季报点评：行业周期下行，经营韧性仍显

买入（维持） 股价（2022年10月31日）19.83元 行业周期下行，经营韧性仍显 ——北新建材2022年三季报点评 公司研究|季报点评北新建材000786.SZ 目标价格27.24元 52周最高价/最低价37.38/19.75元 总股本/流通A股（万股）168,951/163,245 A股市值（百万元）33,503 +25.0pct，是公司实施额度加账期的年度授信销售政策所致。经营现金流6.5亿， 1周 1月 3月 12月 YoY-23.5%，QoQ-48.8%；22Q3收现/付现比96.0/100.7%，YoY-7.1/-7.5pct，两 绝对表现 -7.46 -17.54 -31.05 -28.24 者同步下滑。行业下行+疫情反复+成本压力，公司营收利润与现金流继续下滑。 相对表现 -4.03 -9.76 -15.19 0.28 竣工下降致收入下行，成本上行毛利率未见改善。22Q3地产竣工1.22亿平，YoY- 沪深300 -3.43 -7.78 -15.86 -28.52 15.7%。地产需求低迷叠加疫情多点散发致石膏板与防水需求下降或为收入下滑主因。22Q3毛利率29.2%，YoY+0.9pct，QoQ-2.2pct。公司上半年以来已执行过产品提价，预计石膏板单价同比有所提升，但煤炭等原燃料价格进一步提升致毛利率并未改善。公司22Q3财务/管理/研发费用率3.5/3.8/4.9%，YoY+0.6/0.4/0.9pct；收入下降，费用刚性致费用率提升。Q3营业外收入/支出为0.05/0.40亿，YoY-80/+36%，源于政府补助减少及子公司非流动资产报废，是Q3利润跌幅扩大原因。 行业数据初显改善，后续经营有望回暖。22年以来疫情反复，地产下行，成本提升 冲击下公司财务数据承压，但经营体现一定韧性，业绩下滑幅度相对可控。地产保交楼政策推动下，竣工数据跌幅已早于其他地产数据收窄，石膏板有望受其带动销售回暖。Q4以来天然气与煤炭价格稳定在3.8元/方与1050元/吨水平，上涨趋势暂 行业需求下行，财务数据仍承压。22Q1-3公司收入/归母净利153.1/23.4亿，YoY-3.8/-13.9%；22Q3收入/归母净利49.4/7.1亿，YoY-14.8/-20.1%，增速QoQ-11.7/-2.0pct。22Q3末应收票据账款41.9亿，YoY+20.7%，占Q3营收84.9%，YoY 国家/地区中国 行业建材 核心观点 报告发布日期2022年10月31日 缓，成本端压力有望逐步缓解。 治理持续改善，涂料防水持续推进，海外业务初步成型。2021年底以来公司管理层出现变动，向市场释放积极信号，治理结构有望进一步优化。旗下龙牌、泰山、梦 牌石膏板业务将加强协同，进一步提升公司石膏板整体竞争力。防水与涂料业务整合与扩张稳步进行，后续公司仍计划收购唐山和宿州远大洪雨，进一步扩张防水业务版图。海外业务公司初步完成第一阶段五个石膏板基地布局，坦桑尼亚产销两旺，波黑、泰国、乌兹别克斯坦项目顺利进行。 盈利预测与投资建议 考虑Q3业绩不及预期，预计为石膏板销量增速下滑所致。我们下调石膏板销量增速预期，调整后22-24年EPS为1.90/2.27/2.58元/股(原预测2.22/2.64/2.98元/股)。考虑23年起行业下行影响减小，公司经营有望恢复正常，采用23年PE估值。参考可比公司水平，认可给予公司23年12XPE，对应目标价27.24元，维持买入评级。 风险提示 地产竣工增速下滑，新增产能释放不及预期，防水整合不及预期，原料价格大幅提升 黄骥021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001香港证监会牌照：BTB520 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 石膏板主业韧性凸显，各项业务稳步推 2022-08-26 进：——北新建材2022年中报点评石膏板市占率续创新高，两翼布局扎实推 2022-03-27 进：——北新建材2021年报点评业绩高增长符合预期，防水经营质量稳步 2021-08-21 提升：——2021年中报点评 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 16,848 21,086 20,916 23,642 26,274 同比增长(%) 26.5% 25.2% -0.8% 13.0% 11.1% 营业利润(百万元) 3,304 3,769 3,823 4,560 5,172 同比增长(%) 22.5% 14.0% 1.4% 19.3% 13.4% 归属母公司净利润(百万元) 2,861 3,510 3,203 3,833 4,360 同比增长(%) 548.6% 22.7% -8.7% 19.7% 13.7% 每股收益（元） 1.69 2.08 1.90 2.27 2.58 毛利率(%) 33.7% 31.8% 31.8% 32.1% 32.4% 净利率(%) 17.0% 16.6% 15.3% 16.2% 16.6% 净资产收益率(%) 18.7% 19.7% 15.6% 15.9% 15.5% 市盈率 11.7 9.5 10.5 8.7 7.7 市净率 2.0 1.8 1.5 1.3 1.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 公司是石膏板行业绝对龙头，通过外延内生并举，公司在石膏板领域的成本和规模优势将更加稳固，未来有望进一步掌握较强的定价权。由于公司未来在石膏板、龙骨、防水、涂料等业务尚仍将持续扩产，资本开支较大，且未来包工包料会产生部分垫资施工，因此报表的现金流不能真实反映公司的实际盈利水平，采用绝对估值法进行估值会与实际情况产生一定的偏差，我们采用相对估值法对公司进行估值。 