月度分析报告：供需双弱，铝价维持高位震荡

2022年11月 大有期货投研中心 工业品研究组 月度分析报告 供需双弱，铝价维持高位震荡 摘要： 唐佩 从业资格证号：F3056364投资咨询证号：Z0017275Tel:0731-84409090 E-mail:tangpei@dayouf.com 宏观面：海外通胀居高不下，全球流动性收紧进行时，欧央行于本月末加息75基点，根据存款机制利率目标，12月还将至少加息50个基点，美联储年 内也还将加息100-125个基点，为抵制汇率贬值，未来还将有越来越多新兴国家迈入加息通道。在如此高通胀与激进加息背景下，欧美经济再度出现衰退信号，10月欧美PMI初值几乎全部跌破荣枯线，后续风险在于外需走弱与美元强势对有色金属的压制作用。 基本面：供应紧张局面稍有缓解，欧洲天然气库存接近上限，荷兰TTF近 月期货价格已回落七成，海外能源危机暂缓，本月尚未有炼厂减产继续扩大之势。国内方面，前期限电限产基本兑现完毕，云南炼厂减产与四川、广西等地新增投复产并存。近期供应端主要关注LME对俄铝禁令的最新举措，自月中开始，已有部分持有俄铝的贸易商选择提前交仓，LME铝库存跃升至半年以来的高位，如若俄罗斯金属禁令如期落地，俄罗斯铝贸易结构将被重塑，俄铝主要出口将流向中国，国内现货压力增加，而海外挤仓风险尚存，内外比价或将回落。需求整体表现一般，家电、新能源车、线缆等产品内需表现尚可，外需已出现走弱迹象，铝型材、铝箔和板带开工环比略有抬升，但同比相差甚远。 展望：铝整体处于宏观面与供需面双弱格局中，上方有全球经济衰退的压 制，下方成本端下移，需求又难以形成驱动，如若LME未对俄罗斯金属宣布具体制裁方案，铝价或将偏弱运行，关注17400成本支撑。若LME宣布制裁俄罗斯金属，市场恐慌情绪将推升铝价，伴随俄铝流入国内，可关注跨市正套操作。 风险提示：炼厂减产规模扩大、国内超预期消费、海外央行放缓加息节奏。 一、2022年10月铝市场回顾 图表1：沪铝活跃合约价格走势 数据来源：WIND，大有期货投研中心 10月沪铝价格整体维持区间（18100-19000）窄幅震荡，基本面矛盾稍有淡化。国庆假期期间，海外市场风险偏好回升，全球股市普遍反弹，发达国家债券收益率多数上行，伦铝在整个基本金属中走势偏强，此前LME就是否禁止俄罗斯金属产品发布市场讨论文件，令市场对海外铝供应产生担忧，伦铝表现强于沪铝，沪铝节后跟盘冲高，但受限于国内实际需求表现一般价格回落。而后铝价走势围绕美联储加息预期、俄铝禁令事件、全球经济形势等因素高位震荡，当前沪铝呈现震荡收敛格局，将逐渐迎来方向选择时点。 二、宏观面分析 1、美元上行动力渐弱，但难言见顶 11月美联储议息会议渐近，市场交易逻辑重新聚焦至美联储加息幅度，9月美国消费者价格指数（CPI）环比增长0.4%，同比增长8.2%，环比涨幅超预期，同比依然维持高位，美国通胀具有一定韧性，离美联储设定的2%长期通胀目标差距甚远，从9月美联储公布的点阵图上显示，2022年底的利率中位数为4.4%，这一意味着年内美联储还将加息100-125bp。在当前美联储高通胀情况下，美国强势加息还将持续，美元指数具有较强支撑，但考虑综合各国多干预汇率，多国经济面临退坡的情况，美元上行动力渐弱。从10月末数据来看，美元指数已从近20 年高位回落至110附近，月末美元走弱一方面是因为英镑上涨，欧美国债收益率 大幅下行，欧美股市普涨下，避险需求推升市场对风险性资产投资需求，美元承压；另一方面，欧美央行鸽派转向呼声越来越高。此外，多国采取措施干涉汇率，例如英国央行购买英国长期国债、韩央行购买美国国债、日本买入日元抛售美元的措施等。在此看来，美元上行动力将逐步减弱，但美联储鹰派加息态度不减，且从目前看来美国经济表现尚可，美元难言见顶。 2、海内外经济表现分化 与海外强势加息不同，国内政策主要以“稳大盘”为主，我国三季度经济数据显著好于二季度，经济恢复向好的势头得到巩固。