复胜资产陆航：买股票的第一要素是稀缺

上一次访谈是差不多2年前了，这两年市场很动荡，投资环境对绝对收益导向的私募来说并不友善，但你一直做得很好，能否谈谈你今年是怎么做的？ 陆航过去几年我们很幸运，基本上市场每一年主线都有参与。 2016年开始我们就买白酒、家电，2020年市场最牛的五大牛股我们抓住四个，包括一家涨了10倍以上的医疗用品供应商和光伏逆变器，2021 年我们全面拥抱新能源光伏，又在那一年11月降低了仓位。 今年一开年，我们的仓位比较轻，在开年先买了一个海上石油勘探公司。 当时想法是，宏观环境可能像美国的70年代，进入一个比较长的高通胀阶段，我们就沿着这个思路去找股票。 然后研究石油的时候，发现无论是这几年的ESG，还是曾经出现过的负油价，都导致对石油的资本开支是很少的。那个时候，我们并没有想到之后会发生俄乌地缘冲突，进一步拉动能源的价格。 你研究了石油，自然就会研究煤炭。 我们发现市场对煤炭是有偏见的，甚至连一些煤炭公司自己都对行业未来没有很强的信心。 这导致过去那么多年，煤炭行业不怎么做新的资本投入，也让传统的周期股供需平衡发生了变化。 之前大家不愿意买周期股，是因为一旦价格上涨，大家就会投新的产能，等到产能释放，价格又会跌下来。 然而，由于煤炭企业不再做新的资本投入，即便价格上升后也没有新的供给出来，反而是这些年行业低迷的景气度，导致了一部分的供给出清。 今年4月以来，我们的仓位一直很重，但到现在产品净值反而亏损的不多，显著低于市场指数跌幅，一个很重要的原因是我们重仓的股票是很保守的，不少煤炭股都有很高的股息率保护。 比如说某家煤炭龙头，在我们买入的时候股息率高达15%，上市以来现金分红3000亿，我们买入的市值也才3000到4000亿。相比而言，大家都喜欢的某高端白酒龙头股息率才1.3%，从这个角度看，估值是贵了很多。 光有股息率保护也不够，很容易陷入格雷厄姆陷阱。 我们也反思过，由于看到某集运公司估值很便宜买进去，最后是亏钱的。买股票的第一要素不是便宜，是稀缺。 我们今年买能源，是发现能源变得稀缺了。 倒是去年我们买很多的新能源赛道，今年看到供给大量出来了，这个行业不再稀缺，可能变成周期股。任何行业都是周期性行业，只是周期长短不同而已。 白酒的周期差不多是5到6年，制造业的周期是2年，我们曾经赚大钱的那个医疗用品供应商，最好的周期就1年。我们是看到手套供需错配被解决后，就高位卖掉了。 这些年来，你总是在寻找新的机会，并没有躺着在一类资产上，这是为什么？陆航坦率说在中国做股票投资蛮辛苦的，和美国不太一样。 美国的资本主义土壤对垄断是比较宽容的，但中国并没有，所以要不断找新的投资机会，不断革命自己。革命自己是很反人性的。 人性是不喜欢老是去结交陌生人的，见自己的老朋友最轻松舒服。我觉得在社交上，这是没问题的。 但如果投资上总是买“老朋友”，不研究新公司，可能就是致命的问题。 要有超额收益，不能一直跟在市场的节奏后面，等你想到了市场共识的机会，已经没有超额收益了。我们今年买煤炭，也顶着很大压力。 许多人觉得我们是在买落后能源，没有跟上时代的发展。这些年来，我们许多仓位都是极为逆向的。 2016年买家电白酒，也是有很多非议，一直到2017年下半年白酒家电才成为核心资产。有时候别人不认可你的投资，也是巨大的预期差。 回头讲讲，今年煤炭的机会你是怎么发现的？ 陆航今年我们确实在煤炭上做得挺好，甚至把行业内部细分行业的结构切换都做得很好。 我觉得有两个很重要的原因。 首先，我们深入到一线去调研这些煤炭企业。 今年许多原来做周期股出身的人，也没有把握住煤炭的行情，就是因为没有深入到一线做调研。在品种选择上，我们买的是动力煤，不是焦煤。 大家总认为应该买有弹性的焦煤，而我要的就是没有弹性的股息率保护。 事实上，如果你真的买了焦煤，今年4月会有一波30%的调整，也很难拿得住.