2022年11月宏观利率策略：精准科学防控下的市场

证券研究报告 精准科学防控下的市场 ——2022年11月宏观利率策略 2022年11月4日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001邮箱：liulu979@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 0 0摘要 内外资产向衰退交易靠拢。10月海外市场是两条主线的对抗：前半段核心通胀再创新高，新增非农就业好于预期，紧缩交易升温。临近月末，美债流动性压力凸显，10月PMI两年来首次跌破荣枯线，衰退预期占据上风。全月原油和美股较强，美元和金属震荡偏弱，美债大幅调整。国内需求收缩、预期不稳，疫情多点散发，PMI低于预期，大类资产延续9月格局：股跌债涨、人民币贬值、商品分化。资金面波动收敛，市场青睐长久期，曲线平坦化。 现实弱，货币难转向，但短期扰动增多。实体融资需求低迷，新增确诊和医学隔离人数创新高，地产修复缓慢，消费者信心不足，基建延续托底但很难超预期，基本面对债市有支撑。向后看，货币政策也仍在宽松周期中，实体融资改善、企业盈利回正及房价企稳回升等路标可以辅助判断未来货币节奏，意味着利率下行也未结束。不过短期扰动确实在增多： （1）美债流动性问题需时刻警惕；（2）美联储加息higher&longer，汇率能否稳住有待检验；（3）精准科学防控正式开始演练，效果有待观察，路标是防控强度指数在50-60区间能稳定多久。 等待加息余震过去。站在当前视角，交易空间不大。从胜率看目前没有明显的预期差：基本面偏多，政策面中性（财政与准财政力度有限，货币或有利好，防控政策动向对债市偏空但还需观察），资金面的“关口”在汇率，有不确定性。从赔率看，10Y国债2.7%的水平距离年内低点10BP，处于相对中性位置。从估值看，中长久期利率债和3年AA&AA+信用债略好。建议等待加息余震过去、汇率平稳以后，根据赔率选择交易机会。在货币政策的窗口关闭前，不建议轻仓。 风险提示：1）货币政策转向、2）通胀超预期、3）海外货币政策收缩持续性超预期。 目录CONTENTS 市场回顾：内外资产向衰退交易靠拢 宏观与政策：现实弱，货币难转向，但扰动增多 策略展望：等待加息余震 风险提示 1.1紧缩交易VS美债流动性压力 10月海外市场是两条主线的对抗：（1）前半段核心通胀再创新高，新增非农就业好于预期，紧缩交易升温。（2）临近月末，美债流动性压力凸显，10月PMI两年来首次跌破荣枯线，衰退预期占据上风。 原油和美股较强，美元和金属震荡偏弱，美债大幅调整：标普500指数上涨8%、10Y美债收益率上行27BP、美元指数顶部震荡。大宗商品方面，油价上涨8%、黄金下跌2%，工业金属震荡偏弱。 美股震荡，美债大幅调整（点，%） 4,400美国:标准普尔500指数10Y美债收益率（右轴） 4,300 4,200 4,100 4,000 3,900 3,800 3,700 3,600 3,500 2022-07-012022-08-012022-09-012022-10-01 4.50 4.30 4.10 3.90 3.70 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 通胀预期再次升温，美元指数顶部震荡（点，%） 115美元指数5年期盈亏平衡通胀率（非季调，右轴）114 113 112 111 110 109 108 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 10% 5% 0% -5% -10% -15% 7.81% 油价坚挺，工业金属和贵金属下跌（%） 10月9月8月 0.78% 布伦特原油 COMEX铜 -1.94% L 锌 CO黄金 -1.91% -7.74 MEX % ME L 铝 ME 107 2.20 106 2.10 105 2.00 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 -20% 1.1国内交易衰退逻辑 10月需求收缩、预期不稳：二十大胜利闭幕，疫情防 控政策没有明确变化，地产销售未有明显改善，疫情多 点散发，PMI低于预期，市场对基本面预期边际走弱。 大类资产延续9月格局：股跌债涨、人民币贬值、商品分化（能源与农产品涨价、建材上游跌下游涨、石化大 部分下跌）。 7.40 7.30 7.20 7.10 7.00 6.90 6.80 6.70 6.60 10月人民币对美元贬值1%，突破7.2关口（元） 中间价:美元兑人民币USDCNH:即期汇率 2022-07-052022-08-052022-09-052022-10-05 4,600 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 10月股市下跌，债券上涨（点，%） 沪深300指数10Y国债收益率（右轴） 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 10月大宗商品表现 基建和地产地产后 石油产业链化工产品 煤炭 农产品 投资周期 2022年10月 3,400 2022-07-052022-08-052022-09-052022-10-05 资料来源：Wind，平安证券研究所 2.50 螺线普无角纹材通缝钢钢中钢 板管 普浮电通法解盐平铜酸板 水玻 泥璃 硫液甲酸碱醇 石苯聚油乙氯苯烯乙 烯 顺尿硫丁素酸橡钾 胶复 合肥 草天无甘然烟膦橡煤胶 普山山通西西混大优煤混混 大稻小 1/3 煤 焦 同米麦混 煤 玉棉生米花猪 大豆花豆粕生 1.2资金面波动，市场青睐长久期 资金波动增大，市场降杠杆（%） 110 109 109 银行间市场杠杆率（MA5） FR007：IRS1Y（右轴） 2.25 2.20 2.15 资金面波动抬升，市场降杠杆，长债表现好于短债。 108 2.10 （2）由于疫情点状散发+防控政策保持不变+外需加速走弱，5- 108 2.05 10Y长端利率下行较为顺畅。 