【宏观专题】：信用扩张从“自动挡”到“手动挡”

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2022年11月04日 【宏观专题】 信用扩张从“自动挡”到“手动挡” 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】置死而后生——从全球超级通胀案例看政策选择与资产走势》 2022-10-24 《【华创宏观】全球能源通胀的新时代——海外论文双周报第11期》 2022-10-23 《【华创宏观】全球服务业修复几何？——海外双周报第17期》 2022-10-23 《【华创宏观】跨境资本转为净流出，外资流出债券市场创纪录——2022年跨境资本季度跟踪第2期》 2022-10-19 《【华创宏观】20个指标看美国衰退预期——9月FOMC会议点评》 2022-09-22 社融的新时代已经悄然开启：信用扩张正从“自动挡”向“手动挡”切换 兵马未动，粮草先行。信用的扩张一直是经济趋势判断的重要先行指标。但去年10月以来，社融同比从10%抬升至当下的10.6%，可经济增长却迟迟不见起色。这其中自然有疫情反复对经济的扰动，另一方面也有信用扩张驱动力因素转变的影响。 过去一段时间，信用扩张的驱动因素逐步由利益驱动变更为政策引领。我们可以从三方面视角观察这一行为的变化：居民融资更多与普惠领域相关而非流向房地产；企业贷款更多流向政策支持的领域比如基建、制造业、绿色、小微；社融的其他部分，非标融资逐步减少，政府债券逐步增多。 未来的社融亮点更多发生在政策鼓励的领域，社融增速的变化也更表征着当期政策发力的效果。按照今年二季度货政报告专栏三的表述“中长期看，我国信贷增长将更加重视总量稳、结构优，绿色投资、‘两新一重’等新动能在一定 程度上可为信贷增长提供支撑。加上信贷资源继续向重点领域和薄弱环节倾斜，金融对实体经济新增长点的支持质量和适配性将稳步提升”。信用扩张逐步政策导向化的背后，新的发展阶段已经悄然开启。 信用扩张从“自动挡”向“手动挡”转换之后，单月社融的波动预计逐步增大。由于当下社融的扩张更依赖于政策推动，因此当政策明显发力时社融同比易多增，但当政策较少时社融同比易少增。具体参考《高基建搭配低地产下的 “高波动”社融》。 居民信贷思路的转变：从“买房”到“普惠” 居民借贷结构逐步从消费贷款转向政策扶持的经营贷款。与2018年之前相比，今年前三个季度居民流向地产的信贷占比减少36%，居民经营贷款占比上升50%。 居民购房贷款占比回落主要受到预期影响，虽然短期销售同比或负向收窄，但销售面积整体仍处于下滑态势。当下居民购房超额收益率是2016年以来的最低值，且仍在持续下行。历史规律来看，房价下降预期对于商品房销售面积 存在一个季度的领先性，根据央行城镇储户调查问卷信息来看，三季度持有未来房价下降预期占比的居民较二季度的16%进一步抬升至16.3%。 经营贷款占比抬升主要与政策力度推动相关。根据《中国人民银行关于对普惠金融实施定向降准的通知》和《中国人民银行关于调整普惠金融定向降准有关考核标准的通知》，普惠金融领域贷款包含个体工商户经营性贷款。 企业信贷思路的转变：从“速度”到“质量” 当下制造业在逐步替代地产对中长期贷款拉动的作用。与2018年相比，今年前三个季度流向基建领域的信贷占比提升了5%，流向地产的占比下滑了27%，流向制造业的占比提升了15%。 信贷资源正在逐步流向央行结构性工具重点扶持的方向。根据央行公布的数据，2018年普惠小微贷款占新增企业贷款比重仅有20%；而疫情以来这一数据占比维持在33%左右；2018年绿色贷款占新增企业贷款的比重仅为20%，而截止2022年9月绿色贷款占比已经提升至41%。 地产投资羸弱的背景下，未来企业信贷的扩张或将以基建作为基本盘，辅以各类结构性货币工具所推动的领域。当下房地产销售的弱势必对地产投资形成掣肘。