其次，今年煤炭个股的业绩释放节奏，也是沿着成长周期而轮动的。 这和我们当年做光伏产业链非常像。 本质上，我们是用做成长股的方式在做周期股，通过对公司业绩的月度跟踪，来把握投资节奏。 每一个公司都会公布产品销量和价格的信息，完全是透明的，自己可以测算出哪些公司业绩会超预期。赚大钱是因为要有大的仓位，你为什么敢在煤炭板块下比较大的仓位？ 陆航前面提到过，一个是供给侧的稀缺，即便价格上来后，供给还是出不来。 另一个是确实估值太便宜了，分红率达到15%以上，估值就4到5倍，港股更低。大家为什么对便宜视而不见呢？ 有那么便宜的煤炭，又为什么要买30到50倍的品种呢？在估值面前，也不能不讲道理。 我的投资风格，是把景气度和估值做合理的结合，这样比单看景气度做投资更好。去年11月为什么清仓了新能源陆航一个原因是估值太高了。 新能源终归是制造业，任何东西都不能违背基本规律。而且，我们做投资一般不想去赚最后一段的钱。 我经常卖飞公司，最后一波的白酒.眼科、逆变器，我们都是提前下车的。我们在交易上，也是比较逆向的，这个特征在今年特别明显。 即便是我们当年买白酒和家电的时候，当时许多人都是不看好的。大部分人做投资是盯着股价，我们更多精力放在公司本身上。 其实这两年私募挺难做的，你为什么一直业绩做得比较好？陆航本质和我过去的从业背景有关。 我是看金融地产出身的，又看过小盘股，调研的公司足够多，比较善于抓主要矛盾。像新能源，我们的理解肯定比许多人更深。 但是今年新能源没有太大的机会，我基本上就不看了。我自己每周还健身4到5次，晚上睡眠也挺好的。 我记得贝索斯说过一句话，每天睡眠多才能把决策做好。一个人的时间精力是有限的，要做到高效分配。 找到模糊的正确要比精准错误重要得多。 我差不多听几场电话会议，出去调研一下，就大概知道某个产业的景气度了。有时候逆向调研也很重要。 记得2020年7月我们调研一批光伏企业时，这些公司市值都很小，后来我们重仓的那个大牛股才100多亿市值，董事长能和你聊很久。我们调研煤炭也是，一些很大的企业董秘能和你一对一讲一个小时。 等到后期股价涨起来再调研，人家都没空理你了。你怎么抓主要矛盾？ 陆航说实话，我也不知道怎么回答。 只能说每年一季报之后，我们一般都做得比较好。 因为一季报提供了很清晰的基本面路线。 大家也看到，我们都是买各行各业的大白马。 比如说这一次煤炭，我们都是买大市值的股票，许多人说这种大股票还能炒吗？我觉得当一个板块基本面很好的时候，白马股会成为大家必配的品种。 倒是那些小黑马，你不买也没关系。 我们把行业中最白的股票选出来，就有这样的效果，会成为市场的关注点。 其实我们也有不少亏钱的案例，而且大部分时间我们都在反思自己亏钱的股票。今年比较大的教训是，要防止价值陷进，不能因为便宜就买。 如果一个公司很便宜，但不稀缺，就要谨慎。 我是看房地产出身的，地产股估值不高，但我比较谨慎。 很多房地产公司的确是估值便宜，但这个行业并不稀缺，同时这个行业目前盈利也不是很好，特别是一旦房价跌了，许多公司的财务压力就会很大。 我买的公司也都是业务很简单的，一般都是单一产品公司，通过规模化带来增长，这些公司报表也能看懂，能抓住主要矛盾。我不太喜欢特别复杂的公司。 其实你本质还是景气度选手，但不是市场上短期的景气度，更像一种广义景气度？陆航是的，我今年买的能源，就是高景气行业。 当然，如果能够在3月配置20个点储能，我们今年业绩就更好，可惜因为上海疫情的原因，好几个月没办法调研，错过了储能的机会。我们的景气度投资，和市场普遍的景气度投资有几个差异：1)我们的景气度是兼顾PB-ROE的，把估值和景气度结合在一起。 所以，我本质是一个更加保守的景气度投资者，宁可不错，不可乱买。我们出手的机会没有那么多。 2)我们的景气度是看供给和需求两个层面，最喜欢供需结构不平衡带来的稀缺。