零售业务稳健，大宗环比修复，现金流持续好转

志邦家居（603801） 证券研究报告 2022年11月02日 投资评级 零售业务稳健，大宗环比修复，现金流持续好转 行业 轻工制造/家居用品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 21.36元 公司发布三季报，22Q1-Q3营收35.17亿元（yoy+5.86%），归母净利3.15 目标价格 元 亿元（yoy+4.95%），扣非归母净利2.97亿元（yoy+2.44%）；毛利率36.77%（同比+0.42pct），归母净利率8.95%（同比基本持平）。22Q3营收14.82基本数据 A股总股本(百万股) 311.85 流通A股股本(百万股) 308.61 A股总市值(百万元) 6,661.07 流通A股市值(百万元) 6,591.92 每股净资产(元) 8.45 资产负债率(%) 53.72 一年内最高/最低(元) 32.38/18.40 亿元（yoy+4.79%），归母净利1.57亿元（yoy+5.96%），扣非归母净利1.56亿元（yoy+8.4%）；毛利率37.46%（同比+1.98pct），归母净利率10.61%（同比基本持平）。 分品类看，Q3衣柜延续高增长，各品类毛利率均显著改善。22Q1-Q3厨柜收入17.52亿元（yoy-6.4%），其中Q3收入7.35亿元（yoy-6.2%），或因大宗业务客户仍处于调整期，Q3厨柜毛利率40.15%，同比提升3.13pct显著改善，我们认为主要得益于公司供应链及采购环节改善、产品工艺优化。22Q1-Q3衣柜收入14.42亿元（yoy+21.5%），毛利率37.02%（同比+1.73pct）， 其中衣柜单Q3毛利率39.27%（同比+1.14pct）；木门收入1.24亿元 （yoy+61.1%），毛利率13.29%（同比+1.89pct），其中木门单Q3毛利率17.10%，同比+9.11pct，衣柜、木门收入保持高增长，毛利率伴随规模效应释放明显改善，我们认为未来或仍有提升空间。 分渠道看，零售经销业务增长稳健，直营渠道增速靓丽，区域运营能力强。22Q1-Q3经销商收入21.0亿元（yoy+7.57%），公司加强对终端门店的营销支持、加快拓品类，行业普遍承压背景下依旧实现收入稳健增长，毛利率 作者 尉鹏洁分析师 SAC执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 35.41%（同比+1.21pct），其中Q3毛利率37.66%（同比+4.75pct），截至22Q3 公司较年初新增经销门店425家，其中厨柜/衣柜/木门门店分别新增22/89/314家，新增门店贡献增量、品类融合有望带动客单值提升。22Q1-Q3直营收入2.92亿元（yoy+31.2%），毛利率66.31%（同比+1.81pct），其中广州直营作为南下战略的布局之一，逐步积累运营管理经验，伴随清远基地的有序推进，对区域市场的服务能力、以及品牌力有望不断加强。22Q1-Q3大宗收入8.56亿元（yoy-7.7%），其中Q3收入3.82亿元（yoy-5.9%），同比降幅收窄，客户结构尚处于调整期。 经营性现金流净额同比大幅改善，销售费用率短期有所提升，其他各项费用控制有效。截至22Q3末，公司经营性现金流量净额5.99亿元，同比+79%，主要原因为零售业务增长，以及通过票据支付的货款增加、相应需支付的现金下降所致。22Q1-Q3销售费用率15.63%，同比+1.15pct，其中单Q3销售费用率14.3%，同比+1pct。22Q1-Q3管理/研发/财务费用率分别为5.44%/5.34%/-0.5%，同比分别+0.5/-1.1/-0.2pct。 盈利预测与评级：公司深耕经销渠道，创新管理激发团队并赋能经销商，同时全面布局整装、拎包业务，大宗渠道逐步调整；产品端，持续打造设计领先优势，加强套系化研发，品类间协同效应逐步显现。考虑到疫情对公司业绩的影响，我们调整盈利预测，预计22-24年归母净利润分别为5.5/6.4/7.4亿元（前值为5.9/7.0/8.4亿元），同比+8.9%/+16.1%/+16.6%，对应PE12.1x/10.4x/8.9x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨，新房交付不及预期，精装修渗透率趋缓，行业竞争加剧等。 股价走势 志邦家居沪深300 64% 51% 38% 25% 12% -2% -15% -28% 2021-112022-032022-07 资料来源：聚源数据 相关报告 1《志邦家居-半年报点评:Q2盈利能力环比改善，22H1净增门店408家，衣柜/木门拓展顺利》2022-08-30 2《志邦家居-年报点评报告:21年发展稳健业绩符合预期，线下渠道快速拓展品类协同效应逐步释放》2022-04-273《志邦家居-公司点评:Q4收入增速靓丽，成本管控能力凸显》2022-03-13 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,840.44 5,152.80 5,557.80 6,380.91 7,356.33 增长率(%) 29.65 34.17 7.86 14.81 15.29 EBITDA(百万元) 780.69 1,012.74 819.40 863.05 961.76 归属母公司净利润(百万元) 395.44 505.52 550.23 638.78 744.99 增长率(%) 20.04 27.84 8.85 16.09 16.63 EPS(元/股) 1.27 1.62 1.76 2.05 2.39 市盈率(P/E) 16.84 13.18 12.11 10.43 8.94 市净率(P/B) 