2022年11月美联储议息会议解读：接纳不确定性

2022年11月美联储议息会议解读 接纳不确定性 海外宏观 2022年11月03日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 研究助理 范城恺一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 事项： 美国时间2022年11月2日，美联储11月FOMC会议如期加息75BP。市场感受先“鸽”后“鹰”：声明公布后，美股三大股指由跌转涨、且道指最高涨1%以上，10年美债利率曾跌至3.98%，美元指数曾跌至110.4。鲍威尔讲话后，美股三大股指转跌、纳指大跌3.4%，10年美债利率回升至4.12%，美元指数回升至112。 平安观点： 货币政策与声明：加息75BP，在利率决策中将考虑货币政策的滞后影响。 加息方面，会议宣布上调联邦基金利率75BP至3.75-4.00%目标区间。缩表方面，维持已经实施的缩表节奏，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。美联储在11月会议声明中，有关经济和通 胀的表述相较9月声明没有任何变化。但是，在表述货币政策的决策逻辑时，新增了“在确定今后的加息速度时，委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策对经济和通胀的滞后影响、以及经济和金融发展状况。” 鲍威尔讲话：“全方位”打破市场的“鸽派幻想”。首先，鲍威尔虽然并未否认会考虑放缓加息，但却强调暂不会讨论何时停止加息，且预计加息终 点会比此前预期的更高。其次，其强调如果货币政策过紧，美联储有足够的工具来帮助经济复苏；但如果紧缩不够，使通胀变得根深蒂固 （entrenched），美联储将更为被动。再次，面对“房地产降温”和“全球经济衰退”两大可能阻碍美联储紧缩的风险，鲍威尔的表述比市场期望的更加淡定。最后，鲍威尔直言美国经济“软着陆”的空间更窄，进一步表现出美联储宁可制造衰退，也要坚决抗击通胀的决心。 接纳不确定性：美联储加息路径仍存在较大不确定性，12月加息50BP 或75BP都是可能选项。1）美联储新增“前瞻指引”，可能考虑放缓加息 但终端利率或更高。这可以从三个方面理解：一是，今年以来“前瞻指引”的可信性受到质疑，美联储需要占据更多主动。二是，在市场原来的预期中，12月加息决策对终端利率或有较大影响，美联储需要对此进行弱化。三是，美债收益率曲线平坦化（甚至倒挂）压力亟需缓解。但正如美联储提到“滞后影响”，如果未来经济下行的节奏过快，又或者是通胀超预期反弹，即便美联储在12月选择加息50BP，未来加息的幅度和次数，仍是难以预测的。2）遏制通胀仍是美联储的首要任务；目前的经济放缓信号和金融压力，尚不足以成为货币紧缩的掣肘。3）展望未来1-2个月，市场波动风险仍存：不排除美债利率创新高，美股或难大幅反弹。 风险提示：美国通胀超预期、经济下行超预期、货币政策超预期等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 美国时间2022年11月2日，美联储11月FOMC会议如期加息75BP，并新增前瞻指引，提到货币政策对经济和通胀的滞后影响，市场短暂交易未来加息速度放缓；但鲍威尔讲话暗示加息终点会更远，打破了市场的“鸽派幻想”。我们认为，美联储加息路径仍存在较大不确定性，12月加息50BP或75BP都是可能选项。在此背景下，未来1-2个月的市场波动风险仍存，不排除美债利率创新高，美股或难大幅反弹。 一、货币政策与声明：第四次加息75BP；在利率决策中将考虑货币政策的滞后影响 美联储2022年11月议息会议，宣布上调联邦基金利率75BP至3.75-4.00%目标区间。同时，为配合新的联邦基金利率区间，美联储同时上调了其他多个政策利率：1）将存款准备金利率由3.15%上调至3.9%；2）将隔夜回购利率由3.25%上调 至4%；3）将隔夜逆回购利率由3.05%上调至3.8%；4）将一级信贷利率由3.25%上调至4%。缩表方面，美联储维持已经实施的缩表节奏，即每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。 图表1美联储2022年11月和9月议息会议声明比较 2022年11月美联储FOMC声明 美联储已做出以下决定，以实施联邦公开市场委员会在2022年11月2日的声明中宣布的货币政策立场： 美联储系统理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率提高至3.15%3.9%，自2022年11月3日起生效。 作为其政策决定的一部分，联邦公开市场委员会投票授权和指示纽约联邦储备银行的公开市场服务台，除非另有指示，否则根据以下国内政策在系统公开市场账户中执行交易指示： "自2022年11月3日起，联邦公开市场委员会指示： 必要时进行公开市场操作，以将联邦基金利率维持在3-3.25%3.75-4%的目标范围内。 进行隔夜回购协议操作，最低投标利率为3.25%4%，总操作限额为5000亿美元；主席可酌情暂时增加总操作限额。 以3.05%3.8%的发行利率和每天1600亿美元的每个交易对手限额进行隔夜逆回购协议操作；主席可酌情暂时 提高每个交易对手的限额。 在拍卖中展期美联储持有的每个日历月到期的美国国债的本金支付金额，只针对每月超过600亿美元的部分。赎回不超过此上限的国库券，以及在息票本金支付低于每月上限的情况下赎回国库券。 将每个日历月收到的美联储持有的机构债务和机构MBS的本金支付金额再投资到机构MBS，只针对每月超过350亿美元的部分。 如果出于运营原因需要，允许适度偏离规定的再投资金额。 必要时参与美元展期和息票掉期交易，以促进美联储机构MBS交易的结算。” 在一项相关行动中，美联储系统理事会一致投票批准将初级信贷利率提高3/4个百分点至4%，自2022年11月3日起生效。 