冷冻烘焙延续改善，成本下降预期带来较高弹性

立高食品（300973） 证券研究报告 2022年11月02日 投资评级 冷冻烘焙延续改善，成本下降预期带来较高弹性 事件：公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入20.51亿元，同比增长4.58%，实现归母净利润1.00亿元，同比减少49.14%，实现扣非归母 行业食品饮料/休闲食品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格78.94元 目标价格元 净利润0.94亿元，同比减少50.97%；其中，22Q3实现营业收入7.28亿元， 同比增长2.51%，实现归母净利润0.30亿元，同比减少50.53%，实现扣非归母净利润0.28亿元，同比减少55.35%，剔除股权激励对应的股份支付费用后，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5103.59万元，较上年同期剔除股份支付后的扣非归母净利润下降26.77%。 冷冻烘焙延续恢复态势，餐饮渠道增速亮眼，食品原料业务有所承压。公司前三季度实现营业收入20.51亿元，同比增长4.58%，其中,Q1/Q2/Q3分别实现6.30/6.94/7.28亿元，同比增长8.83%/3.12%/2.51%，收入端环比增速有所放缓，我们预计主要系疫情反复下烘焙门店需求承压。分产品来 基本数据 A股总股本(百万股)169.34 流通A股股本(百万股)71.05 A股总市值(百万元)13,367.70 流通A股市值(百万元)5,608.40 每股净资产(元)12.16 资产负债率(%)20.23 一年内最高/最低(元)155.00/61.33 看，前三季度冷冻烘焙食品/烘焙食品原材料占营业总收入的比例为 61.5%/38.5%，同比+7.33/0.5pct。分渠道来看，商超渠道受大客户去年同期高基数及产品结构调整的影响，收入出现一定程度下降；流通饼店渠道通过深挖渠道有效克服了客户平均生意规模下降的负面影响，在三季度实现10%以上增长，较二季度小幅恢复；餐饮及新零售渠道受益于若干O2O平台的有效覆盖，以及餐饮新客户的开拓，三季度实现50%以上增长，延续了较好的发展势头。 成本压力下利润短暂承压，产能利用率等影响摊销费用。公司前三季度实现归母净利润1.00亿元，同比减少49.14%；其中，Q1/Q2/Q3分别实现 作者吴文德分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 薛涵联系人 xuehana@tfzq.com 0.40/0.30/0.30亿元，同比-45.29%/-52.25%/-50.53%。利润端承压主要系： 1）原材料成本压力；2）计提股权激励的股份支付；3）新厂区费用摊销 股价走势 较高。在大宗原料价格同比大幅上升下，三季度公司毛利率为32.10%，较 立高食品创业板指 去年同期下降1.54pcts。近月以来，公司已抓住油脂价格波动的有利窗口期，进行了适当规模的锁价采购，明年弹性释放可期。公司Q3销售/管理 /研发费用率分别为11.95%/8.31%/5.07%，同比-0.38/+2.71/+1.54pct。管理费用增加系受股份支付影响。公司Q3实现净利率4.12%，同比减少4.45pct。 赛道景气度高，短期承压不改长期向好趋势。成本端来看，棕榈油价格的持续下降带来利润端改善，短期现货价格变动相比于期货价格存在一定程度滞后，但整体成本改善趋势已显，明年弹性释放可期。我们认为公司所处赛道景气度高，且长期发展路径清晰，逐步验证。冷冻烘焙赛道有望迎 -1% -10% -19% -28% -37% -46% -55% 2021-112022-032022-07 资料来源：聚源数据 来快速渗透期，公司在烘焙产业链上游领域深耕多年，已具备较大技术和 规模优势。未来公司将持续渠道深耕细作提升市占率，品类有序扩张提升产品使用率。伴随渠道、产品拓展及股权激励推动，公司有望持续快速增长。 盈利预测：由于疫情及成本影响，公司业绩短期承压，我们根据三季报调整公司盈利预测，预计22-24年，公司实现营收30.50/40.31/50.48亿元，同比增长8.26%/32.18%/25.24%（前值10.10%/30.31%/25.22%），实现归母净利润1.68/2.97/4.35亿元，同比-40.52%/+76.59%/+46.32%（前值 -22.48%/+56.07%/+37.04%），EPS分别为0.99/1.76/2.57元，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险 相关报告 1《立高食品-半年报点评:股权激励彰显发展信心，景气提升叠加成本改善带来高弹性》2022-08-30 2《立高食品-年报点评报告:原材料成本&疫情造成公司业绩波动，中长期冷冻烘焙渗透率有望逐步提升》 2022-04-27 3《立高食品-公司点评:21年归母净利润同增18.5%-27.1%符合预期，大单品持续放量助力增长，加速产能扩张未来可期》2022-01-21 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,809.69 2,816.98 3,049.60 4,030.82 5,048.31 增长率(%) 14.27 55.66 8.26 32.18 25.24 EBITDA(百万元) 377.85 483.19 237.84 405.59 590.11 净利润(百万元) 232.10 283.10 168.38 297.34 435.07 增长率(%) 27.95 21.98 (40.52) 76.59 46.32 EPS(元/股) 1.37 1.67 0.99 1.76 2.57 市盈率(P/E) 