白酒2022三季报总结：增长延续，强者恒强

白酒2022三季报总结：高端与地产酒稳健增长，次高端环比改善。作为消费里面的“长青赛道”，高端酒稳字当头，受疫情扰动影响较小，茅五泸三家酒企Q3收入总计同比增速仍保持在15%左右。次高端受益于山西汾酒三季度业绩反弹，整体板块环比Q2有所改善。地产酒作为后周期品种，叠加Q3疫情对安徽和江苏的影响相对可控，中秋、国庆旺季期间两省终端动销良好，板块整体收入增速维持在20%左右。 收入端：高端和地产酒企稳，次高端逐步恢复。高端酒：2022Q3中秋、国庆旺季期间，虽受全国疫情封控影响，高端酒三家公司仍展现出强劲的品牌力和经营稳定性，相较其他酒企业绩确定性更强，2022Q1-3三家高端酒总计实现收入同比+15.8%，实现归母净利润同比+19.3%。次高端：2022Q3次高端收入/归母净利润增速为+24.6%/+41.5%，相较于Q2受全国性疫情反复、业绩阶段性受损的情况，Q3整个板块在中秋、国庆旺季的催化下业绩环比改善。地产酒龙头：2022Q3业绩在Q2较高增速的情况下依旧保持，主要系安徽省和江苏省两省，中秋、国庆旺季终端动销良好，终端消费市场受疫情冲击较小，多数营销活动可正常开展。 利润端：费用率有所回落，多数酒企盈利能力维稳。毛利率：2022Q3单季度板块平均毛利率为80.3%，同比提升0.2pct，白酒板块毛利率持续提升，预计主要系各酒企内部产品结构升级延续。高端酒方面，2022Q3茅台、老窖毛利率稳步提升，五粮液有所下滑（同比-2.8pct），主要系五粮春等系列酒双节旺季放量所致。次高端方面，四家酒企有所分化，汾酒/舍得/酒鬼酒2022Q3在毛利率上分别同增1.7/1.9/2.5pct，水井坊毛利率同比下降1.3pct。地产酒龙头方面，苏酒表现稳定，徽酒三龙头毛利率均有下滑，古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒2022Q3分别同比下滑1.5/1.5/4.3pct。 费用率：销售费用率依旧受益于规模效应，管理费用率2022Q1-3多数酒企呈下滑趋势，全国化名酒企中只有水井坊和舍得同比增长，两者分别同比+0.1/+0.5pct。净利率 ：2022Q1-3/2022Q3白酒板块净利润率为37.4%/36.5%，分别同比+1.6/+1.5pct。 现金流&预收款：头部集中再现，高端酒韧性显现。销售回款：整体来看高端回款稳健，名酒效应集中。茅台/五粮液/泸州老窖2022Q3回款分别同比+19.6%/+10.8%/+20.1%，其中茅台和老窖的回款情况明显好于行业。预收款（合同负债）：2022Q3末白酒板块合同负债合计为413.4亿元，同比+9.6%。 投资建议：10月以来白酒板块估值回落明显，市场对来年的增长预期亦出现下修，板块配置的性价比逐渐显现，维持前期观点不变，预计四季度白酒行业经历去库存，展望来年，维持消费信心逐步回暖、需求边际复苏的判断，首推品牌价值强、渠道议价权较强的高端酒板块。 风险提示：经济面复苏节奏不及预期，疫情反复风险，行业竞争加剧。 1、白酒中报总结：高端和地产酒稳健，次高端有所抬头 受疫情影响扰动，白酒业绩仍具韧性。作为消费里面的“长青赛道”，高端酒稳字当头，受疫情扰动影响较小，茅五泸三家酒企Q3收入总计同比增速仍保持在15%左右。次高端受益于山西汾酒三季度业绩反弹（Q3山西汾酒收入同比+32.5%；归母净利润同比+57.0%），整体板块迎来抬头。地产酒作为后周期品种，叠加Q3疫情对安徽和江苏的影响相对可控，中秋、国庆旺季期间两省终端动销良好，板块整体收入增速维持在20%左右。 图表1：高端酒单季度营收及增速 图表2：次高端单季度营收及增速 图表3：地产酒单季度营收及增速 图表4：其他白酒单季度营收及增速 2、财报梳理：恢复正在途中，价格带分化持续演绎 业绩韧性显现，疫情扰动不改行业基本面。2022年前三季度中国规模以上白酒行业实现总产量487.9万千升，同比-2.4%。