2.99 2.57 2.32 2.06 1.81 市销率(P/S) 1.73 1.29 1.20 1.04 0.91 EV/EBITDA 8.23 8.33 6.99 5.03 4.64 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 824.68 667.77 666.94 1,688.74 1,495.79 营业收入 3,840.44 5,152.80 5,557.80 6,380.91 7,356.33 应收票据及应收账款 324.00 255.67 772.18 293.54 935.09 营业成本 2,378.37 3,285.34 3,478.31 4,001.30 4,624.58 预付账款 64.80 48.87 101.43 63.97 119.70 营业税金及附加 32.63 39.62 48.05 52.81 60.35 存货 328.71 387.65 423.96 483.18 543.35 销售费用 573.53 755.52 861.46 989.04 1,140.23 其他 495.34 492.26 954.36 1,056.34 1,088.63 管理费用 205.73 231.83 266.77 322.24 367.82 流动资产合计 2,037.52 1,852.23 2,918.86 3,585.78 4,182.56 研发费用 225.76 281.51 277.89 338.19 389.89 长期股权投资 38.72 36.32 36.32 36.32 36.32 财务费用 3.05 (7.08) (0.08) (34.61) (62.06) 固定资产 1,190.85 1,464.60 1,858.97 1,725.08 1,607.44 资产/信用减值损失 (32.46) (55.02) (30.00) (20.00) (20.00) 在建工程 36.60 83.85 228.85 205.97 164.77 公允价值变动收益 1.31 5.28 0.00 0.00 0.00 无形资产 135.56 231.65 229.99 227.83 225.17 投资净收益 14.92 (1.34) 6.79 6.79 6.79 其他 236.83 694.56 446.87 428.70 505.09 其他 1.46 65.38 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,638.56 2,510.97 2,801.00 2,623.89 2,538.80 营业利润 436.15 551.76 602.19 698.72 822.32 资产总计 4,128.24 5,298.05 5,719.86 6,209.67 6,721.36 营业外收入 1.55 2.98 1.96 2.16 2.37 短期借款 108.21 295.23 382.38 0.00 0.00 营业外支出 8.41 5.08 6.35 6.61 6.01 应付票据及应付账款 648.39 801.12 739.31 1,053.83 999.80 利润总额 429.30 549.65 597.81 694.28 818.67 其他 591.71 797.55 1,659.82 1,834.94 1,955.90 所得税 33.86 44.13 47.57 55.50 73.68 流动负债合计 1,348.31 1,893.90 2,781.50 2,888.77 2,955.70 净利润 395.44 505.52 550.23 638.78 744.99 长期借款 0.00 200.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 395.44 505.52 550.23 638.78 744.99 其他 86.35 81.20 72.53 80.03 77.92 每股收益（元） 1.27 1.62 1.76 2.05 2.39 非流动负债合计 86.35 281.20 72.53 80.03 77.92 负债合计 1,900.25 2,707.07 2,854.03 2,968.79 3,033.62 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 223.33 312.31 311.85 311.85 311.85 成长能力 资本公积 919.21 806.05 806.05 806.05 806.05 营业收入 29.65% 34.17% 7.86% 14.81% 15.29% 留存收益 1,213.94 1,541.27 1,859.71 2,234.76 2,681.62 营业利润 13.35% 26.50% 9.14% 16.03% 17.69% 其他 (128.49) (68.65) (111.78) (111.78) (111.78) 归属于母公司净利润 20.04% 27.84% 8.85% 16.09% 16.63% 股东权益合计 2,227.99 2,590.98 2,865.83 3,240.88 3,687.74 获利能力 负债和股东权益总计 4,128.24 5,298.05 5,719.86 6,209.67 6,721.36 毛利率 38.07% 36.24% 37.42% 37.29% 37.13% 净利率 10.30% 9.81% 9.90% 10.01% 10.13% ROE 17.75% 19.51% 19.20% 19.71% 20.20% ROIC 43.54% 52.83% 36.23% 31.59% 74.88% 现金流量表(百