轻工制造行业深度报告：行业承压持续分化，龙头优势突出成长性显著

行业承压持续分化，龙头优势突出成长性显著 核心观点： 轻工制造行业 推荐(维持评级) 家居：龙头韧性十足，关注下半年业绩修复。整体来看，疫情反复及原材料价格上涨等因素影响下，行业承压持续分化，家居龙头韧性十足，实现稳健成长。定制家居方面：1）全品类矩阵持续发力，品类拓展成长性突出，橱柜系企业衣柜延伸业绩快速成长，支撑企业整体 表现；2）门店扩张&整家战略提升客单价，零售渠道稳步发展；3）整装渠道仍处于快速发展中，家装行业维持高景气，预计全年将维持高增；4）受房地产市场及企业主动控制风险影响，大宗渠道有所下滑拖 累整体业绩增速。软体家居方面：软体赛道成长性优良，龙头海内外 协同&全方位布局实现成长，预计下半年将在原材料价格下行&人民币 贬值背景下，盈利能力持续提升。建议关注：【欧派家居】、【顾家家居】、 【志邦家居】、【金牌厨柜】、【喜临门】及【索菲亚】。 造纸：原材料成本高企致盈利承压，龙头优势显著业绩弹性可期。整体来看，造纸行业营收维持稳健成长，而在原材料价格高企背景下，盈利能力下滑导致归母净利润承压，预计下半年盈利能力有望环比改 善。废纸系：废黄板纸价格快速下行带动成品纸毛利率修复，大规模停机料将带动供需格局改善。浆纸系：纸浆价格高企致成品纸毛利率持 续承压，纸企集体提价&Arauco投产增加纸浆供给，未来盈利能力有望延续修复；同时，林浆纸一体化龙头成本优势显著，将具备更强的业 绩潜力。特种纸：产能扩张带动特种纸企业营收高增，特种纸行业竞争 格局优良保证提价落地，未来浆价下行&持续提价有望释放业绩弹性。 建议关注：【太阳纸业】、【岳阳林纸】及【仙鹤股份】。 包装印刷：行业整体承压，原材料下行实现盈利改善。纸包装：废黄板纸价格带动下，包装纸价格快速下行，纸包装企业盈利将持续改善；裕同科技持续推进业务拓展，上半年业绩实现高增，未来成长性显 著。金属包装：下半年以来，镀锡板卷、铝活跃合约期货结算价自高位 下行，金属包装盈利改善确定性强，看好产能布局规模优势突出、“包装+”战略持续推进业务拓展的奥瑞金。塑料包装：原油价格下行带动 塑料包装原材料相关化工产品价格下降，盈利有望改善，而上海艾录工业用纸包装稳健发展，复合塑料包装成长空间广阔，未来业绩有望快速修复。建议关注：【上海艾录】、【奥瑞金】及【裕同科技】。 文娱休闲：疫情好转推动文具复苏，新型烟草发展前景明朗。文具：消费升级带动C端文具市场稳健发展，行业持续集中；B端万亿级大 办公市场发展空间广阔；疫情好转将带动晨光股份线下业务复苏，办公直销业务全年有望实现快速成长。新型烟草：监管落地背景下，全球雾化电子烟市场料将稳健成长；HNB市场规模实现快速扩张，我国 具备全球最大的烟民群体，未来市场空间广阔，持续看好具备核心技术优势的龙头企业。建议关注：【晨光股份】及【思摩尔国际】。 风险提示：经济增长不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险。 分析师陈柏儒 ：010-80926000 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 行业数据2022-09-09 轻工制造 沪深300 10% 0% -10% -20% 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 -30% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 行业深度报告●轻工制造 2022年9月12日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目录 一、家居：龙头韧性十足，关注下半年业绩修复2 （一）定制家居：行业分化明显，龙头业绩稳健成长2 （二）软体家居：海内外协同持续成长，全方位布局实现扩张6 二、造纸：原材料成本高企致盈利承压，龙头优势显著业绩弹性可期8 三、包装印刷：行业整体承压，原材料下行实现盈利改善12 四、文娱休闲：疫情好转推动文具复苏，新型烟草发展前景明朗18 （一）文具：消费升级带动C端文具市场持续扩容，B端万亿级大办公市场空间广阔18 （二）新型烟草：行业市场稳健成长，龙头企业核心受益20 �、风险提示24 插图目录25 表格目录26 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 一、家居：龙头韧性十足，关注下半年业绩修复 （一）定制家居：行业分化明显，龙头业绩稳健成长 定制家居上半年营收微增，22Q2单季明显承压。2022年以来，伴随房地产市场景气度下行、疫情频发导致线下消费受阻等因素影响，家居行业压力明显。2022年上半年，定制家居板块实现营收275.26亿元，同比微增2.87%，其中，22Q2实现营收160.24亿元，同比下降0.9%。我们认为，下半年地产政策有望持续发力，且疫情改善将带动前期受抑制的家居需求回 补，预计未来营收增速将得到修复。 图1.定制家居板块历年营业收入（亿元）图2.定制家居板块各季度营业收入（亿元） 700 600 500 400 300 200 100 0 定制家居板块营收（亿元）YOY 2019202020212022H1 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 250 200 150 100 50 0 定制家居板块单季营收（亿元）YOY 2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 归母净利润同比下行，22Q2环比有所改善。在多重因素影响导致营收承压背景下，原材料价格上涨及费用投入加大等因素共同导致行业归母净利润大幅下滑。2022年上半年，定制家居板块实现归母净利润20.57亿元，同比下滑16.05%，22Q2实现15.67亿元，同比下降11.92%，降幅环比改善15.07pct。 图3.