供应链扰动交付，行业分化但公司优势突出

2022年11月2日（星期三） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 理想汽车(2015HK) 供应链扰动交付，行业分化但公司优势突出 梁勇活杨岱东 ■10月交付1万辆，产品线切换和供应链扰动交付节奏，L8交付在即 ■市场担忧行业竞争加剧，但公司的竞争优势依然突出 ■维持增持评级，下调目标价至港股128港元/美股32美元 +8675582904571 liangy6@cmschina.com.cn 最新变动 +8675583235354 yangdd2@cmschina.com.cn 10月交付1万辆，L8即将开启试驾和交付 1）交付：10月交付1万辆，同比+31.4%，环比-12.8%，估计环比减少反 映物料紧缺、产品线切换及竞争加剧影响。1-10月累计交付22万辆，同比+54%，前三季度分别交付3.2万/2.9万/2.7万辆。2）排名：公司10月交付量为中国造车新势力第3名，哪吒/蔚来/理想/零跑/小鹏分别交付1.8 万/1万/1万/7千/5千辆，环比分别+0.1%/-7.5%/-12.8%/-36.4%/-39.8%。 10月问界交付1.2万辆创新高，连续3个月交付破万，部分分流理想订单。3）渠道拓展：截至10月末有274间零售中心，当月净增3间；覆盖119座城市，当月净扩展0座。4）单店销量：10月平均单店销量为37辆，环比-14.3%。5）新车型：理想L9定单数量保持强劲增长态势，用户满意度超预期，巩固理想40万元人民币以上价位区间的市场地位。理想 L8定单数量持续增加，11月正式开启交付，首批试驾于11月5号开启。6）OTA：理想ONE10月通过OTA新增露营模式及空调自干燥等功能。供应链仍扰动交付节奏，但运营依然高效 从周数据维度看，公司本月销量低开高走，第1-4周交付量分别为194辆 /1,798辆/2,163辆/5,897辆。周度波动的原因在于：1）公司部分物料仍不充裕，受供应商的产能制约，拖累月初产量，下旬缓解后，公司的产能大幅提升，交付效率显著加速；2）估计前两周交付量疲软源于公司生产线预留部分产能生产L8的试驾车，以此配合L8的前期市场推广，因而造成L9短 10月销量点评；盈利预测及目标价下调 增持 前次评级增持 股价56.7港元 12个月目标价128.0港元(+126%)(上涨/下跌空间) 前次目标价150.0港元 股价表现 40%理想汽车恒生指数 20% 0% -20% -40% -60% -80% % 1m 6m 12m 2015HK (37.2) (35.8) (53.0) 恒生指数 (9.5) (25.9) (38.2) 行业：汽车汽配恒生指数（2022年11月1日） 15,455 国企指数（2022年11月1日） 5,210 重要数据 期的产能不足。我们看到国庆期间多数销售网点不得已临时用L9来代替L8 的试驾（目标客户体验的针对性不够）。 行业或分化加剧，但公司优势突出 尽管市场普遍较担忧明年新能源汽车市场竞争，我们仍认为理想具有卓越 主要股东 的产品定义能力，在利润率相对高的细分市场优势突出，加上高效的运营 资料来源：彭博 能力，增程（混动）路线受电池成本、补贴政策等扰动相对小。我们下调公司2022-24E销量预测10%/13%/14%，下调收入预测9%/14%/11%，反映市场供应链的扰动以及新能源汽车行业竞争加剧；相应下调同期净盈利 52周股价区间（港元） 67.3-165.3 预测13%/10%/12%。下调目标价15%至港股（2015HK）128港元/美股（LIUS）32美元，相当于2.6x2023EP/S（估值倍数维持）。风险因素： 港股市值（百万港元）日均成交量（百万股） 200,6415.67 行业景气度低于预期。财务数据 每股净资产（人民币）李想美团 20.81 22.85%12.70% （人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E �兴 6.62% 营业额（人民币百万元） 9,457 27,010 48,324 88,686 135,533 总股数（百万股） 2,052 同比增长（%） 3225.5% 185.6% 78.9% 83.5% 52.8% 自由流通量 57.83% 净利润（人民币百万元）-792-321-1,2224852,308 资料来源：彭博 同比增长（%） n.a n.a n.a n.a 375.9% 相关报告 每股盈利（人民币元） -0.44 -0.17 -0.60 0.24 1.12 1.理想汽车(2015HK)-产品换代扰动结束，新产 每股股息（人民币元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 品周期的拐点（增持）(2022/9/28) 市盈率（X） n,a n,a n,a 207.1 43.5 市销率（X） 10.6 3.7 2.1 1.1 0.7 ROE（%） -4.6% -0.9% -3.0% 1.2% 5.6% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；截至2022年11月1日收盘价 2022年11月2日(星期三) 重点图表 图1：公司月销量图2：公司季度销量 辆 月度销量 同比增速 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 1600% 辆 季度销量 同比增速 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）资料来源：公司资料、招商证券（香港） 图3：公司年销量预测图4：公司收入预测 辆 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 