季报点评：三季度业绩承压，新材料项目保障煤化工龙头成长性

分析师：顾敏豪 登记编码：S0730512100001 gumh00@ccnew.com021-50586308 三季度业绩承压，新材料项目保障煤化工 龙头成长性 ——华鲁恒升(600426)季报点评 证券研究报告-季报点评增持(维持) 市场数据(2022-11-02) 收盘价(元)27.75 一年内最高/最低(元)36.31/26.18 沪深300指数3,677.81 市净率(倍)2.25 流通市值(亿元)585.30 基础数据(2022-09-30) 每股净资产(元)12.31 每股经营现金流(元)2.80 毛利率(%)32.17 净资产收益率_摊薄(%)21.17 资产负债率(%)20.22 总股本/流通股(万股)212,332.00/210,917.1 6 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 华鲁恒升沪深300 25% 18% 10% 3% -5% -12% -20% -27%2021.11 2022.03 2022.07 2022.11 资料来源：中原证券 相关报告 《华鲁恒升(600426)公司点评报告：前二月业绩维持高增，新项目保持未来成长》 2022-03-16 《华鲁恒升(600426)年报点评：行业景气下行导致业绩下滑，公司综合成本优势凸显》2020-03-30 《华鲁恒升(600426)中报点评：景气下行导致业绩回落，多联产模式保障公司长期竞争力》2019-08-12 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2022年11月03日 投资要点：公司公布2022年三季报，2022年前三季度公司实现营业收入230.09亿元，同比增长26.18%；实现归属于母公司股东的净利润55.34亿元，同比下滑1.38%，每股收益 2.61元。其中三季度公司实现营业收入64.75亿元，同比下滑2.22%，环比下滑23.08%；实现净利润10.25亿元，同比下滑43.41%，环比下滑50.76%。 产品价格下跌与成本压力下，公司三季度业绩承压。公司主营业务包括氮肥、有机胺、己二酸、醋酸以及多元醇。根据卓创资讯数据，2022年前三季度，尿素、DMF、己二酸和冰醋酸均价分别为2734元/吨、13504元/吨、11793元/吨和4838元/吨，同比变动18.62%、14.69%、16.85%和-31.45%。销量方面，前三季度公司主要产品总销量418.74万吨，增长23.18%。2021年以来公司多个项目陆续投产，为公司产销带来增量。在销量提升和产品价格上涨的推动下，前三季度公司实现收入230.09亿元，同比增长26.18%。进入三季度以来，受全球经济下行以及国内疫情等因素影响，公司产品需求下滑，产品价格出现较大幅度下行。三季度，尿素、DMF、己二酸和冰醋酸均价分别为2480元/吨、10693元/吨、9661元/吨和3319元/吨，同比分别下跌5.36%、25.60%、10.74%和48.70%，环比分别下跌19.02%、18.89%、19.67%和28.24%。在产品价格下跌的影响下，三季度公司收入64.75亿元，同比下降2.22%，环比下降23.08%。 从盈利能力上来看，2022年前三季度公司综合毛利率32.17%，同比下降7.45个百分点。其中第三季度毛利率23.29%，同比下降 13.19个百分点，环比下降9.09个百分点。前三季度公司期间费用率3.44%，同比提升0.5个百分点。整体上看，毛利率的下降是公司业绩下滑的主要因素。今年以来公司主要原材料原料煤、纯苯和丙烯价格表现相对坚挺，价格均高位运行，导致了公司产品价差收窄，盈利的下滑。特别是三季度以来，公司主要产品价格下滑幅度较大，导致了三季度业绩同比和环比的下滑。受盈利能力下滑的影响，前三季度公司实现净利润55.34亿元，同比下滑1.38%，其中三季度净利润10.25亿元，同比下滑43.41%，环比下滑50.76%。 行业景气低迷，公司竞争优势进一步显现。2022年以来，在海外通胀上行及美联储持续加息等因素影响下，全球经济下行压力不断增大。受此影响，化工产品价格整体下滑，行业景气呈下行态势。公司依托先进的煤气化技术，打造了“一线多头”的柔性多联产生产模式，可根据行业形势灵活调整产品结构，综合成本处于行业最低水平，成本优势显著。目前部分产品盈利已至底部区域，行业面 临整体亏损的状况。在此情况下，公司作为我国煤化工龙头，有望凭借成本优势加强竞争力，进一步提升市场份额。随着未来行业景气的复苏，公司业绩具有更好的盈利弹性。 新项目储备丰富，新材料提供公司成长性。公司近年来持续推进新产品、新项目，为公司长期成长带来坚实基础。2021年公司30万吨/年碳酸二甲酯项目投产，实现了公司对新能源赛道的布局。此外，2021年公司酰胺及尼龙新材料项目中的30万吨/年己内酰胺项目投产，后续20万吨/年尼龙6切片项目以及20万吨甲酸、48万吨硫铵产能将于2022年上半年投产，为今年产销带来增量。公司同时布局了8万吨尼龙66高端新材料和12万吨/年PBAT可降解塑料项目，目前已完成立项。此外，公司荆州第二基地项目推进顺利，预计将于2023年中期逐步投产。该基地计划投资超460亿元，分三期建设，项目规划有100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年混甲胺以及15万吨/年DMF产能。诸多新材料项目有望为公司长期成长带来坚实基础。 盈利预测与投资评级：预计公司2022、2023年EPS为3.13元和 3.41元，以11月2日收盘价27.75元计算，PE分别为8.83倍和 8.10倍。公司估值合理，考虑到公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。 