老牌电子真空器件厂商，下游多应用驱动业绩高增

下游需求旺盛，单Q3归母净利润同增60%。1）22Q1-Q3：实现营业收入4.8亿元，Yo Y+40.4%；归母净利润0.6亿元，YoY+14.6%；扣非归母净利润0.6亿元，YoY+17.7%； 毛利率39.1%，YoY-4.4pct；净利率12.3%，YoY-2.6pct。2）22Q3：实现营业收入2亿元，YoY+61.4%，QoQ+33%；归母净利润0.3亿元，YoY+60.4%，QoQ+38.9%；扣非归母净利润0.3亿元，YoY+62.2%，QoQ+36.6%；毛利率40.7%，YoY-2.2pct，QoQ+2.7pc t；净利率13.6%，YoY+0.1pct，QoQ+0.7pct。下游新能源汽车、半导体景气度高，客户需求旺盛，直流接触器、交流接触器、电容器等销售收入大幅增长。Q2停工停产致使毛利率、净利率下滑，Q3恢复生产运营，毛利率、净利率环比有所恢复。 深耕电子真空器件产业三十余载，产品矩阵多元、下游应用丰富。前身是国营第八九七厂的子公司（1985年成立），军工产品起家，技术积累深厚，2021年科创板上市募投产能，助力产业化之路。产品包括高压真空继电器、陶瓷高压真空电容器、陶瓷真空开关管、高压直流接触器、交流真空接触器等，产品军民两用，覆盖能源汽车及充电设施、传统能源、半导体设备、航天航空及军工、光伏风能及储能、安检、辐照等行业。 “新半军”下游需求增长，多板块驱动公司发展。从产品类别看，2021年继电器类产品贡献六成营收，从应用看，2020年新能源汽车+半导体+军工+光伏风电及储能贡献六成营收，分应用看：1）新能源汽车及充电桩：产品是陶瓷高压直流接触器与接触点组（属于继电器类产品），公司2016年就与大客户GIGAVAC携手布局，是国内较早实现直流接触器产业化厂商，目前产品已广泛应用于多款品牌和型号的商用车、乘用车以及充电设施。新能源汽车+配套充电设施渗透率提升，带动直流接触器需求增加，2020年公司国内份额不足20%，公司份额提升空间较广阔。2）光伏风电及储能：产品主要包括陶瓷高压直流接触器、真空交流接触器，应用于光伏逆变器、风电变流器中，目前收入稳步增长，公司市场占有率较低，未来仍有较大扩展空间。3）半导体设备零部件：产品是陶瓷真空电容器及陶瓷高压真空继电器，用于刻蚀、气相沉积等设备的射频电源中，公司真空电容器直接对标瑞士Comet、日本明电舍，性能参数与海外相当，且生产成本低，目前已与北方华创、中微等公司建立了合作关系，2019年真空电容器在半导体设备制造领域的国内市场份额为3.56-17.81亿元，2021年公司真空电容器营收不足4000万，公司份额低，国产替代需求明确。4）军工：产品是陶瓷高压真空继电器、陶瓷高压直流接触器，军用产品高门槛，进入壁垒高、一旦进入不轻易换供应商，公司进入市场早、定制化能力强，已取得认证及客户的广泛认可。国防开支稳步增长，军用真空电子器件需求增长，公司销售额有望稳步增长。 募投增加“新半军”领域产能，突破产能瓶颈、保障长期发展。公司产能利用率整体处于高位，IPO募投三个扩产项目，“真空继电器、真空电容器生产项目”调整后拟投入募集金额1.36亿元，扩建陶瓷高压真空继电器、陶瓷真空电容器等产能，应用于航空航天及军工、半导体等领域，截止22H1资金投入进度已过半；“高压直流接触器生产项目”拟投入募集金额0.7亿元，扩充陶瓷高压直流接触器产能及产品型号，“电子真空器件研发中心项目”，拟投入募集金额0.3亿元。 投资建议：公司是老牌的电子真空器件厂商，深耕产业30余年，技术实力雄厚、产品矩阵多元，目前下游新能源汽车、半导体、军工等领域需求快速增长，公司IPO募投产能突破产能瓶颈，营收、利润有望实现高增。预计2022/2023年净利润为1/2亿元，对应PE估值为60/31倍，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：公司扩产进度不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧、所依据的信息滞后的风险、行业规模测算偏差的风险。 