11月美联储议息会议解读：降息步伐暂缓

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1.《降息步入“快车道”——9月美联储议息会议解读》2024-09-19 2.《降息箭在弦上——7月美联储议息会议解读》2024-08-01 3.《降息将至未至——6月美联储议息会议解读》2024-06-13 证券研究报告 宏观月报/2024.11.08 降息步伐暂缓 ——11月美联储议息会议解读 核心观点 调整降息步伐。本次议息会议中，美联储决定将基准利率下调25bp至4.5%-4.75%的目标范围内。此外，按原有节奏继续执行缩表。美联储主席鲍威尔在记者会上表示，本次降息是对美联储政策立场的“进一步调整”（furtherrecalibration），与会者认为在降低通胀方面已取得重大进展，同时劳动力市场不再过热并保持稳健。此外，他表示当前政策利率水平有利于应对经济风险（well-positioned），但仍然具有限制性（stillrestrictive）。不排除12月暂停降息的可能性，将就未来数据做出决策，并调整到合适的降息速度。 就业正在降温，核心通胀略高。在就业方面，委员会的表述从“就业增长放缓”（Jobgainshaveslowed）改为“今年以来劳动力市场状况普遍缓解”（labormarketconditionshavegenerallyeased），同时维持失业率“上升但仍然很低”的判断。在通胀方面，删除了“对通胀率正在可持续地向2%迈进有了更大的信心”。鲍威尔在新闻发布会中指出，劳动力市场正在降温（labormarketiscooling）。整体通胀率已更接近美联储的目标，但核心通胀率仍略高 （somewhatelevated），最新的通胀报告价格上涨略高于预期。我们认为，就业方面，10月新增非农就业人数在天气和罢工因素影响下骤降，前值下修，此外失业率有所走高，显示美国就业市场仍在走弱。通胀方面，通胀回落步伐有所放缓，9月CPI增速继续下行，二手车价格反弹带动核心商品通胀略有回升，但从核心商品和核心服务价格领先指标均表明，未来通胀压力仍将缓解。 经济稳步扩张。在经济增长方面，委员会认为最近美国经济活动仍在“继续稳步扩张”。鲍威尔认为，供应端的改善在过去一年中支撑了经济。但与会者认为即使进一步降息，政策利率仍然具有限制性。我们认为，美国经济活动正在放缓。美国2024年三季度GDP环比折年率较上季度降至2.8%，实际GDP同比增速下行至2.7%。一方面，消费表现强劲，另一方面，投资项普遍走弱。综合来看，三季度美国经济仍然强劲，主要得益于良好的消费，但整体有所放缓。 降息预期降温。美联储决策公布后，标普500和纳斯达克指数上涨，美债收益率有所下行，而美元指数下挫。市场对12月降息预期下降，降息25bp概率为71%。一方面，美国就业市场正在逐渐降温，但整体表现稳健。另一方面，通胀回落步伐有所放缓，但未来仍将趋于缓解。美国经济活动保持健康但整体放缓。本次美联储在声明中删除通胀下降信心增强的表述，并表明12月议息会议决策仍基于接下来发布的数据。我们认为，未来经济增长仍将继续放缓，随着就业市场持续降温，美联储仍将下调利率以逐步解除利率的限制性，不过步伐或有放缓。 风险提示：美国通胀上行超预期，美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.非农就业大幅降温（万人）3 图2.美国主要通胀指标（%）4 图3.美国失业率和劳动参与率（%）4 图4.美国GDP同比增速（%）5 图5.市场预期美联储降息次数（次）6 调整降息步伐。本次议息会议中，美联储决定将基准利率下调25bp至4.5%-4.75%的目标范围内，并同步下调其他相关基准利率。此外，按原有节奏继续执行缩表。本次降息决定为FOMC票委一致通过。美联储主席鲍威尔在记者会上表示，本次降息是对美联储政策立场的“进一步调整”（furtherrecalibration），与会者认为在降低通胀方面已取得重大进展，同时劳动力市场不再过热并保持稳健。此外，他表示意识到降息过慢可能会过度削弱（undulyweaken）经济活动和就业，当前政策利率水平有利于应对经济风险（well-positioned），但仍然具有限制性（stillrestrictive）。不排除12月美联储暂停降息的可能性，将根据未来数据逐次做出决策，并调整到合适的降息速度，当前没有任何迹象表明需要迅速下调利率至中性水平，上一次的降息是为了预防经济衰退。 此外，鲍威尔表示，选举在短期内不会对美联储的决定产生影响，但未来政府和国会的行动对经济产生的影响，将被纳入经济模型考虑。同时他表示，如果总统要求他离开，他不会辞职。 我们认为，一方面，美国就业市场持续降温，今年以来新增非农就业人数趋向于减少、前值不断下修，长期趋势来看，新增就业持续减少。失业率有所走高，薪资增速持续放缓。另一方面，通胀增速持续处于下行通道中，近期核心通胀率略有反弹，但核心商品和核心服务价格领先指标均表明，未来通胀压力仍将缓解。