投资策略专题：从经营、生产到扩张，窥视、甄选高景气行业

“三表修复”重心在于扩产能力及意愿提升 “三表修复”是企业开启资本开支扩张周期的前提条件：（1）利润表修复使得企业具有“扩产意愿”，这通常表现为盈利能力提升及需求预期改善。（2）资产负债表和现金流量表修复使得企业具有“扩产能力”，这主要取决于企业当前的经营状况、债务水平、融资状况等。根据三表的修复跟踪，我们可以判断企业的“扩产意愿”与“扩产能力”，进而挖掘具有资本扩张条件的景气行业。 资本扩张的前提需兼备能力与意愿 具备扩产能力背后是较强的营运能力、偿债能力及融资能力：（1）营运能力较好，主要表现为经营现金流净额充裕和对上下游资金占用提升；（2）偿债压力较小，主要衡量偿债支出现金流占比回落及有息负债率处于历史较低水平；（3）融资能力较强，往往对应筹资现金流明显流入和长期融资占比提升。具备扩产意愿背后是较强的盈利能力与增长能力：（1）盈利能力回升，主要表现为毛利率改善和资产周转率提升；（2）增长能力恢复，则代表需求端回暖，对应营收改善和存货处于较合意水平。当行业同时满足上述五个维度的筛选条件时，代表该行业同时兼备“扩产能力”和“扩产意愿”，具体包括：一级行业：电力设备、机械设备、汽车、食品饮料、社会服务、美容护理；以及除上述一级以外的二级行业：能源金属、农化制品、饲料、动物保健和医疗服务。 资本扩张的背后是行业高度景气 （一）基于三类指标挖掘具备CAPEX扩张趋势与拐点的行业机会。（1）重点关注处于扩产周期，同时兼具“扩产能力”与“扩产意愿”的一级行业：电力设备、汽车；二级行业：能源金属、专用设备、医疗服务、酒店餐饮，其中，商用车、电机及酒店餐饮等或具备更强的扩张动力及持续性。（2）重点关注出现扩产拐点，同时兼具“扩产能力”与“扩产意愿”的一级行业：机械设备、美容护理；二级行业：旅游及景区、饲料、动物保健。（二）寻找满足CAPEX扩张潜力的行业机会。（1）静待“增长能力”（需求）恢复。已扩产或出现扩产拐点，且具备较强的“扩产能力”及盈利能力的一级行业：公用事业、煤炭和家用电器；二级行业还包括：游戏和服装家纺。（2）静待“融资能力”提升。处于扩产周期或出现扩产拐点，且具备较强的“扩产意愿”、营运能力及偿债能力的一级行业：农林牧渔；二级行业：贸易、数字媒体和出版。（3）静待“扩产拐点”。虽然未有扩产迹象，但同时兼具“扩产能力”和“扩产意愿”的一级行业包括：食品饮料、社会服务；二级行业：农化制品。（三）“新半军”：挖掘具备CAPEX扩张趋势与潜力的景气赛道。（1）重点关注处于扩产周期，同时兼具“能力”与“意愿”的赛道：储能、新能源汽车（整车）及能源金属；（2）静待“融资能力”提升。处于扩产周期，且具备较强的“扩产意愿”、营运能力及偿债能力的行业：光伏；（3）静待“扩产拐点”。虽然未有扩产迹象，但同时兼具“扩产能力”和“扩产意愿”的行业：新能源电池。 风险提示：国内疫情反复导致需求复苏明显低于预期，企业财报修复不及预期。 1、“三表修复”重心在于扩产能力及意愿提升 在我们上一篇报告《三季报启示：基本面反转预期正持续增强，寻找盈利景气拐点的投资机会》中，阐述了2022Q3全A/全A非金融业绩总体偏弱，营收与归母净利润同比增速均持续下滑，市场整体处于“去杠杆”的阶段；期间，全A/全A非金融CAPEX同比增速亦较中报环比回落，反映出三张报表较为紧密的联动逻辑。然而，在三季报中我们依然能够找出一些结构性“亮点”，比如：中下游企业受益于毛利率、资产周转率改善，盈利能力回升，现金流回暖，恰好对应其CAPEX增速环比修复。 事实上，从微观的角度来看，“三表修复”正是企业开启资本开支扩张周期的前提条件。（1）利润表修复使得企业具有“扩产意愿”。企业“扩产意愿”的提升往往对应着盈利能力提升及需求预期改善，而利润表的修复则是这两方面最直观的反映。 盈利能力提升往往表现在毛利率、资产周转率回升；而需求改善则对应企业营收增速上升。