产品力稳步提升，静待盈利拐点

投资要点 业绩摘要：2022年前三季度公司实现营收24.9亿元，同比增长24.2%；实现归母净利润3.3亿元，同比增长3.3%；实现扣非净利润3.2亿元，同比增长4.2%。 单季度来看，2022Q3公司实现营收8.8亿元，同比增长31％；实现归母净利润1亿元，同比增长2.5%；实现扣非后净利润1亿元，同比增长7.9%，前三季度公司收入仍保持较快增长，业绩增速在高成本压力下保持稳健。 费率控制大幅优化，盈利能力受原材料影响短暂承压。报告期内，公司整体毛利率为18.8%，同比减少6.3pp；单季度来看，2022Q3毛利率为15.6%，同比减少7.9pp，环比-4.2pp，由于木浆价格同比仍处于高位，毛利率暂时承压。费用率方面，前三季度公司总费用率为3.8%，同比减少3.3pp；其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.5%/1.1%/-0.6%/2.9%，同比-2.2pp/+0pp/-0.7pp/-0.4pp。销售费率同比下行，主要由于收入准则变化，部分运输费用转计成本；此外受益于人民币汇率贬值，公司财务费用率同比明显下降。综合来看，公司净利率为13.3%，同比减少2.7pp；单Q3净利率为11.7%，同比减少3.3pp。在高成本压力下公司业绩总体保持正增长，彰显盈利韧性。 在建产能充足，品类矩阵进一步丰富。从供给端来看，公司做为国内装饰原纸行业龙头企业之一，已成功跻身全球高端装饰原纸行业前列，拥有多条全球先进装饰原纸生产线，各类装饰原纸品种400余个。公司上半年产能利用率约90%，产能释放充分。同时，公司IPO募投项目的第二条生产线于一季度顺利投产，二季度完成产能爬坡，实现稳定生产；马鞍山“年产18万吨特种纸生产线扩建项目”建设逐步推进，预计2023年Q3开始有序投放。此外公司规划新增医疗透析纸等特种纸产能，预计未来产能扩张完成后，有望为公司营收贡献新增长点。 产品议价力强，中高端装饰原纸市场份额稳步提升。装饰原纸行业龙头集中度较高，头部企业具备较强的议价能力，价格稳定性较强。行业新增产能主要集中在头部厂商，行业格局持续优化。公司深耕于中高端装饰原纸领域，致力于为客户提供高性能装饰原纸“一站式”整体解决方案，中高端市场占有率稳步提升。展望后续，随着公司产品研发和客户积累，公司品牌效应逐步发挥，同时杭州及马鞍山两大生产基地产能利用稳步提升，盈利能力中枢有望上行。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为1.42元、1.74元、1.94元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍。考虑到公司产品力突出、市场占有率较高、新增产能有序释放，给予2023年15倍估值，对应目标价26.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；募投项目投产进展不及预期的风险；国际贸易摩擦的风险；疫情影响范围扩大的风险。 指标/年度 1装饰原纸龙头企业，产能扩张稳步推进 杭州华旺新材料科技股份有限公司成立于2009年12月，主要从事可印刷装饰原纸和素色装饰原纸的研发、生产和销售业务，以及木浆的贸易业务。2014年9月，华旺有限整体变更为股份有限公司。2020年12月公司上市，目前公司实际控制人为钭正良、钭江浩，两人合计直接或间接控制公司持有46.4%的股份，股权结构较稳定。 图1：华旺科技股权结构图 公司主要从事可印刷装饰原纸和素色装饰原纸的研发、生产和销售业务，以及木浆的贸易业务。主要产品包括可印刷装饰原纸和素色装饰原纸，广泛用于人造板的饰面层。公司是国内高档装饰原纸研发、生产的领军企业。深耕于中高端装饰原纸领域多年，致力于为客户提供高性能装饰原纸“一站式”整体解决方案。公司在装饰原纸领域拥有多项领先技术专利，拥有同步对纹印刷专用纸、珠光粉印刷专用纸以及素色印刷专用纸等多项高端装饰原纸生产技术。产品矩阵丰富，是少数既掌握核心技术，又有能力进行多品种、定制化生产的企业之一。公司主营业务分布在装饰原纸和木浆贸易两大行业，以直销的模式将产品销售至国内外市场。 