资料来源:iFinD，美联储，平安证券研究所 美联储在11月会议声明中，有关经济和通胀的表述相较9月声明没有任何变化，仍然强调美国经济温和增长，就业市场格外强劲，通胀仍然处于高位，地缘冲突的影响仍在持续等。但是，在表述货币政策的决策逻辑时，新增了两句重要的话：一是，美联储预计仍将继续加息，以达到“足够限制性（sufficientlyrestrictive）”水平使通胀重回2%的目标。9月会议时 鲍威尔在讲话中已经首次使用“足够限制性”的描述，本次将其纳入声明，说明这一表述更能贴合一个大幅超过“中性利率” （2.5%左右）的政策利率目标水平。 二是，“在确定今后的加息速度时，委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策对经济和通胀的滞后影响、以及经济和金融发展状况。”正如我们在报告《强数据”与“弱预期”——美联储会放慢加息脚步么？》中提到，当前美国经济正面临“强数据”（三季度GDP环比明显回升、失业率仍处于历史低位）和“弱预期”（经济高频数据走弱、美债收益率曲线平坦化乃 至倒挂）的窘境，市场对美国经济前景的担忧升温，继而也对美联储放缓加息抱有很强期待。因此，该声明一度被市场解读为美联储加息速度即将放缓的信号：声明公布后，美股三大股指由跌转涨、且道指最高涨1%以上，10年美债利率曾跌至3.98%，美元指数曾跌至110.4。 图表2美联储2022年11月和9月议息会议声明原文比较 2022年11月美联储FOMC声明（中文） 2022年11月美联储FOMC声明（英文） 最近的支出和生产指标温和增长。近几个月就 业增长强劲，失业率保持在较低水平。通货膨胀仍然很高，反映了与大流行、食品和能源价格上涨和以及更广泛的价格压力相关的供需失衡。 俄罗斯对乌克兰的战争正在造成巨大的人类和经济困难。战争和相关事件对通胀造成了正在给通胀带来额外的上行压力，并对给全球经济活动造成了带来压力。委员会高度关注通胀风险。该委员会的目标是在较长时期内以2%的增长率实现最大的就业率和通货膨胀率。为支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高至3.75-4%，并预计目标范围的持续增加将是适当的，以实现货币政策的立场，使其具有足够的限制性，使通货膨胀率随着时间的推移回到2%。在确定目标利率范围今后增加的速度时，委员会将考虑到货币政策的累积紧缩、货币政策对经济活动和通货膨胀的滞后影响、以及经济和金融发展。此外，委员会将继续减少其持有的国债和机构债务以及机构抵押贷款支持证券，如5月份发布的缩减美联储资产负债表规模的计划所述。委员会坚定地致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标。 Recentindicatorspointtomodestgrowthinspending andproduction.Jobgainshavebeenrobustinrecentmonths,andtheunemploymentratehasremainedlow.Inflationremainselevated,reflectingsupplyanddemandimbalancesrelatedtothepandemic,higherfoodandenergyprices,andbroaderpricepressures. Russia'swaragainstUkraineiscausingtremendoushumanandeconomichardship.Thewarandrelatedeventsarecreatingadditionalupwardpressureoninflationandareweighingonglobaleconomicactivity.TheCommitteeishighlyattentivetoinflationrisks.TheCommitteeseekstoachievemaximumemploymentandinflationattherateof2percentoverthelongerrun.Insupportofthesegoals,theCommitteedecidedtoraisethetargetrangeforthefederalfundsrateto3-3/4to4percent.TheCommitteeanticipatesthatongoingincreasesinthetargetrangewillbeappropriateinordertoattainastanceofmonetarypolicythatissufficientlyrestrictivetoreturninflationto2percentovertime.Indeterminingthepaceoffutureincreasesinthetargetrange,theCommitteewilltakeintoaccountthecumulativetighteningofmonetarypolicy,thelagswithwhichmonetarypolicyaffectseconomicactivityandinflation,andeconomicandfinancialdevelopments.Inaddition,theCommitteewillcontinuereducingitsholdingsofTreasurysecuritiesandagencydebtandagencymortgage-backedsecurities,asdescribedinthePlansforReducingtheSizeoftheFederalReserve'sBalanceSheetthatwereissuedinMay.TheCommitteeisstronglycommittedtoreturninginflationtoits2percentobjective. 资料来源:iFinD，美联储，平安证券研究所 二、鲍威