定制家居板块历年归母净利润（亿元）图4.定制家居板块各季度归母净利润（亿元） 定制家居板块归母净利润（亿元 YOY 605% 0% 50 -5% 40-10% -15% 30 -20% 20-25% -30% 10 -35% 25 20 15 10 5 0 -5 -10 定制家居板块单季归母净利润（亿元）YOY0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% -140% -160% 0 2019202020212022H1 -40% -15 2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 -180% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2 上半年定制家居盈利能力同比下滑，22年单季环比持续改善。2022年上半年，定制家居 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 板块毛利率、净利率分别为31.41%、7.56%，分别同比下降1.63pct、1.79pct。单季来看，22Q1、Q2环比明显改善，22Q2毛利率、净利率分别为32.69%、9.93%，分别环比改善3.06pct、5.67pct。 毛利率 净利率 图5.定制家居板块历年盈利能力图6.定制家居板块各季盈利能力 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2019202020212022H1 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 单季毛利率 单季净利率 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院 定制龙头韧性十足，行业分化持续进行。从龙头业绩发布来看，定制家居龙头全方位布局挖掘客流消费潜力并提升流量竞争力，在行业承压背景下韧性十足，实现稳健扩张。一线企业方面，欧派家居（22Q2营收+13.23%，归母净利润-0.46%）大家居战略持续领先，营收表现亮眼，归母净利润维持稳定；索菲亚（+9.56%，-9.35%）改革落地成效显著，营收实现高个位数增长，归母净利润小幅下降。二线企业方面，志邦家居（+4.14%、+5.26%）、金牌厨柜（+2.42%、 +45.62%）营收均实现小幅增长，归母净利润表现优于一线企业。 表1.主要定制家居企业营收及净利润情况（亿元） 22Q1 YOY 22Q2 YOY 22H1 YOY 欧派家居 营业收入 归母净利润 41.442.53 25.60%3.88% 55.49 7.65 13.23% -0.46% 96.9310.18 18.21% 0.58% 索菲亚 营业收入 归母净利润 19.991.14 13.53% -2.87% 27.82 2.97 9.56%-9.35% 47.81 4.12 11.19% -7.64% 志邦家居 营业收入 归母净利润 7.590.51 11.17% 1.37% 12.77 1.06 4.14%5.26% 20.35 1.58 6.66%3.96% 金牌厨柜 营业收入 归母净利润 5.690.30 17.24% -31.16% 8.620.62 2.42%45.62% 14.31 0.93 7.84%6.70% 尚品宅配 营业收入 归母净利润 10.86 -1.00 -22.87% -1366.78% 12.19 0.00 -31.11% -101.43% 23.05 -1.01 -27.46% -336.25% 梦天家居 营业收入 归母净利润 2.230.21 1.80%18.86% 3.280.49 2.91%37.23% 5.520.70 2.46% 31.18% 我乐家居 营业收入 归母净利润 3.190.13 13.23%15.65% 3.930.27 -15.30%-34.17% 7.11 0.40 -4.52% -23.13% 江山欧派 营业收入 归母净利润 4.910.55 3.46%67.48% 7.800.61 -16.40%-57.61% 12.70 1.17 -9.70% -34.29% 好莱客 营业收入 归母净利润 6.150.41 8.35%3.87% 7.810.84 -18.38%-14.68% 13.96 1.25 -8.42%-9.39% 皮阿诺 营业收入 归母净利润 2.360.19 -31.84%-46.87% 3.390.41 -31.99%-34.58% 5.750.60 -31.93%-39.00% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 品类拓展持续发力，支撑公司业绩表现。家居龙头基于传统优势品类，不断丰富品类矩阵，新品类拓展实现持续贡献业绩增量，进而带动公司业绩稳健发展。具体来看，橱柜系企业品类拓展效果更加显著，欧派家居衣柜品类22H1+31.43%、木门品类22H1+18.18%，志邦家居衣柜品类22H1+22.57%、木门品类22H1+146.67%，金牌厨柜衣柜品类22H1+32.01%、木门品 类22H1+142.28%。 表2.定制家居企业分品类营收（亿元） 橱柜衣柜（含配套）木门 营收 YOY 营收 YOY 营收 YOY 欧派家居 32.67 1.95% 52.19 31.43% 5.40 18.18% 索菲亚 5.39 -4.12% 39.16 13.23% 1.83 6.92% 志邦家居 10.17 -6.47% 8.34 22.57% 0.74 146.67% 金牌厨柜 9.81 -2.34% 3.64 32.01% 0.51 142.28% 好莱客 1.05 25.38% 8.71 -6.47% 3.63 -19.18% 我乐家居 2.32 -36.56% 4.79 26.45% - - 皮阿诺 3.20 -47.17% 2.30