当需求回暖时会率先表现为利润表修复，驱动企业库存由“被动去库”逐步转向“主动补库”，从而形成企业“扩产意愿”上升的动力。（2）资产负债表和现金流量表修复使得企业具有“扩产能力”。企业想要扩产仅仅有意愿是不够的，还需要有扩产的能力，这主要取决于企业当前的经营状况、债务水平、融资状况等，而这些能力主要体现在资产负债表和现金流量表上。根据三表的修复跟踪，我们可以判断企业的“扩产意愿”与“扩产能力”的情况，以挖掘满足上述扩张条件，并已经或即将开启资本扩张的景气行业。 图1：三季报下游板块CAPEX同比增速改善显著 图2：三季报传统消费板块CAPEX同比增速明显回升 2、资本扩张的前提需兼备能力与意愿 2.1、具备扩产能力背后是较强的营运能力、偿债能力及融资能力 企业的扩产能力主要体现在较好的营运能力、较低的偿债压力以及较强的融资能力三个方面。因此，我们也主要从这三个维度来筛选具有“扩产能力”的行业： （一）营运能力较好。企业是否有较好的运营能力主要体现在企业的日常经营是否能产生充足的现金流，因此，我们主要从以下两个方面来衡量企业的营运能力是否较强： 经营现金流净额充裕。经营现金流净额反映一个企业创造现金价值的能力，比利润指标更能真实地反映企业的经营水平，它同时也是企业“扩产”的初期动能。经营现金流净额的改善一定程度表明企业手上有富余的资金能够去投资扩产，是企业“扩产能力”最直观的反映。我们主要从以下三个指标来衡量企业的经营现金流是否优秀：（1）过去四个季度经营现金流净额同比增速趋势上行；（2）当期经营现金流净额增速按季环比改善；（3）当期经营现金流净额同比增速处于历史较高水平（增速历史分位数>=70%）。 当企业的经营现金流满足这三个指标中至少一个时，我们认为企业具有较充裕的经营现金流水平，能够支撑企业的资本开支需求。 企业对上下游的资金占用在提升。应付账款和应收账款分别反映的是企业对上游和下游的议价能力，从应付账款和应收账款之间的相对关系，我们可以看出企业当前的议价能力是否在增强、资金占用是否在提升，主要从以下两个指标来衡量：（1）过去四个季度应付账款同比-应收账款同比的增速差趋势上行；（2）当期应付账款同比-应收账款同比的增速差按季环比改善。当这两个指标满足至少一个时，我们认为企业对上下游的议价能力在增强，资金占用能力提升，通常反映企业整体经营环境在改善。 在“经营现金流净额充裕”和“资金占用提升”这两个方面，我们认为前者是判断企业拥有较强营运能力的必要条件，后者则是增强条件。因此，当行业满足“经营现金流净额充裕”的衡量标准时，我们认为该类行业的营运能力已较优；而同时满足“资金占用提升”的衡量标准时，该类行业的营运能力最优 图3：经营现金流的改善通常带动CAPEX增速上行 图4：应付-应收增速差对CAPEX增速有一定领先性 图5：19个一级行业经营现金流增速边际改善，社服、农林牧渔、计算机、机械设备、商贸零售改善幅度居前 图6：13个一级行业具有较强议价能力（应付增速>应收增速），交运、煤炭、食品饮料、汽车、石油石化居前 （二）偿债压力较小。补库、扩产和偿债三者相互联系、影响，其中，补库和扩产往往相辅相成，具有一定正相关性；而补库、扩产则往往会受到偿债压力掣肘。 比如，当企业偿债压力较大的时候，补库和扩产活动就会受限。因此，当企业有能力选择补库甚至扩产的时候，往往对应企业较低的偿债压力。我们从以下两个方面来衡量企业的偿债压力是否较小： 偿债支出的现金流有所回落。我们主要从以下两个个指标来衡量企业偿债支出的现金流是否下降：（1）过去四个季度偿债支出现金流/（经营现金流净额+筹资现金流净额）占比趋势下行；（2）当期偿债支出现金流/（经营现金流净额+筹资现金流净额）占比按季环比改善。 有息负债率处于历史较低水平。资产负债表反映一个行业/企业当前的财务状况和结构，其中，有息负债率则能够直观地反映一个行业/企业当前真实的债务水平，与企业当前的偿债能力和融资能力都有密切的关系。