图2：华旺科技产品示意图 产能释放拉动收入增长加速，盈利能力稳健增长。收入端来看，2017-2021年公司营业收入从18.3亿元提升至29.4亿元，复合增速为12.6%。2021年受益于马鞍山募投项目产能释放，及海内外需求旺盛提价顺利，公司收入高增。2022年前三季度，在疫情导致下游需求疲软的不利影响下，公司布局中高端装饰原纸，收入同比增速仍实现24.2%的较快增长，随疫情逐步得到控制，下游需求回升，收入有望实现进一步提升。从利润端来看，2017-2021年公司归母净利润从1.6亿元提升至4.5亿元，复合增速为30%，利润增速高于收入增速水平。2022年前三季度公司实现归母净利润3.3亿元，同比增长3.3%，在浆价高位的情况下仍保持利润稳定增长。 图3：2017-2022年前三季度公司营业收入及增速 图4：2017-2022年前三季度公司归母净利润及增速 分产品看，公司收入以可印刷装饰原纸为主。2021年可印刷装饰原纸收入19.7亿元，占营业收入的66.9%，素色装饰原纸/木浆/其他分别占比6.5%/25.5%/1.1%。透析纸为公司2022年新拓展产品，2022H1实现收入约9200万元。 图5：2017-2022H1分产品营收（百万元） 图6：2021年各产品营收占比 国内销售贡献主要收入，外销快速增长。从内外销结构来看，国内销售渠道占营收主要部分，2021年内销占比为88%。2021年公司内外销分别实现收入25.6亿/3.5亿元，同比增长79.1%/101.3%。受益于海内外家居产品需求旺盛，内外销均实现快速增长。 图7：国内外销售收入及占比 图8：2021年内外销营收占比 公司毛利率受原材料波动影响较大，产品力提升拉动盈利能力中枢上行。公司装饰原纸原材料主要为木浆和钛白粉。2021年公司毛利率21.9%，相较于2017年提升2.8pp，毛利率有所上升，一方面由于大宗原材料价格呈下行趋势，另一方面公司装饰原纸产品品质稳定，议价能力强，在原材料上行时可通过提价一定程度上转移成本压力。分产品来看，2017-2021年可印刷装饰业务毛利率提升5.6pp达到25.5%；素色装饰原纸业务毛利率从17.6%上涨至26.3%；木浆贸易业务毛利率上升0.9pp至11.9%。2021年公司净利率为15.3%，相比2017年提升5.5pp，盈利能力稳步改善。 图9：2017-2022H1公司毛利率/净利率 图10：公司分产品毛利率 费用率维持稳定，成本管控精细化。2017-2021年公司总费用率从8.9%下降3.9pp到5%，其中销售费用率下降幅度最高，从2017年的2.4%下降至2021年0.6%，主要由于收入准则变化，将部分运输费用转计成本；研发费用率较为稳定，2021年研发费用率为3%，公司对新品开发持续投入，研发费用率维持在行业较高水平。剔除收入准则影响后，公司整体费用率维持在较低的稳定水平，彰显公司精细化成本管控能力。 ROE保持稳健，产能爬坡后ROE有望进一步提升。2021年公司ROE为18.8%，2018-2021年ROE总体较为稳定。拆分来看，2020-2021年公司权益乘数约1.6，资产负债结构健康且较为稳定；资产周转率于2021年有所回升，主要由于公司马鞍山募投项目产能投产，产能利用率逐渐提升。2022年公司马鞍山二期项目建设持续推进中，预计随着项目建成投产，公司资产周转率有望提升。 图11：2017-2022H1各项费用率 图12：2017-2022H1ROE拆分 2盈利预测与估值 假设1：木浆及钛白粉等原材料价格逐步回落，2022-2024年可印刷装饰原纸毛利率分别达到21.5%、24.5%、24.8%； 假设2：2023年马鞍山二期项目8万吨装饰原纸产能如期落地，2023-2024年新增装饰原纸产能分别为2万吨、6万吨。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入与成本预测 可比公司方面，我们选取特种纸生产商五洲特纸、仙鹤股份为可比公司，考虑到公司产品力突出、市场占有率较高、新增产能有序释放，给予2023年15倍估值，对应目标价26.1元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期