我不是只看需求端的景气度有多高，更重视供给侧。 3)我不是一种股价的趋势交易。 买股票前我会先问自己，两年不交易还会买吗？如果我有足够的钱，愿不愿意把公司全部买下来。我不是很喜欢做交易。 你的景气度投资有一个很大的不同，就是看重供给侧，这是为什么？ 陆航我们的景气度投资，会对两个因素很敬畏：1)供给侧增加；2)高估值。 高景气只要持续一段时间，就会让行业的竞争格局恶化，大量的新增供给会出来。本质上，所有的行业都是周期股。 今天的新能源，和我们当年看的钢铁、地产，其实没有本质的区别。你的ROE很高，一定会有资本冲进来，导致行业从成长股变成周期股。通过看供需两方面，能让我们少犯错。 高估值也是一样的。 我们看到白酒、CXO、医疗服务，都是商业模式很好的行业，但估值很高了以后，股价很早会先于基本面见顶。到最后，这类好公司一样也有可能让你亏很多钱。 说到不喜欢交易，今年市场要抗住也很不容易，特别是对于私募基金来说，你是怎么做到的？陆航如果你看好的股票因为股价跌了，让你扛不住，说明你内心还是在做交易。 在买入股票之前，做好两年不交易的习惯，就不怕波动了，看到跌应该开心才对，让你有机会买更多。本质上，说明你还不是一个价值投资者。 巴菲特做投资就相对轻松。 我们要学习他这样的投资状态。 但巴菲特扛得住，还有一个原因是负债端的稳定，净值跌了也不会有客户问，你们如何管理负债端的稳定？陆航我们一直认为，资产管理本质要做长期主义的事情。 在投资端，我把主要精力花在了投研上，自己和客户是隔离的，让专业的销售同事来负责。我觉得基金经理把时间精力要花在思考问题上。 有时候出去渠道路演多了，说得多了，可能会帮助市场部同事拓展客户，但能真正做思考的时间就少了。我们这些年业绩一直做得还比较好，就是因为一直把时间花在独立思考上。 比如说今年，我们勇于买非主流的煤炭和油气这类公司。我们在4月市场高波动的时候，勇于提高仓位。 我们在1月净值回撤过程中的时候，又敢于做出风控动作，对过去的持仓做了否定，重新开始，并没有躺着不动。这些行为背后，都是真正为持有人的净值曲线负责。 在负债端，我们尽量降低客户的预期。 我们见客户的时候，都会把自己的缺点给客户说清楚。优点其实不用我们多说，看净值都能知道。 我自己和人打打交道也发现，说话越保守的人，越靠谱，虽然这种当下的社会环境中，并不普遍。我们喜欢投靠谱的管理层，一旦管理层展现出狂热的乐观时，我反而会变得谨慎。 我们自己也希望，成为客户心中靠谱的管理人。 我们也一直对自己说要保持谦虚谨慎的态度，对待市场，对待投资，对待自己，对待客户都是相同的。 举个例子，过去很多投资品种相对波动比较低，逐渐形成了整个市场的一致预期，大家被这种波动低的特质所吸引，一拥而上，可能这个品种就拥挤了，后面当这个投资品种波动上升，投资者可能就又接受不了。 投资永远是一个概率游戏，这就和打德州很像，即便拿到再好的牌，下一张出现badbeat的可能性永远存在。感觉那么多年，你们一直不着急把规模做大？ 陆航大家对我们有一种误解，一直认为复胜资产不要规模，其实我们也是一家资产管理公司，也希望把规模在不影响业绩的情况下做大。只能说，成立以来我们一直不是很着急去要钱，也不想什么钱都要。 我们认为，负债端稳定很重要，也是一种双向选择，希望找到和我们匹配的客户。投资上要能做到真正的长期主义，必须有舍有得。 我们希望客户是能理解我们的投资理念，我们并不是某一种风格、赛道、或者行业。而是真的从中长期的价值出发，给持有人带来长期的收益。 基金经理如果经常接触客户，一方面没有精力做研究思考，另一方面市场的一些声音，也会影响到基金经理的心态，进一步会对投资决策带来不好的影响。 短期拿到不匹配的钱，长期会是一种负债。 回到投资，你下手很果决，无论买卖，这是怎么做到的？ 陆航这个事情反过来想，你是否真的是在研究上市公司本身的基金