若企业当前的有息负债在资产中的占比已处于相对较高的位置，表明企业当前的偿债压力较大，则会使企业的进一步融资受到掣肘；若企业当前的有息负债在资产中的占比处于相对较合理的位置，表明其偿债压力较小，则进一步融资的能力较强。我们认为，当企业当前有息负债率的历史分位数<=30%时，企业当前的有息负债率处于历史较低水平，相应的偿债压力较小。 在“偿债支出现金流有所回落”和“有息负债率处于历史较低水平”这两个方面的三个指标下，当企业满足至少一个时，即当企业满足偿债支出现金流增速趋势下行，或偿债支出现金流增速环比改善，或有息负债率处于历史较低水平时，我们认为企业当前的偿债压力较小。 图7：补库与扩产相辅相成 图8：偿债与扩产具有一定反向性 图9：资本开支扩张阶段有息负债率通常处于较低水平 图10：偿债现金流增速下降带动偿债现金流占比下行 图11：12个一级行业偿债压力下降，建筑材料、非银金融、电力设备、钢铁、农林牧渔降幅居前 图12：22个一级行业当前有息负债率处于较低历史水平（<=30%） （三）融资能力较强。企业投资扩产所需的资金通常一部分来源于内部经营现金流的改善，一部分来源于外部融资，因此，融资能力也是企业投资扩产的重要条件。我们主要从以下两个方面来衡量企业的融资能力是否较强： 筹资现金流明显流入。企业能否持续、稳定地获得筹资现金流，是企业能否持续扩产的重要动力。我们主要从以下三个指标来衡量企业的筹资现金流是否优秀：（1）过去四个季度筹资现金流流入额同比增速趋势上行；（2）当期筹资现金流流入额增速按季环比改善；（3）当期筹资现金流流入额同比增速处于历史较高水平（增速历史分位数>=70%）。当企业的筹资现金流流入额满足这三个指标中至少一个时，我们认为企业具有较强的融资能力。 长期融资占比提升。长期融资包括长期债务融资和股权融资。由于投资扩产的长期性，因此在企业投资扩产阶段，往往对应着长期融资占比上升。 我们主要从以下两个指标来衡量企业的长期融资是否改善：（1）过去四个季度长期融资/总融资占比趋势上行；（2）当期长期融资/总融资占比按季环比改善。 在“筹资现金流明显流入”和“长期融资占比提升”这两个方面，我们认为前者更为重要，也是判断行业融资能力较强的必要条件；而后者则是增强条件，反映融资的目的性主要用于投资而非“借新还旧”。当行业满足“筹资现金流明显流入”的衡量标准时，我们认为该类行业的融资能力已较强；当同时满足“长期融资占比提升”的衡量标准时，表明这类行业融资用于生产扩张的确定性最强。 图13：筹资现金流入增速上升领先于CAPEX增速上行 图14：资本开支上升阶段通常对应长期融资占比上升 图15：13个一级行业筹资现金流入额增速边际改善，纺织服饰、社服、家电、美容护理、食品饮料改善幅度居前 图16：22个一级行业长期融资占比边际改善，家电、计算机、社服、交运、商贸零售改善幅度居前 综合上述三个维度的筛选条件，我们选出以下具有“扩产能力”的行业： （1）上游，煤炭、交通运输； （2）中游，机械设备、电力设备、公用事业； （3）下游，汽车、家用电器、食品饮料、社会服务、纺织服饰、轻工制造、商贸零售、美容护理； 其中，公用事业、交通运输、汽车、家用电器、轻工制造、社会服务、纺织服饰和商贸零售等8个行业同时满足“营运能力较好”、“偿债压力较低”和“融资能力较强”三个维度下的所有指标，“扩产能力”具备明显优势。 表1：电力设备、家用电器、社会服务、美容护理、公用事业等行业“扩产能力”较优 2.2、具备扩产意愿背后是较强的盈利能力与增长能力 具备“扩产能力”是企业扩产的必要条件，但不是充分条件，企业要最终开启投资扩产、实现资本开支扩张还需要具备扩产的意愿。企业的“扩产意愿”上升又可细分为两个维度：企业的盈利能力回升及增长能力恢复。因此，我们主要从这两个维度来筛选具有“扩产意愿”的行业： （一）盈利能力回升。企业资本开支的扩张往往是需求的滞后反映，而利润表的改善则往往领先或同步