107 2.00 107 1.95 （3）信用利差没有明显压缩，久期策略胜于信用下沉。 106 1.90 106 1.85 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 （1）由于人民币贬值压力的影响，资金价格波动抬升，市场主动降杠杆。 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 10月信用利差与期限利差基本平稳(%) 10Y国债收益率3YAA信用利差（右轴） 0.75 0.70 0.65 0.60 0.55 0.50 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 10月5-10Y国债利率平均下行10-15BP(%) 利差变化（BP，右轴）2022-10-312022-09-30 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 2022-07-012022-08-012022-09-012022-10-01 资料来源：Wind，平安证券研究所 目录CONTENTS 市场回顾：内外资产向衰退交易靠拢 宏观与政策：现实弱，货币难转向，但扰动增多 策略展望：等待加息余震 风险提示 2.1现实经济仍然偏弱 10-11月基本面如期显露颓势：PMI大幅回落0.9个百分点至49.2%，季节性、环保限产和疫情散点多发物流受阻是主要原因。 工业生产见顶回落：9月生产在政策刺激下明显发力，10月开始显现颓势。高炉开工率月中见顶回落。一方面，地产链条的预期很弱，另一方面基建链条的水泥、沥青由于环保限产、物流受阻等因素，库存堆积， 同样压制生产。 水泥库存高企，压制生产（水泥库容率，%） 10月P制造业PMI回落0.9%至49.2%（%）10月全国高炉开工率见顶回落（%） 2.1实体融资需求仍然低迷，疫情散点爆发影响实体信心 内生融资需求偏弱：10月1年国股银票利率大幅回落25BP。 物流和商务活动效率维持在疫情以来最低值附近。持续病毒持续变异+十一返乡潮带动航班客运大幅修复，客观上增加了疫情防控难 度。10月制造业PMI中物流配送效率再次下降。 10月以来，票据利率累计下行25BP（%） 国股银票转贴现利率曲线:1年 十一航班客运周转量上升后，增加了防疫难度（万人公里） 4.00 3.50 3.00 35000002019202020212022 3000000 2500000 根据高频推测（2022） 2.502000000 2.00 1.50 1.00 1500000 1000000 500000 0 2.1地产修复缓慢 地产销售未见明显改善，地产债经历主流机构新一轮出库抛售：由于旭辉超预期违约，主流机构对地产债开展新一轮抛售，民营地产融资压力仍大。 土地溢价率（MA4）底部微幅改善（%） 30大中城市地产成交面积未见明显改善（万平米） 非国央企地产债利差再度扩大，民营地产债再次经历暴跌（BP） 2.1消费信心不足 消费信心不足：从高频数据看，以观影人数为代表的场景消费低迷，家电消费下行。9月社零同比增长2.5%，其中主要支撑力量来自汽车和必选消费品（粮油、药品、文化办公） 10月奥维云网家电同比销量继续下探（%） 80线下线上 60 40 20 0 观影人数低迷（万人次） 2019202020212022 2022-06-052022-07-052022-08-052022-09-052022-10-05 -20 -40 -60 汽车日均销量维持相对高位（辆） 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 89,900 79,900 69,900 59,900 49,900 39,900 29,900 19,900 9,900 -100 2019202020212022 0 春节前15 周 前9周前3周春节后第 4周 第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周 春节前前9周前3周春节后第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周 15周第4周 2.111-12月是财政空窗期，基建稳增长难以超预期 季节性看，10-12月基建投资力度逐渐走弱。10月建筑业PMI环比大幅回落2个百分点。 准财政不排除“加码”，但料很难缓解市场信心。11-12月大概率公布23年专项债提前批，但按照惯例，发债将在年后。 四季度基建投资力度季节性回落（%）10月建筑业PMI高位回落（%） 2.1美国中低收入群体能力恶化，外需加速走弱 美国居民超额储蓄正在被加速消耗（十亿美元） 中低收入群体消费能力恶化，外需加速走弱：疫情以来，美国政府三轮财政刺激增加了居民收入，实际储蓄高于历史均值的部分我们称之为超额储蓄。目前超额储蓄余额为1.5万亿美元，但其中2/3的超额储蓄分布于收入前50%群体，消费意愿有限；中低收入群体超额储蓄已使用完毕且违约率正 在上升。三季度美国消费支出金增长1.4%，低于GDP增速。 2500 2000 1500 1000 500 0 当期超额储蓄（右轴）累计超额储蓄 500 400 300 200 100 0 -100 -200 高频数据显示外需正在加速走弱（%） 美国居民消费明显放缓（%） 2.2从领先指标看，货币政策未达到转向条件：企业利润 •货币政策转向至少需要看到企业盈利转正且能维持向上。当前企业盈利边际修复，同比仍在负区间。按照季节性判断， PPI回落大概率持续到23年4月，因此盈利的修复不容易顺畅，可能出现类似13年的反复。 货币政策转向需要看到企业盈利转正且能够持续（%）PPI下行期，企业盈利企稳容易反复（%） 200 150 100 50 0 -50 -100 工业企业利润当月同比3M-SHIBOR（右轴） 5.90 5.40 4.90 4.40 3.90 3.40 2006-10