年销量同比增速 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 - 人民币百万元 收入同比增速 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：公司净利润预测图6：公司净利率和毛利率持续预测 3,000 2,000 1,000 -(1,000) (2,000) (3,000) 人民币百万元 净利率 毛利率 22% 21% 22% 16% 0% -1% 1% 2% -3% -8% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% (4,000) 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 2022年11月2日（星期三） 间 月初零售中心数量 当月净增加 图7：理想零售中心数量变化图8：理想零售中心覆盖城市数量变化 300 250 200 150 100 50 0 140 座 月初零售中心覆盖城市 当月净增加 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：公司资料、招商证券（香港）资料来源：公司资料、招商证券（香港） 人民币百万元 2022E 新预测 2023E 2024E 2022E 旧预测 2023E 2024E 2022E 变化 2023E 2024E 图9：关键盈利预测调整 汽车销量（辆）增程式车型销量 140,000 240,000 280,000 155,000 270,000 280,000 -9.7% -11.1% 0.0% 纯电车型销量 0 20,000 140,000 0 30,000 210,000 n.a -33.3% -33.3% 总销量 140,000 260,000 420,000 155,000 300,000 490,000 -9.7% -13.3% -14.3% ASP（人民币元） 382,864 375,477 355,105 380,458 379,067 343,722 0.6% -0.9% 3.3% 费用率销售/行政及一般费用率 13.2% 13.1% 12.0% 13.2% 13.1% 12.0% 0.0ppt 0.0ppt 0.0ppt 研发费用率 12.0% 8.5% 8.3% 12.0% 8.5% 8.3% 0.0ppt 0.0ppt 0.0ppt 利润率毛利率 21.6% 21.8% 21.9% 21.6% 21.8% 21.9% 0.0ppt 0.0ppt 0.0ppt 营业利润率 -3.6% 0.2% 1.6% -3.6% 0.2% 1.6% 0.0ppt 0.0ppt 0.0ppt 净利率 -2.5% 0.5% 1.7% -2.6% 0.5% 1.7% 0.1ppt 0.0ppt 0.0ppt 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 人民币百万元 2022E 新预测 2023E 2024E 2022E 旧预测 2023E 2024E 2022E 变化 2023E 2024E 图10：利润表关键科目预测调整 营业收入 48,324 88,686 135,533 53,158 103,286 153,049 -9.1%-14.1% -11.4% 营业成本 -37,883 -69,351 -105,899 -41,673 -80,769 -119,585 -9.1%-14.1% -11.4% 毛利 10,441 19,334 29,634 11,485 22,517 33,464 -9.1%-14.1% -11.4% 销售、行政及一般费用 -6,379 -11,618 -16,264 -7,017 -13,530 -18,366 -9.1%-14.1% -11.4% 研发费用 -5,799 -7,538 -11,249 -6,379 -8,779 -12,703 -9.1%-14.1% -11.4% 营业利润 -1,737 178 2,121 -1,911 207 2,395 -9.1%-13.8% -11.4% 财务费用 515 392 594 515 426 706 0.0%-7.9% -15.8% 税前利润 -1,222 571 2,715 -1,396 633 3,101 -12.5%-9.8% -12.4% 应交所得税 0 -86 -407 0 -95 -465 n.a-9.8% -12.4% 本年利润 -1,222 485 2,308 -1,396 538 2,636 -12.5%-9.8% -12.4% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 n.an.a n.a 股东应占利润 -1,222 485 2,308 -1,396 538 2,636 -12.5%-9.8% -12.4% 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 行业估值比较 2022年11月2日(星期三) 彭博招商证券股价招商证券上涨市值市盈率(x)市净率(x)市销率(x)ROE(%)股息收益率(%)净负债率(%)目标价 公司 代码 评级 （港元） （港元） 空间 (百万美元) 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2021 汽车制造商长城汽车 2333HK 增持 8.8 14.0 60% 28,325 7.0 6.7 1.0 0.9 1.1 0.8 13.9 12.8 1.4 1.4 -22.6 吉利汽车 175HK 增持 9.0 19.0 111% 11,557 15.0 11.3 1.