从上市酒企的数据来看，2022年上半年上市酒企实现营收2675.6亿元，同比+15.9%，实现归母净利润1000.0亿元，同比+21.2%，增速与Q2基本保持一致（Q2收入同比+15.8%，归母净利润同比+21.1%），在Q3疫情反复的扰动下仍保持了较快的增长，业绩韧性显现。当前各家酒企已基本完成全年回款任务，着眼于明年春节旺季的备货安排，我们认为白酒板块在10月预期加速回落，性价比逐渐凸显，从未来一年维度展望，建议投资者保持乐观。 价格层面：高端价格稳中有升，次高端略有波动。2021三季度以来，茅台价格一路下滑，53度散飞批价由3000元以上跌落至2600元左右，由于提前去泡沫，当前茅台价格的下行空间有限，普五和国窖批价保持稳定，分别为970元/瓶和920元/瓶。次高端产品价盘受疫情影响略有扰动，其中青花30复兴版、青花20、品味舍得等产品批价小幅波动10-20元，中长期展望，600-800元次高端价格带依然处于蓝海，600元产品接替400元产品放量增长，各企业大单品培育任重道远。 销量层面：长期挤压式增长趋势不变。中长期来看制约白酒销量的因素是人口结构与经济发展，行业销量稳中有降趋势难以改变，但短期销量层面或呈现阶段性繁荣，预计2022前三季度在疫情影响下，白酒终端动销明显受到冲击，2022Q4渠道经历去库存，展望2023年需细致跟踪各酒企春节渠道备货及动销情况，彼时或现行业新变化。 图表5：白酒上市公司合计收入及增速 图表6：白酒上市公司合计归母净利润及增速 2.1收入端：高端和地产酒企稳，次高端逐步恢复 2.1.1高端酒：业绩韧性显现，抗风险能力强 疫情扰动业绩依旧稳健，困境凸显高端酒避险属性。2022Q3中秋、国庆旺季期间，虽受全国疫情封控影响，高端酒三家公司仍展现出强劲的品牌力和经营稳定性，相较其他酒企业绩确定性更强，2022Q1-3三家高端酒企总计实现收入1630.9亿元，同比+15.8%，实现归母净利润726.1亿元，同比+19.3%；2022Q3实现收入507.6亿元，同比+15.1%，实现归母净利润221.8亿元，同比+18.1%，其中2022Q3茅台/五粮液/泸州老窖营收分别同比+15.2%/+12.2%/+22.3%，归母净利润分别同比+15.8%/+18.5%/+31.0%，增速上泸州老窖更为亮眼。 1）贵州茅台：直营持续放量，业绩稳健增长。分产品来看，茅台酒方面Q3单季度实现营收244.3亿元，同比+10.9%，主要系生肖等非标产品放量，预计Q3茅台酒营收增长主要系平均吨价提升。系列酒方面，Q3单季度实现营收49.4亿元，同比+42.0%，延续了年初以来的较高增长。分渠道来看，2022Q3公司直销渠道营收同比增长111%，占比提升至44.7%，较Q2进一步提升。看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，期待公司发展动能和治理改善。 2）五粮液：业绩略超预期，困境彰显韧性。2022前三季度公司实现营业总收入557.8亿元，同比+12.2%；归母净利润199.9亿元，同比+15.4%。其中2022Q3公司实现营业总收入145.6亿元，同比+12.2%；归母净利润48.9亿元，同比+18.5%。全年定调双位数增长目标，稳步推进发展节奏。产品端，公司当前仍将八代以及经典五粮液的批价作为工作重心，全面聚焦产品高端化的推进工作；渠道端，优化完善“1+N+2”渠道模式，优化传统渠道的同时发力团购渠道。 3）泸州老窖：业绩贴预告上线，全年目标完成可期。2022年前三季度营业收入175.2亿元，同比+ 24.2%；实现归母净利润82.2亿元，同比+ 30.9%。其中单三季度实现营业收入58.6亿元，同比+22.3%，实现归母净利润26.9亿元，同比+31.1%。从产品结构来看，公司坚定聚焦“双品牌、三品系、大单品”，国窖保证营收基本盘，特曲提供第二增长极，黑盖布局高线光瓶酒价格带，品牌矩阵日臻完善。