 48537032418021516324174--27020883106 3444329-32.6%-91.0%240-17-1-97.1%-100.2%0000.0%0.0%1046030-50.8%-64.5% 中场毛收入6901,878新葡京53288上葡京其他娱乐场6371,590 2,0511632,0012,086325208322228571131,7262,3341,6791,745 2,0581,377857-37.8%-57.2%26913992-33.8%-71.4%14168370.0%0.0%1,7891,238765-38.2%-52.8% 角子机毛收入5787新葡京1329上葡京其他娱乐场4458 116396140133451,93844461218711489669 13910966-39.4%-52.9% 423210-8.7%-6.7%157928.6%-25.0%977756-27.3%-33.3% 博彩收益9472,434新葡京177565上葡京其他娱乐场7701,869 2,652532,4652,39958595607348691312,0672,8521,8582,051 2,5411,529-1-97.1%-100.2%55115400.0%0.0%1567530-50.8%-64.5%1,9901,375857-37.8%-57.2% 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表2：澳博控股盈利预测调整(百万港元) 旧预测 新预测 变动(%) 损益表(百万港元) 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 总收入 6,137 18,987 25,210 5,793 16,759 23,107 -5.6% -11.7% -8.3% 佣金、回赠及津贴 -248 -366 -429 -215 -421 -521 -13.2% 15.1% 21.4% 净收入 5,889 18,621 24,780 5,578 16,338 22,585 -5.3% -12.3% -8.9% 博彩税 -2,029 -6,610 -8,833 -1,899 -5,881 -8,155 -6.4% -11.0% -7.7% 市场推广开支 -315 -796 -1,176 -296 -775 -1,186 -6.1% -2.7% 0.9% 营运开支 -5,889 -9,795 -11,096 -6,030 -8,737 -9,923 2.4% -10.8% -10.6% 经调整EBITDA -2,345 1,419 3,675 -2,647 946 3,322 12.9% -33.4% -9.6% 折旧及摊销 -1,880 -1,867 -1,836 -1,880 -1,867 -1,836 0.0% 0.0% 0.0% 经营利润 -4,475 -447 1,839 -4,777 -921 1,486 6.8% 105.9% -19.2% 利息收入 9 5 7 9 8 11 0.0% 48.6% 48.5% 财务开支 -519 -669 -669 -559 -749 -749 7.7% 12.0% 12.0% 其他非营运收入/开支 -196 -257 -332 -196 -257 -332 0.0% 0.0% 0.0% 除税前利润 -5,180 -1,368 846 -5,522 -1,919 416 6.6% 40.3% -50.8% 所得税 -15 -15 -12 -15 -15 -6 0.0% 0.0% -50.8% 净利润 -5,195 -1,383 834 -5,537 -1,934 410 6.6% 39.9% -50.8% 少数股东权益 -52 0 0 -52 0 0 0.0% - - 股东应占溢利 -5,143 -1,383 834 -5,486 -1,934 410 6.7% 39.9% -50.8% 旧预测 新预测 变动(%) 分部收入(百万港元) 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵宾厅 495 769 871 422 953 1,158 -14.9% 24.0% 33.1% 同比增长 -64% 55%