1、深耕电子真空器件产业，研发实力突出 1.1发展历程：老牌电子真空器件公司，积累深厚 深耕电子真空器件产业三十余载，军工产品起家，上市募投助力产业化之路。公司长期专注电子真空器件的研发、生产与销售，前身是国营第八九七厂在昆山的子公司-昆山万平电子技术开发有限公司（1985年成立），2000年所有制改革，昆山国力真空电器有限公司成立，改制时继承真空开关管及部分交流接触器组装技术。2007年前，公司以军用为主，主要完成国家指定的生产任务、侧重研发，2007年后转向民用，2021年科创板上市募集资金扩产，助力开启产业化、规模化之路。 图表1：发展历程：深耕电子真空器件产业 1.2股权结构：股权结构稳定，子公司分工明确 公司股权结构稳定，员工持股平台激励核心员工。公司董事长、创始人、实际控制人为尹剑平先生，截止2022年中报，尹剑平先生直接持有公司27.75%股份，通过员工持股平台国译投资间接控制公司6.08%的股份，合计控制公司33.83%股份。公司已有的员工持股平台为国译投资，该持股平台2012年设立，截止2022年中报，持股平台涵盖了公司的20余名员工。 母公司、子公司分工明确。截至2022年中报，公司共有2家全资子公司、2家控股子公司和2家参股公司。1）真空无源器件方面，母公司国力科技侧重军工、半导体领域产品的研发制造，全资子公司瑞普电气侧重传统能源领域，负责交流接触器等产品的研发、生产和销售，控股子公司国力源通侧重新能源汽车及充电桩领域，负责陶瓷高压直流接触器产品，国力源通负责陶瓷高压直流接触器，该子公司是公司与大客户GIGAVAC 2016年合资设立，GIGAVAC持股3.57%。2）真空无源器件方面，全资子公司国力电子负责生产和销售，控股子公司国力研究院侧重研发。 图表2：公司股权结构（截至2022年中报） 1.3现有业务：营收、净利恢复稳健增长态势 2018-2021年营收CAGR11%，新能源汽车、风光储能、半导体、军工高景气板块贡献主要营收。 1)营业收入：2018-2021年营收CAGR为11%，恢复稳健增长态势。2022H1营收2.8亿元，同比增长28%，22Q2停工停产一月有余，影响生产和销售。2019年营收有所下降，主要受新能源汽车因补贴政策退坡、消费需求下滑、贸易摩擦影响三重影响，相关产品收入及境外收入下降。 2）下游应用构成：新能源汽车+风光储能+半导体+军工贡献六成营收。 2020年，新能源汽车及充电设施/风光储能/传统能源/半导体/军工/安检辐照收入占比30%/4%/24%/14%/17%/3%。2021年，半导体营收同比+123%，风光储能营收同比增长99%。 2）产品构成：继电器类产品贡献6成营收，充分受益新能源、半导体、军工领域。2021年，继电器类产品（陶瓷高压直流接触器、陶瓷高压真空继电器、接触点组）贡献63%的营收，具体来看陶瓷高压直流接触器/陶瓷高压真空继电器/真空交流接触器/陶瓷真空电容器/接触点组/陶瓷真空开关管/真空有源器件的营收占比为41%/17%/17%/8%/7%/7%/3%，受益新能源汽车陶瓷高压直流接触器营收占比明显扩大，受益半导体需求旺盛，真空电容器营收同比+62%。从毛利率看，产品毛利率整体较为稳定，但不同产品之间的毛利率差异较大，主要取决于产品生产成本、下游应用领域、客户议价能力等多重因素影响。 图表3：公司历年营收及yoy情况（单位：百万元） 图表4：下游应用的营收拆分 图表5：产品的营收拆分 图表6：公司分产品毛利率 前五大客户集中度逐年下降，内销占比逐年提高。1）客户集中度呈逐年下降，结构优化。2018/2019/2020/年前五大客户的营收占比44%/36%/29%，前五大客户的营收占比逐年下降，公司客户结构优化。 2018-2020年的第一大客户GAGAVAC（美国）的营收占比逐年下降，主要是受贸易摩擦以及新冠疫情影响。