Q3经营业绩仍处底部，新标落地利好长期成长

投资要点 事件：公司发布]2022年度三季报。公司2022前三季度实现营收233.8亿元（YoY+3.1%），归母净利润16.6亿元（YoY-38.2%），扣非归母净利润实现15.2亿元（YoY-38.3%）；单看Q3季度，公司实现营收80.7亿元（QoQ-10.3%，YoY-4.5%），归母净利润实现6.9亿元（QoQ+6.1%，YoY-39.7%），扣非净利润实现6.3亿元（QoQ+6.4%，YoY-38.2%）。 Q3经营受宏观影响依然承压，费用管控效果显现。受宏观地产需求下滑影响，公司经营情况Q3依然承压。Q3单季营收同比-4.5%，为2020年Q1之后首次，扣非归母净利润同比-38.2%，环比+6.4%，环比有所改善，主要为当季费用管控效果显现。从期间费用率看，前三季度15.6%，较中报提升0.8pp，其中销售费用率下降0.5pp，管理费用率下降0.4pp，财务费用率上升0.2pp。 现金流压力Q3边际减缓，应收规模及周期依然高位。Q3单季，公司经营性现金流净额为-9.8亿，负值较Q2单季收窄12.1亿，显示回款情况有所好转。截至三季报，公司应收账款及其它应收款总额204.1亿，占当期营收的87.3%； 应收周转天数138.1天，皆处于高位。考虑到行业回款高峰为Q4,预计到年底该两项数据会大幅好转。 产业标准进一步规范，新标落地加速行业集中。2022年10月24日，住建部发布国家标准《建筑与市政工程防水通用规范》。相较于旧规，新规范对防水材料的使用年限、施工道数提出了明确的要求，并规定了工程防水类别和工程环境使用环境类别。新规的实施预计会大幅提升防水材料市场需求空间，客观上有利于行业龙头长期业绩成长。 盈利预测与投资建议。公司作为防水建材行业龙头，品牌规模等优势大幅领先其他竞争对手。公司在大B端市场占据主导份额后，积极布局下游小B/C端及非房市场。随着原材料价格回调，以及地产需求筑底回暖，公司收入业绩预计将逐步复苏。我们预计公司2022-2024年营收为330.3/405.2/500.5亿元，净利润25.7/32.6/40.9亿元，EPS分别为1.02元、1.29元、1.62元，对应PE估值分别为24倍/19倍/15倍。在剔除掉2022年极端情况后，2023-2024两年净利润复合增速为26.2%。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨；行业下行压力大；房地产市场持续低迷。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 防水卷材:公司目前营收占比最大的品类，也是建筑防水应用最广泛的材料。2022年由于地产行业需求大幅收缩以及新冠疫情影响，公司防水卷材业务增速大幅下降。但从长期看，由于防水新规对市场的扩容效应，以及市场集中度仍有大幅提升空间，客观上利好龙头公司业绩成长。我们预计2022-2024年，防水卷材产品收入增速为0.5%、22.0%、20.0%。由于占成本大比例的沥青价格目前处于高位，未来有望回落，提升毛利率水平，故预计三年对应毛利率为29.0%、30.0%、31.3%。 防水涂料：防水涂料更多应用于室内防水，是民建家装市场的主要防水品类。我国家装防水市场集中度较工建市场更低，公司近年亦在大力铺设渠道，开拓民建零售市场。考虑到新房市场下行以及庞大的存量房市场，我们预计未来公司民建零售端增速将大大超过工建市场增速。基于此，预计2022-2024年，防水涂料产品收入增速为15.0%、25.0%、30.0%。 毛利率今年同样由于原材料成本高位而偏低，未来预计会随着疫情结束原材料价格下降而回升；预计2022-2024年该项毛利率为29.0%、30.0%、31.3%。 工程施工：工程施工业务主要为部分需要施工服务的项目和客户提供服务，该部分收入以施工费用为主，主要配合主营防水材料销售。该部分收入占比较小，增速有一定波动性。 2022年由于疫情管控的影响，我们预计该部分收入增长幅度较小。预计2022-2024年工程施工收入增速分别为0.4%、20.0%、20.0%。施工服务基于其业务特性，毛利率通常较稳定，预计三年毛利率为23.0%、26.0%、27.0%。 材料销售：公司材料销售项收入主要为向合资公司销售相关防水材料和涂料产品。我们预计该项收入增长会较为平稳，预计2022-2024年增速分别为-5.0%、10.0%、10.0%。由于该项收入为向关联公司销售，其毛利率会略低于外销，预计三年毛利率分别为23.0%、27.0%、29.0%。 其它业务：主要包括建筑涂料、防水砂浆、瓷砖胶等相关产品销售。该部分品类使用场景与防水业务协同性较高，长期成长空间较大。我们预计2022-2024年其它业务收入增速为-30.0%、30.0%、30.0%。毛利率2022年由于原材料成本高位而有所拉低，后续有望回升，预计2022-2024年毛利率为23.0%、27.0%、28.0%。 基于上述假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入及毛利率情况如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 综合考虑业务范围，选取科顺股份、凯伦股份、三棵树三家可比公司进行估值比较。 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司2023年估值为19倍，行业平均值为25倍，低于行业平均水平。公司作为防水建材行业龙头，品牌规模等优势大幅领先其他竞争对手。公司在大B端市场占据主导份额后，积极布局下游小B/C端及非房市场。随着原材料价格回调，以及地产需求筑底回暖，公司收入业绩预计将逐步复苏。我们充分看好公司未来的成长性，维持“买入”评级。