三季度我国GDP为307627亿元，同比增长3.9%，规模以上工业增加值同比增长4.8%，比二季度加快4.1个百分点，就业形势也有所转好，金融持续强化对实体经济支持力度，人民币贷款总量明显增加，其中，企业部门的中长期贷款贡献最大。与此同时，在稳增长促销费的政策支持下，消费需求总体延续恢复态势，三季度社会消费品零售总额同比增长3.5%，基础设施投资增速连续5个月回升，制造业投资维持较快增速，货物和服务净出口对经济增长贡献率为27.4%。展望四季度，我国内需还将延续恢复态势，基建投资将继续保持较快增长，发挥托底作用，主要风险点在于外部环境趋向复杂，国内经济基础还不牢固，海外需求退坡下，我国出口增速放缓，从而拖累部分制造业投资等。 海外方面，在通胀高企与激进加息背景下，欧美经济再度出现衰退信号，10月欧美PMI初值几乎全部跌破荣枯线，其中，美国10月综合PMI初值为47.3，为两个月低位；10月制造业PMI初值为49.9，两年来首次跌至荣枯线下方，服务业PMI则出现连续4个月萎缩。英国10月制造业PMI为45.8，为2020年5月以来 新低。欧元区10月制造业PMI初值为46.6，连续4个月跌破荣枯线，且为2020 年6月以来新低。法国10月制造业PMI初值为47.4，为2020年5月以来新低。德国10月制造业PMI初值为45.7，为28个月以来新低。PMI数据显示出欧美经济可能会在第四季度加速下行，同时通胀压力仍旧处在高位。虽然制造业产出目前仍然更具弹性，但PMI数据反映出10月商品需求急剧下降，这意味着目前的产出只能由企业完成先前下达的订单积压来维持。如果没有需求复苏，这是不可持续的。 三、基本面分析 （一）供应端分析 1、海外天然气价格冲高回落，能源危机暂时缓解 在储气、限价、暖冬的背景下，“欧洲天然气价格风向标”荷兰TTF近月期货价格已回落七成，10月末已跌至100欧元/兆瓦下方，欧洲电价也同步回落五成。根据欧洲天然气总库存AGSI+数据，欧盟整体天然气储气率约为92.66%，并且根据天气预报机构Maxar在一份报告中表示，预计未来一段时间欧洲西南部将出现“强烈温暖”并进入欧洲大陆中部地区。自今年8月以来，工业天然气需求与最初计划相比减少了10%左右，高填充率储气库无法灵活地吸收多余的天然气，正是由于强劲的储气库和LNG过剩的影响，整个欧洲大陆天然气价格都在持续下跌，月末欧洲部分天然气现货价格跌至负值，主要由于装卸能力受限导致港口供应累积，与此同时，新一轮能源紧急措施出炉也刺激了气价下行。 图表2：荷兰TTF价格走势 数据来源：英为财经，大有期货投研中心 本轮价格下行，主要为储气的超预期和储气能力有限的制约，能源危机暂时缓解，但不能认为能源危机已经得到很好的解决，俄罗斯向欧洲输送天然气的“大 动脉”北溪1号几度停止供应，现更是遭到破坏，复供遥遥无期；另一方面，对俄气极度依赖的欧盟不断奔走寻气，增加了来自于挪威和阿塞拜疆等地的天然气进口量，也不惜高价从美国等地购买液化天然气，根本供应来源问题还是没有得到解决，等到实际步入供暖季，库存逐步消耗，欧洲气价将受到取暖需求支撑而回升。对于金属的影响，短期因能源危机产生的成本支撑在慢慢弱化，价格支撑转为成本支撑，中期还需关注欧洲天然气消耗和天气情况。对于前期欧洲铝企减产，我们认为即便能源危机暂时缓解，但欧洲天然气供应依然处于巨大不确定性中，当前依然有10%以上铝企处于亏损状态，叠加需求未有改善，复产可能性很小。 2、LME禁止俄罗斯金属，存在诸多隐忧 图表3：海外制裁俄罗斯金属情况 数据来源：根据市场公开资料整理，大有期货投研中心 10月初，伦敦金属交易所（LME）发布文件，讨论是否以及在何处情况下禁止俄罗斯金属交付，此讨论文件一出，立即引发市场对未来铝供应巨大担忧，月末更有部分持有俄铝贸易商提前交仓至亚洲仓库，伦铝库存推升至近三个月高位。 