综合来看，美联储仍有理由继续降息。 图1.新增非农就业降温（万人） 170 130 90 50 10 -30 16500 新增非农就业 非农就业总人数（右轴） 16000 15500 15000 14500 14000 13500 13000 19/1020/1021/1022/1023/1024/10 数据来源：wind，财通证券研究所 就业正在降温，核心通胀略高。就业方面，委员会的表述从“就业增长放缓”（Jobgainshaveslowed）改为“今年以来劳动力市场状况普遍缓解”（labormarket conditionshavegenerallyeased），同时维持失业率“上升但仍然很低”（theunemploymentratehasmovedupbutremainslow）的判断。在通胀方面，委员会维持“通胀下降有所进展但仍然维持高位”的表述，但较上次声明删除了“对通胀率正在可持续地向2%迈进有了更大的信心”。 鲍威尔在新闻发布会中指出，失业率明显高于一年前，但仍然很低，工资增长已经放缓，部分原因是上个月飓风的影响。现在的劳动力市场条件比疫情前“不那么紧张”（lesstight），劳动力市场正在降温（labormarketiscooling）。整体通胀率已更接近美联储的目标，但核心通胀率仍略高（somewhatelevated）。最新的通胀报告并不可怕，但价格上涨略高于预期。居民仍然感到物价上涨，还需要一段时间才能恢复信心。 我们认为，就业方面，10月新增非农就业人数在天气和罢工因素影响下骤降，前值下修，此外失业率有所走高，显示美国就业市场仍在走弱。通胀方面，通胀回落步伐有所放缓，PCE价格同比增速呈长期下行趋势，9月CPI增速继续下行，二手车价格反弹带动核心商品通胀略有回升，但从核心商品和核心服务价格领先指标均表明，未来通胀压力仍将缓解。 图2.美国主要通胀指标（%）图3.美国失业率和劳动参与率（%） CPI同比 PCE同比 核心CPI同比 核心PCE同比 10 8 6 4 2 0 19/920/320/921/321/922/322/923/323/924/324/9 763.0 失业率 劳动参与率（右轴） 662.5 562.0 461.5 361.0 21/1022/422/1023/423/1024/424/10 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 经济稳步扩张。在经济增长方面，委员会认为最近美国经济活动仍在“继续稳步扩张”（continuedtoexpandatasolidpace）。鲍威尔认为，供应端的改善（Improvingsupplyconditions）在过去一年中支撑了经济。GDP等经济数据仍然表现强劲，但与会者认为即使进一步降息，政策利率仍然具有限制性。 我们认为，美国经济活动正在放缓。美国2024年三季度GDP环比折年率录得2.8%，较上季度下降0.2个百分点，实际GDP同比增速下行至2.7%。一方面，消费表现强劲，消费动能正从服务切换向商品。另一方面，投资项普遍走弱，私人 库存环比折年率转负是本季度拖累投资项的主要原因，此外，住宅项拖累加深，非住宅项投资贡献也有下行。综合来看，三季度美国经济仍然强劲，主要得益于良好的消费，但整体有所放缓。 图4.美国GDP同比增速（%） 消费 投资净出口 政府支出 GDP同比 10 8 6 4 2 0 -2 -4 19/920/1222/323/624/9 数据来源：wind，财通证券研究所 降息预期降温。美联储决策公布后，标普500和纳斯达克指数上涨，美债收益率有所下行，而美元指数下挫。市场对12月降息预期下降，降息25bp概率为71%，此前认为降息50bp的概率为70%。一方面，新增非农就业人数长期趋于减少，失业率有所走高，美国就业市场正在逐渐降温，但整体表现稳健。另一方面，通胀回落步伐有所放缓，但未来仍将趋于缓解。三季度GDP数据表明，美国经济活动保持健康但整体放缓。本次美联储在声明中删除通胀下降信心增强的表述，并表明12月议息会议决策仍基于接下来发布的数据。我们认为，未来经济增长仍将继续放缓，随着就业市场持续降温，美联储仍将下调利率以逐步解除利率的限制性，不过步伐或有放缓。 图5.市场预期美联储降息次数（次） 24/12E 25/1E 25/3E 25/4E 2 1 0 24/624/724/824/924/1024/11 数据来源：CME，财通证券研究所，一次为25bp 风险提示：美国通胀上行超预期，美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500 指数为基准。 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500 指数为基准。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本