2）海外占比下降，内销占比提升。2021年海外营收占比25%，海外营收占比下降，主要是受贸易摩擦影响，公司美国客户销售金额下降，2020年度受新冠疫情影响，境外客户采购需求量有所下降，2019年全球宏观经济承压，消费电子等半导体下游市场需求减弱，公司半导体通讯领域境外客户销售收入减少。 图表7：公司前五大客户 图表8：近几年大陆占比逐年提升 受产品结构等影响，毛利率、净利率微降，扣非净利润回归健康水平。 1）扣非净利润恢复健康增长态势。2014-2017年，公司归母净利润稳健增长，2018年公司陷入亏损，扣非-0.16亿元，坏账损失1.1亿元，主要是因对客户沃特玛计提坏账损失（沃特玛是2017年第一大客户，2017年销售收入为0.99亿元，营收占比24%，自2018年起，沃特玛受债务危机等影响，生产经营出现问题）。2019年公司归母净利润为0.39亿元，其中非经常性损益2197万元，主要是强基工程通过验收，获得1886万政府补助，扣非0.19亿元，扣非归母净利润水平较低的原因：①营收下降，2019年营收同比下降11%，主要是因新能源补贴退坡，下游需求下滑，叠加因贸易摩擦境外销售收入减少，②控股子公司医源医疗（2018年控股67.5%）亏损2624万元。2020年归母净利润1.38亿元，同比+252%，其中非经常性损益9223万元，主要是转让控股子公司医源医疗部分股权产生的收益，扣非0.46亿元，同比+161%。2022H1归母净利润为0.31亿元，同比-8%，扣非0.3亿元，同比-4%，主要是因22Q2受疫情影响停工停产一月有余，同时原材料、人工成本及运输费用均有所上涨，人员工资均正常发放，导致营业成本增加，影响短期盈利能力。 2）毛利率、净利率微降：2022H1毛利率为38%，同比下降6pct，净利率为11%，同比下降5pct，这主要是受产品组合影响，如2021年毛利率为27%的陶瓷高压直流接触器营收占比快速提升，会拉低整体毛利率，另外公司产品分为军用和民用产品，军用产品的利润率相对较高，民用产品的利润率则低。 图表9：归母净利润及扣非（百万元） 图表10：毛利率、净利率、扣非净利率 1.4研发实力：管理层技术背景出身，研发费用率行业领先 管理层技术背景出身，合作多年。公司创始人、董事长、实控人尹剑平先生自1980年加入公司前身国营第八九七厂，深耕行业四十余年，总经理等多名核心技术人员自公司成立时就已加入，管理层、核心技术人员合作多年，技术背景深厚。 图表11：公司管理层简介（截至2022年中报） 公司偏重研发，研发费用率领先行业。公司偏重研发，2019-2021年每年研发费用超过4000万元，数量级与行业龙头企业有差距，但从研发费用率看，明显高于行业内其他公司。 图表12：研发费用与大陆同行的对比（百万元） 图表13：研发费用率行业领先 2、下游应用多点开花，产能扩张保发展 2.1下游应用覆盖新能源、半导体、军工 产品矩阵多元，下游应用广泛。电子真空器件主要应用场合多为高频、高压、大电流等严苛环境，凭借多年积累，公司已成功开发了包括高压真空继电器、陶瓷高压真空电容器、陶瓷真空开关管、高压直流接触器、交流真空接触器和大功率磁控管、氢闸流管等在内的系列产品，产品军民两用，覆盖能源汽车及充电设施、传统能源、半导体设备制造、航天航空及军工、光伏风能及储能、安检、辐照等行业。 图表14：公司产品及下游应用 图表15：公司产品介绍 下游应用一：新能源汽车+配套充电桩行业增长迅速，带动继电器需求增长。 新能源汽车及充电设施快速发展，拉动高压直流接触器市场需求和市场规模增长。继电器主要作用为控制系统和被控制系统，在电路中起着自动调节、安全保护、转换电路等作用。传统汽车继电器主要应用于电路开合控制，包括雨刷、车窗、车灯等电器，主要为低电压产品，电压区间为12-48V，而高压直流接触器主要用于主回路控制、预充回路控制和充电控制等高压领域，承载的电流大，带有过流或接地保护功能，多被用于电力开