历史上土地溢价率对房地产建安投资约有一个季度的领先性，过去一年，土地溢价率持续维持在3%左右的历史极低值。虽然地产投资同比由于基数原因基本见底，但在未看到土地溢价率明显修复的情境下，难以讨论地产投资需求的抬升。 社融的其他部分：从“创新”到“政策” 剔除企业短期贷款，中长期贷款和居民贷款以外，社融的其他部分拉动主要 依靠政府债和票据融资。易受政策影响的政府债和票据融资占比持续抬升，2018年底以来持续维持在70%左右，是剔除贷款以外的社融扩张的主力军。而另一方面，与微观主体金融创新活力相关的非标融资的占比则明显下滑，2018年底以来持续维持在-20%左右。 虽然最近两个月委托贷款明显抬升，但这也与政策推动有一定的关系。6000亿政策性金融工具在8月、9月集中投放。其中大部分资金以股东借款方式投放，因此导致委托贷款出现明显增长。 风险提示： 疫情扩散超预期，货币政策超预期 投资主题 报告亮点 本文尝试分析社融抬升的驱动因素，分为居民贷款，企业贷款和社融的其他部分三个方面。最终目的是尝试探索驱动社融背后的宏观因素。 投资逻辑 未来的社融亮点更多发生在政策鼓励的领域，社融增速的变化也更表征着当期政策发力的效果。按照今年二季度货政报告专栏三的表述“中长期看，我国信贷增长将更加重视总量稳、结构优，绿色投资、‘两新一重’等新动能在 一定程度上可为信贷增长提供支撑。加上信贷资源继续向重点领域和薄弱环节倾斜，金融对实体经济新增长点的支持质量和适配性将稳步提升”。信用扩张逐步政策导向化的背后，新的发展阶段已经悄然开启。 目录 一、居民信贷的逻辑：从“买房”到“普惠”6 （一）居民住房贷款占比为何快速回落？6 1、定性判断：当下居民购房超额收益率仍在走低6 2、前瞻观测：四季度商品房销售同比仍将为负7 （二）经营贷款占比为何快速抬升？8 二、企业贷款的逻辑：从“速度”到“质量”9 三、信用扩张的逻辑：从“创新”到“政策”11 图表目录 图表1近一年居民各类贷款占比修复情况：经营贷款占比已经最高6 图表2居民购房超额收益率仍在走低7 图表3未来一段时间，商品房销售面积同比仍将为负7 图表4个人住房贷款的年度增量明显回落8 图表5贷款增量少了，提前还款明显了8 图表6住户经营贷款的年度增量大幅抬升9 图表7非住房消费贷款同比也在下滑9 图表8企事业单位中长期贷款增量占比9 图表9企事业单位中长期贷款存量占比9 图表10疫情以来贷款更多流向涉农，小微，绿色10 图表11支农支小再贷款明显抬升10 图表12资金基本决定了房地产建安投资强度10 图表13未来一段时间，房地产建安投资难言回升10 图表14当下政策推动社融占非贷款社融的80%11 图表15非标融资整体回落明显11 兵马未动，粮草先行。信用的扩张一直是经济趋势判断的重要先行指标。但去年10月以来，社融同比从10%抬升至当下的10.6%，可经济增长却迟迟不见起色。这其中自然有疫情反复对经济的扰动，另一方面也有信用扩张驱动力因素转变的影响。 过去一段时间，信用扩张的驱动因素逐步由利益驱动变更为政策引领。我们可以从三方面视角观察这一行为的变化：居民融资更多与普惠领域相关而非流向房地产；企业贷款更多流向政策支持的领域比如基建、制造业、绿色，小微；非标融资逐步减少，政府债券逐步增多。 未来的社融亮点更多发生在政策鼓励的领域，社融增速的变化也更表征着当期政策发力的效果。按照今年二季度货政报告专栏三的表述“中长期看，我国信贷增长将更加重视总量稳、结构优，绿色投资、‘两新一重’等新动能在一定程度上可为信贷增长提供支撑。加上信贷资源继续向重点领域和薄弱环节倾斜，金融对实体经济新增长点的支持质量和适配性将稳步提升”信用扩张逐步政策导向化的背后，新的发展阶段已经悄然开启。 一、居民信贷的逻辑：从“买房”到“普惠” 首先拆分居民贷款来看，居民信贷的结构可能已经发生了转变。2013年以来，居民住房贷款是每一年居民贷款中占比最大的部分，但是当下居民的经营贷款占比已经超过居民住房贷款了。