四季度加速装机，全年业绩有望恢复增长

龙源电力（0916）更新报告 买入2022年11月3日 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 黄佳杰 +852-25321955 harry.huang@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 电力 股价 8.70港元 目标价 15.70港元 （+80.5%） 股票代码 0916.HK 已发行股本 市值 52周高/低 83.82亿股 729亿港元 19.8/8.84港元 每股净资产 7.49元 主要股东 国家能源集团国源电 力有限公司58.56% 四季度加速装机，全年业绩有望恢复增长 三季度业绩恢复增长：根据A股财报准则，前三季度公司主营收入302 亿元，同比增长9.76%；归母净利润53.5亿元，同比减少7.25%；其中三季度公司单季度主营收入85.43亿元，同比增长5.15%；归母净利润10.2亿元，同比增长93.06%。其中风电业务收入同比增长38%，利润同比增长55%，火电业务利润同比增长15%，主要受益于三季度风电平均小时数同比增长以及煤电电价同比增长。 风况持续改善，新能源装机加速：三季度公司风电发电量同比增长13.63%，由于三季度来风持续改善，平均利用小时数为718小时，同比提升9%。2022年Q3，公司新签订开发协议13.82吉瓦，累计取得开发指标32吉瓦。公司目前老旧风电机组约有9吉瓦，未来计划用“以大代小”的形式扩容3倍至27吉瓦，公司目前新增装机主要属于集团资产注入，大部分自建装机将在四季度投产，预计新增装机容量为3吉瓦，风光比例1：2。四季度为传统风电发电旺季，公司四季度大规模装机以及风资源的改善，全年业绩有望重回增长。 市场电价上涨趋势不变，补贴回收加速：三季度公司市场交易电价 0.45元/KWh,较上半年提升1.48%，前三季度公司市场交易比例40.9%，市电交易和公司的中长期合约电价仍在上升趋势。有关部门自2022年3月起在全国范围内开展可再生能源发电补贴自查核查工作，对享受可再生能源发电补贴政策的风电、集中式光伏发电和生物质发电项目开展全面核查。10月28日公示的第一批经核查确认的7344个合规项目，龙源电力项目核查暂无异常。公司前三季度累计收到可再生能源补贴回款人民币130.19亿元，较上半年增加16亿元，可再生能源补贴的加速回收极大的改善了公司的现金流，公司前三季度经营现金流同比增加86.18%，为公司未来加速装机投产提供了有力的资金支持。 目标价15.7港元，维持买入评级：公司上半年受风况及新增装机增速影响，盈利能力有所下滑，但我们认为公司四季度全面投产新增装机，仍有望恢复全年盈利增长。公司前三季度补贴回款行业领先，集团承诺未来风电资产注入潜在增量助力公司业绩增长。我们预计2022-2024年公司归母净利润为78.7/111.2/134.6亿元，同比增长27.7/41.3/21%。我们维持 15.7港元目标价，对应2023年12倍PE，较现价有80.5%的上升空间，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 截止12月31日20年实际21年实际22年预测23年预测24年预测25 20 营业额(人民币百万元)28,66737,19543,79549,89754,905 变动(%)16.6%29.7%17.7%13.9%10.0% 归母净利润(人民币百万元)4,7266,1597,86711,12013,45715 基本每股盈利(人民币元)0.590.770.941.331.6110 变动(%)9.3%30.3%22.5%41.3%21.0% 市盈率@8.70港元（倍）1344.8%10.38.46.04.95 2021‐11‐02 2021‐11‐15 2021‐11‐26 2021‐12‐09 2021‐12‐22 2022‐01‐05 2022‐01‐18 2022‐01‐31 2022‐02‐16 2022‐03‐01 2022‐03‐14 2022‐03‐25 2022‐04‐08 2022‐04‐25 2022‐05‐10 2022‐05‐23 2022‐06‐06 2022‐06‐17 2022‐06‐30 2022‐07‐14 2022‐07‐27 2022‐08‐09 2022‐08‐22 2022‐09‐02 2022‐09‐16 2022‐09‐29 2022‐10‐13 2022‐10‐26 市净率@8.70港元（倍）1.11.00.90.70.60 每股股息(人民币元)0.120.150.190.270.32 股息现价比率(%)1.35%1.76%2.16%3.05%3.69% 来源:公司资料,第一上海预测来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表 财务分析 人民币百万元财务年度截止12月31日 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 28,667 37,195 43,795 49,897 54,905 盈利能力 毛利 14,987 17,905 20,573 26,049 30,227 毛利率(%) 52.3% 48.1% 47.0% 52.2% 55.1% 销售及管理费用 (6,217) (6,483) (7,201) (8,051) (8,921) EBITDA利率(%) 62.1% 56.1% 54.4% 59.6% 62.6% 其他业务收入 1,287 1,136 1,136 1,136 1,136 EBIT利率(%) 35.1% 33.8% 33.1% 