俄罗斯为全球第三大原铝生产国，仅次于中国和印度，根据SMM统计，俄罗斯铝业联合公司年产能约450万吨，占全球电解铝产能的6%左右，产品主要销往欧洲 （41%），亚洲占比25%。LME对俄罗斯铝金属禁令的影响，短期市场恐慌情绪推升铝价，但未影响至现货价格流通，上行空间有限；中期，LME制裁措施细则为具体出台，拥有俄铝贸易商提前交仓，库存上升，铝价下行；未来，如若俄罗斯金属禁令如期落地，大概率会影响俄罗斯铝在海外市场的流通和交易，不排除接受更低的价格或减产的可能性，与此同时，俄罗斯铝贸易结构将被重塑，俄罗斯主要出口流向中国，转换为铝材出口，国内压力增加，而海外挤仓风险加大，内外比价或将回落。 3、铝土矿进口环比下降，氧化铝面临成本支撑 根据海关总数统计，2022年9月中国铝土矿进口821.39万吨，环比下降 22.44%，自几内亚进口414.86万吨，环比下降33.7%；自澳大利亚进口270.56万吨，环比下降4.3%；自印度尼西亚进口98.93万吨，环比下降45.39%。1-9月中国铝土矿累积进口9473.39万吨，同比增加9.5%。铝土矿进口环比下降，主要因洪水泛滥导致运输不畅。 图表4：铝矿砂当月进口量及同比图表5：铝土矿港口库存（万吨） 资料来源：WIND,大有期货投研中心资料来源：WIND,大有期货投研中心 氧化铝进口环比增长，出口下降。9月海外氧化铝价格回落，我国氧化铝进口市场打开，当月氧化铝进口24.9万吨，环比增长58.7%，同比下降31.2%；出口 8.7万吨，环比下降25.4%，同比增长2336%，其中向俄罗斯出口8.1万吨，占当 月出口量的94%。1-9月我国累计进口氧化铝141.9万吨，同比下降47.3%；累计出口80.6万吨，同比增长687.3%。 图表6：国内主要地区氧化铝价格（元/吨）图表7：氧化铝当月产量及同比（万吨；%） 资料来源：WIND,大有期货投研中心资料来源：WIND，大有期货投研中心 根据SMM数据显示，9月中国冶金级氧化铝产量为671.7万吨，环比减少1.9%，同比增长12.21%。整体来看，氧化铝维持供应过剩的格局，氧化铝价格处于下行格局，近期鲁渝博创和鲁北化工分别于9月底各扩产了100万吨，预计11月开始贡献增量。与此同时，云南电解铝的减产和后续复产速度相对缓慢，氧化铝需求有下滑态势。高成本氧化铝企业也面临较大的生存压力，例如重庆某建成产能为80万吨的氧化铝厂于10月初开始逐步减产，预期10月下旬全部停完，山西某建 厂产能约45万吨氧化铝厂于本月逐步停产。 4、铝厂利润收窄，开工率表现一般 根据阿拉丁数据，电解铝在产产能从2021年下半年就开始持续所见，直到2021年11月触底，主要因能耗双控和缺电带来的减产。2022年上半年，煤炭价格有序回落，铝厂用电得到一定保障，铝厂稳定复产和投产，至下半年，在高温、水电供应不足、铝企利润被压缩影响下，铝厂开工受到一定限制。9月国内铝冶炼企业建成产能4813.9万吨，运行产能4022.7万吨，产能利用率为83.56%。根据国家统计局数据，9月我国电解铝产量为342.1万吨，环比下降2.4%，同比增长9.3%。月内连续性的高温天气使得西南地区干旱严重，严重制约了西南地区水电的发电量，继四川地区后云南地区所有铝厂减产10%-20%。同时四川广西等地区铝厂相继进行复产，广西百矿以及广元中孚等企业复产规模相对较多，复产规模大于减产 规模。后期来看，云南地区由于枯水期较长，有进一步减产的可能，但四川等地复产也将持续。 图表8：原铝当月产量及同比（万吨；%）图表9：原铝产能情况（万吨；%） 资料来源：WIND,大有期货投研中心资料来源：WIND,大有期货投研中心 5、原铝及铝产品出口环比下降，进口增长 9月铝价内强外弱走势明显，沪伦比值保持高位，当月原铝出口0.2万吨，环比下降68.4%，同比增长241.1%，其中，普铝锭全部以“海关特殊监管区域物流货物”贸易方式出口0.14万吨，较上月下降73.8%；进口6.5万吨，环比增长31.1%，同比下降32.7%。1-9月我