截止今年三季度，过去一年的个人住房贷款占居民贷款比重30%，非住房消费贷款占比18%，个人经营贷款占比52%。 图表1近一年居民各类贷款占比修复情况：经营贷款占比已经最高 资料来源：Wind，华创证券 （一）居民住房贷款占比为何快速回落？ 今年以来，我国已出台多项针对房地产销售和房地产投资的刺激政策，但实际效果来看，当前商品房销售面积累计同比为-22%，仍低于2000年~2019年期间的最低值。我们认为当下居民缺乏购房意愿或是根本原因。 1、定性判断：当下居民购房超额收益率仍在走低 对于商品房销售而言，居民购房意愿是决定商品房销售的重要因素。今年以来，房价同 比持续回落，截止8月数据来看，70大中城市新建商品住宅价格指数同比为-2.1%，这一读数是2016年以来的最低值。从结构来看，当下一线城市新建商品住宅价格指数同比为2.8%。三线城市新建商品住宅价格指数同比为-3.7%，一线与三线城市房价同比差值为有数据以来在房价同比下行期间的最大值，这也意味着本轮房地产市场的结构问题较以往更为明显。 房价同比的持续回落显著压制了居民的购房意愿。我们以居民购房超额收益率表征居民的购房意愿，居民购房超额收益率主要由四方面因素决定（购房收益：房价同比；购房借贷成本：房贷利率；购房机会成本：理财收益率；杠杆比率：新增个人住房贷款占商品房销售额的比重）。虽然今年房贷利率下行100bp以上，但由于房价同比的持续回落且居民理财收益率并未明显下行，当下居民购房超额收益率仍持续下行，由此定性判断来看，短期内商品房销售同比或难以明显好转。 图表2居民购房超额收益率仍在走低 资料来源：Wind，华创证券 2、前瞻观测：四季度商品房销售同比仍将为负 根据央行城镇储户调查问卷信息来看，三季度持有未来房价下降预期占比的居民较二季度的16%进一步抬升至16.3%。根据历史上房价下降预期对于商品房销售面积一个季度的领先性来判断，四季度商品房销售面积同比仍将持续为负。 图表3未来一段时间，商品房销售面积同比仍将为负 资料来源：Wind，华创证券 居民购房意愿的弱直接影响了居民的住房贷款需求。今年前三个季度，居民住房贷款增长6100亿，去年同期这一数值为2.9万亿。其中，一季度同比少增7000亿，二季度同 比少增8400亿，三季度同比少增7500亿。结合上文我们对于居民购房意愿的判断，我 们预计四季度居民住房贷款增长仍为500亿左右，对应全年居民住房贷款同比少增3.14 万亿。 值得一提的是，2016年~2021年个人住房贷款的年度量级约在3.9万亿~4.9万亿左右。如果居民的购房意愿难以明显改善，那么全年2000~3000亿的个人住房贷款增长或为常态，这意味着仅个人住房贷款对每年社融增量的拉动较2016~2019年就将下行3.6万亿 ~4.7万亿。 图表4个人住房贷款的年度增量明显回落图表5贷款增量少了，提前还款明显了 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）经营贷款占比为何快速抬升？ 经营贷款强势的背后，或是政策力度推动的体现。根据《中国人民银行关于对普惠金融实施定向降准的通知》和《中国人民银行关于调整普惠金融定向降准有关考核标准的通知》，普惠金融领域贷款包括单户授信小于1000万元的小微型企业贷款、个体工商户经营性贷款、小微企业主经营性贷款、农户生产经营贷款、建档立卡贫困人口消费贷款、创业担保贷款和助学贷款。 具体数据来看，2006年~2019年期间，住户经营贷款的年增长量均值约为7100亿，波动区间在1500亿~1万亿左右。疫情以来，住户经营贷款的年增长量持续抬升，当下每年的增长量约为2.5万亿~3万亿。我们认为未来信贷政策或将进一步倾向小微企业。 图表6住户经营贷款的年度增量大幅抬升图表7非住房消费贷款同比也在下滑 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、企业贷款的逻辑：从“速度”到“质量” 拆分企业中