风险提示：新项目进度不及预期、原材料价格大幅上涨、下游需求不及预期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13115 26636 28750 31500 39750 增长比率（%） -7.58% 103.10% 7.94% 9.57% 26.19% 净利润（百万元） 1798 7254 6653 7249 9513 增长比率（%） -26.69% 303.37% -8.29% 8.96% 31.24% 每股收益(元) 0.85 3.43 3.13 3.41 4.48 市盈率(倍) 43.88 9.12 8.83 8.10 6.17 资料来源：中原证券 图1：公司历年业绩图2：公司收入结构 30000350% 25000 20000 300% 250% 200% 15000150% 10000 5000 100% 50% 0% 0 2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q3 -50% 营业收入(百万元)净利润(百万元)收入增速（%）利润增速（%）新材料产品（%）有机胺(%)肥料(%)醋酸及衍生品(%)其他产品其他业务 资料来源：中原证券，wind资料来源：中原证券，wind 图3：公司综合毛利率图4：公司单季度盈利能力 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q3 综合毛利率(%) 单季度毛利率（%）单季度净利率（%） 资料来源：中原证券，wind资料来源：中原证券，wind 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3267 8391 12713 18604 29167 营业收入 13115 26636 28750 31500 39750 现金 1066 1884 5639 10947 19805 营业成本 10312 17182 19950 21890 27250 应收票据及应收账款 23 76 83 91 114 营业税金及附加 99 135 184 199 236 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 43 63 72 95 119 预付账款 202 595 692 760 946 管理费用 177 276 345 378 477 存货 273 1039 1202 1319 1642 研发费用 284 368 426 473 596 其他流动资产 1702 4797 5096 5487 6659 财务费用 106 96 62 45 0 非流动资产 17282 20262 23129 24875 24908 资产减值损失 -10 -39 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 6 6 10 11 12 固定资产 11250 16081 18784 20631 21316 公允价值变动收益 -9 1 0 0 0 无形资产 1238 1497 1744 1982 2227 投资净收益 47 30 86 81 88 其他非流动资产 4794 2685 2600 2262 1365 资产处置收益 0 0 14 16 20 资产总计 20549 28653 35842 43479 54075 营业利润 2127 8509 7822 8528 11192 流动负债 3714 4219 4744 5133 6215 营业外收入 11 19 0 0 0 短期借款 530 10 0 0 0 营业外支出 15 1 2 0 0 应付票据及应付账款 1458 2192 2542 2789 3472 利润总额 2123 8527 7820 8528 11192 其他流动负债 1725 2017 2202 2344 2743 所得税 325 1273 1168 1279 1679 非流动负债 1186 1729 1729 1729 1729 净利润 1798 7254 6653 7249 9513 长期借款 1175 1705 1705 1705 1705 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 12 23 23 23 23 归属母公司净利润 1798 7254 6653 7249 9513 负债合计 4901 5948 6472 6861 7943 EBITDA 3504 9999 8274 10391 14691 少数股东权益 180 450 450 450 449 EPS（元） 0.85 3.43 3.13 3.41 4.48 股本 1627 2112 2123 2123 2123 资本公积 2080 2066 2066 2066 2066 主要财务比率 留存收益 11817 18096 24749 31997 41511 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益15469 22256 28920 36169 45682成长能力 负债和股东权益 20549 28653 35842 43479 54075 营业收入（%） -7.58% 103.10% 7.94% 9.57% 26.19% 营业利润（%） -26.63% 300.04% -8.07% 9.02% 31.24% 归属母公司净利润（%） -26.69% 303.37% -8.29% 8.96% 31.24% 获利能力毛利率（%） 21.37% 35.49% 30.61% 30.51% 31.45% 现金流量表（百万元） 净利率（%） 13.71% 27.23% 23.14% 23.01% 23.93% 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 11.63% 32.59% 23.00