38.3% 40.9% 经营利润 10,056 12,558 14,508 19,134 22,443 净利率(%) 16.5% 16.6% 18.0% 22.3% 24.5% 财务开支 (3,458) (3,722) (3,339) (3,524) (3,643) 联营公司 (51) (577) (577) (577) (577) 营运表现 其他收益 374 496 496 496 496 SG&A/收入(%) 21.7% 17.4% 16.4% 16.1% 16.2% 税前盈利 6,922 8,756 11,089 15,530 18,719 实际税率(%) 17.9% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 所得税 (1,236) (1,488) (1,885) (2,640) (3,182) 股息支付率(%) 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 少数股东应占利润 (959) (1,109) (1,336) (1,769) (2,081) 库存周转 25 34 34 34 34 公司权益持有人 4,726 6,159 7,867 11,120 13,457 应付账款周转率 5.5 6.3 6.3 6.3 6.3 应收账款周转率 1.3 1.4 1.4 1.4 1.4 折旧及摊销 (7,735) (8,295) (9,310) (10,623) (11,917) EBITDA 17,791 20,853 23,818 29,757 34,359 财务状况ROE 8.2% 9.8% 10.4% 12.1% 12.2% 增长 ROA 2.7% 3.2% 3.7% 4.6% 5.1% 总收入(%) 16.6% 29.7% 17.7% 13.9% 10.0% 有形资产回报率 2.8% 3.4% 3.8% 4.8% 5.2% EBITDA(%) 21.3% 17.2% 14.2% 24.9% 15.5% 负债率 62.1% 61.9% 59.7% 56.8% 53.3% 归母净利润(%) 0.2% 30.3% 27.7% 41.3% 21.0% 资产负债表 现金流量表 人民币百万元财务年度截止12月31日 人民币百万元财务年度截止12月31日 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金 5,226 3,616 6,150 5,919 6,759 税前利润6,922 8,756 11,089 15,530 18,719 应收账款 21,603 27,087 31,893 36,337 39,983 营运资金变化(4,658) (2,111) (2,280) (973) (1,866) 存货 806 752 888 931 981 所得税(1,048) (1,590) (1,601) (1,824) (2,347) 其他流动资产 3,548 4,411 5,017 5,578 6,038 其他11,057 11,701 12,730 14,227 15,640 总流动资产 31,184 35,865 43,948 48,764 53,762 营运现金流12,273 16,755 19,937 26,959 30,145 固定资产 124,918 134,525 149,668 171,654 192,432 资本开支(20,215) (17,676) (23,700) (31,750) (31,750) 联营公司权益 4,056 4,167 4,167 4,167 4,167 其他投资活动236 (791) 0 0 0 其他资产 15,128 15,298 15,298 15,298 15,298 投资活动现金流(19,979) (18,467) (23,700) (31,750) (31,750) 总资产 175,286 189,855 213,081 239,883 265,659 银行贷款变化13,047 4,997 6,298 4,559 2,445 短期银行贷款 37,875 39,998 42,268 44,169 45,189 股本变化0 0 0 1 2 应付帐款 3,615 4,083 4,820 5,554 5,823 股息(865) (945) 0 0 0 其他短期负债 11,417 14,465 17,025 20,391 22,434 其他融资活动(2,185) (3,957) 0 (1) (2) 总短期负债 52,907 58,546 64,112 70,114 73,446 融资活动现金流9,997 95 6,298 4,559 2,445 长期银行贷款 52,598 55,065 59,093 61,752 63,177 现金变化2,292 (1,618) 2,534 (231) 841 其他负债 3,332 3,923 3,973 4,473 4,973 汇兑变化26 7 0 0 0 总负债 108,837 117,534 127,179 136,339 141,596 少数股东权益 8,761 9,388 10,470 11,985 13,811 期初持有现金2,908 5,226 3,616 6,150 5,919 股东权益 57,688 62,933 75,433 91,560 110,252 负债权益合计 175,286 189,855 213,081 239,883 265,659 期末持有现金5,226 3,616 6,150 5,919 6,759 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给