目前公司在西南、华北等成熟市场专注于渠道深耕，消费势能日渐强化，华东、华中、华南等市场经过多年培育，消费者认知度不断提升，我们看好主力产品国窖和特曲未来将维持高增速。 2.1.2次高端：汾酒带动板块反攻，次高端业绩抬头 疫情对次高端终端消费场景冲击较大，短期承压。前三季度次高端四家公司合计实现营收340.2亿元，同比+26.3%，实现归母净利润103.4亿元，同比+36.5%，其中2022Q3单季度次高端收入/归母净利润增速为+24.6%/+41.5%，相比Q2受全国性疫情反复，业绩受损严重的情况，Q3整个板块在中秋、国庆旺季的催化下业绩迎来抬头。 1）山西汾酒：品牌势能向上，业绩略超预告。2022年前三季度实现营业总收入221.44亿元，同比+28.3%；实现归母净利润71.08亿元，同比+45.7%。其中，单三季度实现营业总收入68.10亿元，同比+32.5%；实现归母净利润20.96亿元，同比+57.0%。分市场来看，2022前三季度省外市场占比提升至61.4%，增速相较省内更为明显，全国化进程加快，在“1357+10”的市场布局下，以长三角和珠三角为代表的南方市场仍有较大开拓空间，汾酒的消费者品牌认知度不断提升，持续看好汾酒未来发展。 2）酒鬼酒：业绩表现亮眼，战略明晰未来可期。2022前三季度公司实现营收34.9亿元，同比+32.1%，实现归母净利润9.7亿元，同比+35.0%；22Q3单季度公司实现营收9.5亿元，同比+2.5%，实现归母净利润2.5亿元，同比+21.1%。22Q3单季度公司营收增速仅为2.5%，我们预计主要系公司延续Q2量在价先的思路，主动控制发货量以实现批价稳定、进而稳定经销商渠道利润。展望未来，中粮入主后公司治理水平持续提升，同时央企背景加持下经销商对公司发展的信心显著增强。 3）水井坊：Q3符合预期，静待未来改善。2022前三季度公司实现营收37.7亿元，同比+10.2%，实现归母净利润10.6亿元，同比+5.5%；22Q3单季度公司实现营收17.0亿元，同比+7.0%，实现归母净利润6.9亿元，同比+10.0%。公司年初推出新井台，当前终端仍处于新老交替换代过程中。另外，近期公司推出全新水井坊酿造“天号陈”，发力100-300元价格带，在典藏向上发力800元以上价格带的同时实现向下延伸，唤醒天号陈产品的品牌记忆。 2.1.3地产酒龙头：终端掌控力强，业绩确定性高 受疫情影响较小，业绩表现突出。2022Q1-3地产酒五家公司合计实现营收534.2亿元，同比+20.9%，实现归母净利润161.8亿元，同比+24.5%，地产酒公司2022Q3单季度营收/归母净利润增速为19.2%/26.8%，2022Q3业绩保持较快增速，主要系安徽和江苏两省，中秋、国庆旺季期间终端动销良好，多数营销活动可正常开展。 1）洋河股份：市场良性发展，业绩略高于预告。2022前三季度公司实现营业总收入264.8亿元，同比+20.7%；归母净利润90.7亿元，同比+25.8%；扣非归母净利润88.4亿元，同比+29.1%。其中2022Q3公司实现营业总收入75.7亿元，同比+18.4%；归母净利润21.8亿元，同比+40.5%；扣非归母净利润22.0亿元，同比+30.8%。公司在新董事长的带领下，产品力稳固提升，渠道改革迎来正向反馈，未来在多因素共振的背景下，公司势能有望迎来进一步的提升。 2）今世缘：业绩符合预期，现金流情况良好。2022前三季度公司实现营业总收入65.2亿元，同比+22.2%；归母净利润20.8亿元，同比+22.5%。其中2022Q3公司实现营业总收入18.7亿元，同比+26.1%；归母净利润4.6亿元，同比+27.3%。产品端，公司将升级其品牌战略定位，打造国缘大单品，同时做大V9清雅酱香品类，为营收提供新增速。市场端，江苏省内市场潜力大，居民消费水平高，苏酒双龙头有望竞合发展，省外以长三角为核心，推动全国化进程。 3）古井贡酒：终端动销良好，业绩符合预期。2022年前三季度营业收入127.6亿元，同比+ 26.4%；实现归母净利润2