57.60 47.22 79.39 44.96 30.73 市净率(P/B) 20.50 6.73 6.21 5.45 4.63 市销率(P/S) 7.39 4.75 4.38 3.32 2.65 EV/EBITDA 0.00 44.27 50.83 30.01 19.54 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 204.23 784.03 1,181.07 1,090.00 1,724.87 营业收入 1,809.69 2,816.98 3,049.60 4,030.82 5,048.31 应收票据及应收账款 112.73 200.36 112.28 318.20 221.06 营业成本 1,117.10 1,833.78 2,073.95 2,657.77 3,260.35 预付账款 14.20 32.56 30.05 42.98 47.40 营业税金及附加 12.65 17.91 19.82 27.40 33.46 存货 140.54 281.94 213.79 406.10 357.53 销售费用 253.44 364.57 396.45 532.07 661.33 其他 10.74 33.87 45.21 30.62 52.99 管理费用 86.51 173.50 248.54 314.40 383.67 流动资产合计 482.45 1,332.76 1,582.40 1,887.90 2,403.85 研发费用 52.68 82.20 115.88 145.11 176.69 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (0.06) (3.34) (0.00) 0.03 (0.00) 固定资产 290.73 524.96 652.19 745.64 805.84 资产/信用减值损失 (2.58) (8.25) (2.00) (2.00) (1.88) 在建工程 83.59 313.05 223.83 182.30 139.38 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 69.04 155.91 150.52 145.14 139.75 投资净收益 0.00 0.00 13.50 16.05 17.31 其他 48.88 206.06 96.18 104.20 111.89 其他 (0.25) 0.87 (27.07) (32.22) (34.75) 非流动资产合计 492.24 1,199.99 1,122.72 1,177.28 1,196.86 营业利润 290.22 355.74 210.53 372.21 552.13 资产总计 974.69 2,532.75 2,705.13 3,065.18 3,600.72 营业外收入 0.10 0.15 0.08 0.10 0.10 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.28 2.80 0.40 1.37 1.50 应付票据及应付账款 140.54 235.75 244.70 348.22 369.01 利润总额 290.04 353.09 210.21 370.94 550.73 其他 169.62 246.86 275.90 229.78 301.66 所得税 57.95 69.99 41.83 73.60 115.65 流动负债合计 310.17 482.62 520.60 578.00 670.67 净利润 232.10 283.10 168.38 297.34 435.07 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 232.10 283.10 168.38 297.34 435.07 其他 12.53 64.56 30.57 35.89 43.67 每股收益（元） 1.37 1.67 0.99 1.76 2.57 非流动负债合计 12.53 64.56 30.57 35.89 43.67 负债合计 322.70 547.17 551.17 613.88 714.34 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 127.00 169.34 169.34 169.34 169.34 成长能力 资本公积 105.01 1,197.83 1,197.83 1,197.83 1,197.83 营业收入 14.27% 55.66% 8.26% 32.18% 25.24% 留存收益 524.99 1,816.24 1,984.62 2,281.96 2,717.04 营业利润 28.29% 22.58% -40.82% 76.80% 48.34% 其他 (105.01) (1,197.83) (1,197.83) (1,197.83) (1,197.83) 归属于母公司净利润 27.95% 21.98% -40.52% 76.59% 46.32% 股东权益合计 651.99 1,985.58 2,153.96 2,451.30 2,886.38 获利能力 负债和股东权益总计 974.69 2,532.75 2,705.13 3,065.18 3,600.72 毛利率 38.27% 34.90% 31.99% 34.06% 35.42% 净利率 12.83% 10.05% 5.52% 7.38% 8.62% ROE 35.60% 14.26% 7.82% 12.13% 15.07% ROIC 73.37% 70.84% 16.69% 34.04% 34.70% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E