参考可比公司给予公司2023年12XPE。由于石膏板行业中公司一家独大，没有其他主营石膏板的上市公司，因此我们选择与石膏板类似的防水、涂料、管材等消费类建材龙头作为可比公司。 考虑2023年后公司受地产行业下行冲击影响有望逐步减小，经营逐步恢复正常，我们采用23年PE为公司进行估值。2023年经过调整后可比公司平均PE估值为12X。我们认可给予公司2023年12XPE。 2022-2024年公司EPS分别为1.90/2.27/2.58元/股，对应目标价27.24元。考虑三季度公司收入下滑仍不及预期，预计为石膏板销量增速下滑所致。我们对应下调石膏板收入增速预期，对应调整后2022-2024年公司EPS分别为1.90/2.27/2.58元/股(原预测EPS2.22/2.64/2.98元/股)，对应目标价为27.24元，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表（截止2022年10月31日） EPS(元/股)PE 简称 代码 股价(元/股) 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 东宏股份 603856 10.95 0.52 1.17 1.56 1.94 21.2 9.3 7.0 5.6 东方雨虹 002271 24.50 1.67 1.19 1.70 2.24 14.7 20.7 14.4 10.9 伟星新材 002372 17.40 0.77 0.82 0.99 1.15 22.6 21.1 17.5 15.1 兔宝宝 002043 7.38 0.92 0.90 1.11 1.35 8.0 8.2 6.6 5.5 科顺股份 300737 9.58 0.57 0.41 0.66 0.87 16.8 23.4 14.5 11.0 调整后平均估值数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 17.6 17.0 12.0 9.2 注：可比公司盈利预测均为朝阳永续数据，最新价格为2022年10月31日收盘价 风险提示 地产竣工出现明显下滑。公司产品主要应用于商业地产和住宅市场，营收与房屋竣工高度相关。2020-2021年在地产三道红线等一系列监管下地产新开工数据出现明显下滑，或有可能在后续时间对地产竣工数据造成影响。如果地产竣工数据出现较大波动，则对公司经营业绩也将造成一定影响。 新建产能释放不及预期。公司在十四五期间将在全球开展新一轮石膏板产业布局，扩产过程中若投产进度以及产能爬坡不及预期，对当年的经营业绩会造成一定影响。 防水业务整合不及预期。公司以收购的方式切入防水行业，需要时间进行业务整合，企业间整合进度存在不确定性，与石膏板业务的协同效果或不及预期。 原材料价格大幅提升。公司石膏板、龙骨、防水、涂料分别涉及废纸、钢材、沥青、钛白粉等基础原材料。在环保治理、国际政治等外部环境影响下，公司产品成本有较大上行压力。目前公司龙骨、防水、涂料等业务市占率尚低，市场话语权较弱，如若原料价格大幅上行则将对公司利润空间造成一定挤压。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 594 572 3,640 7,265 10,371 营业收入 16,848 21,086 20,916 23,642 26,274 应收票据、账款及款项融资 2,175 2,443 2,343 2,648 2,943 营业成本 11,178 14,374 14,262 16,062 17,765 预付账款 184 254 418 473 525 营业税金及附加 185 220 230 260 289 存货 1,766 2,632 2,425 2,570 2,842 营业费用 587 782 732 804 893 其他 2,194 3,273 3,854 3,908 3,961 管理费用及研发费用 1,536 1,894 1,778 1,844 2,049 流动资产合计 6,913 9,174 12,679 16,864 20,642 财务费用 75 83 195 168 114 长期股权投资 184 241 253 265 278 资产、信用减值损失 40 18 16 19 26 固定资产 10,835 11,841 12,476 13,031 13,520 公允价值变动收益 (18) (1) 10 5 5 在建工程 1,762 1,677 1,524 1,417 1,343 投资净收益 28 (3) 70 50 20 无形资产 2,145 2,310 2,256 2,202 2,148 其他 47 59 40 20 10 其他 1,130 1,332 671 668 665 营业利润 3,304 3,769 3,823 4,560 5,172 非流动资产合计 16,056 17,400 17,180 17,583 17,954 营业外收入 90 86 50 50 50 资产总计 22,969 26,574 29,859 34,447 38,596 营业外支出 52 61 150 150 150 短期借款 1,329 2,065 2,065 2,271 2,499 利润总额 3,343 3,794 3,723 4,460 5,072 应付票据及应付账款 1,595 1,824 2,040 2,297 2,540 所得税 317 242 372 446 507 其他 1,987 1,529 1,533 1,644 1,757 净利润 3,026 3,552 3,351 4,014 4,565 流动负债合计 4,912 5,418 5,638 6,212 6,796 少数股