销售费用优化，利润端超预期

公司研究 证券研究报告 中成药2022年11月02日 以岭药业（002603）2022年三季报点评 销售费用优化，利润端超预期 推荐维持） 目标价：39.9元 当前价：33.05元 华创证券研究所 证券分析师：高岳 邮箱：gaoyue@hcyjs.com执业编号：S0360520110003 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 2021-11-01~2022-11-01 162% 98% 35% -28%21/1122/0122/0322/0622/0822/11 以岭药业沪深300 相关研究报告 《以岭药业（002603）2022中报点评：高基数下仍实现正增长，业绩略超预期》 2022-09-07 《以岭药业（002603）2021年报及2022年一季报点评：业绩稳定增长，符合预期》 2022-05-02 《以岭药业（002603）深度研究报告：沐浴政策春风，中药创新龙头砥砺前行》 2022-02-21 事项： 近日，公司公布三季报。报告期内，公司前三季度实现营收79.46亿元（同比 -2.04%），归母净利润14.14亿元（同比+15.58%），扣非归母净利润14.16亿 元（同比+20.60%）；单三季度实现营收23.80亿元（同比+7.41%），归母净利 润3.66亿元（同比+40.92%），扣非归母净利润3.65亿元（同比+49.32%）。 评论： 公司销售费用持续优化。今年以来，连花清瘟在常规销售活动减少、销售队伍调整等因素带动下，不仅实现稳定增长，还带动公司整体销售费用持续优化； 前三季度公司整体销售费用率为27.32%（同比降7.15pcts），单三季度销售费用率为29.07%（同比降4.75pcts），带动利润端好于收入端。 证券分析师：黄致君电话：010-66500910 看好公司长远发展，维持“推荐”评级。目前药房及医院渠道管控措施逐步 邮箱：huangzhijun@hcyjs.com 趋缓，公司全系品种均有望逐步恢复，我们预计公司22-24年归母净利润为 执业编号：S0360522090003 16.2、19.1、22.3亿元，同比+20.5%、18%、16.7%，当前市值对应22-24年PE为34/29/25，给予2023年35倍目标PE，对应2023年目标价39.9元，维 公司基本数据 持“推荐”评级。 总股本(万股) 167,070.54 风险提示：集采负面影响预期，感冒药市场规模下降。 已上市流通股(万股) 137,599.03 总市值(亿元) 552.17 主要财务指标 流通市值(亿元) 454.76 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债率(%) 33.10 主营收入(百万) 10,117 11,148 12,806 14,760 每股净资产(元) 5.98 同比增速(%) 15.2% 10.2% 14.9% 15.3% 12个月内最高/最低价 42.01/15.62 归母净利润(百万) 1,344 1,620 1,910 2,230 同比增速(%) 10.3% 20.5% 18.0% 16.7% 市场表现对比图(近12个月) 每股盈利(元) 0.80 0.97 1.14 1.34 市盈率(倍) 41 34 29 25 市净率(倍) 6.1 6.1 6.0 5.7 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2022年11月1日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 995 1,096 1,376 1,861 营业收入 10,117 11,148 12,806 14,760 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3,681 4,100 4,826 5,690 应收账款 1,611 1,798 2,001 2,188 税金及附加 138 139 160 181 预付账款 225 254 288 313 销售费用 3,434 3,649 4,079 4,627 存货 1,673 1,703 1,910 2,084 管理费用 497 516 537 560 合同资产 0 0 0 0 研发费用 792 851 977 1,082 其他流动资产 1,098 1,215 1,360 1,529 财务费用 17 18 18 19 流动资产合计 5,602 6,066 6,935 7,975 信用减值损失 -38 -34 -31 -27 其他长期投资 24 25 26 27 资产减值损失 -29 -31 -32 -28 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 2 2 2 2 固定资产 3,767 3,577 3,391 3,321 投资收益 -24 -24 -25 -24 在建工程 1,950 1,974 1,996 2,032 其他收益 103 106 109 112 无形资产 661 624 602 622 营业利润 1,569 1,890 2,230 2,634 其他非流动资产 901 929 958 987 营业外收入 11 12 11 13 非流动资产合计 7,303 7,129 6,973 6,989 营业外支出 26 27 28 30 资产合计 12,905 13,195 13,908 14,964 利润总额 1,554 1,875 2,213 2,617 短期借款 500 520 550 566 所得税 212 256 302 384 应付票据 61 76 93 113 净利润 1,342 1,619 1,911 2,233 应付账款 1,560 1,746 2,065 2,446 少数股东损益 -2 -1 1 3 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,344 1,620 1,910 2,230 合同负债 302 357 435 531 NOPLAT 1,357 1,634 1,927 2,250 其他应付款 42 43 44 46 EPS(摊薄)（元） 0.80 0.97 1.14 1.34 一年内到期的非流动负债13 14 14 15 其他流动负债 483 516 566 621 主要财务比率 流动负债合计 2,961 3,272 3,767 4,338 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 500 510 525 537 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 15.2% 10.2% 14.9% 15.3% 其他非流动负债 372 383 395 407 EBIT增长率 10.6% 20.5% 17.9% 18.1% 非流动负债合计 872 893 920 944 归母净利润增长率 10.3% 20.5% 18.0% 16.7% 负债合计 3,833 4,165 4,687 5,282 获利能力 归属母公司所有者权益 9,069 9,028 9,218 9,676 毛利率 63.6% 63.2% 62.3% 61.5% 少数股东权益 3 2 3 6 净利率 13.3% 14.5% 14.9% 15.1% 所有者权益合计 9,072 9,030 9,221 9,682 ROE 14.8% 17.9% 20.7% 23.0% 负债和股东权益 12,905 13,195 13,908 14,964 ROIC 16.2% 19.5% 22.5% 25.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 29.7% 31.6% 33.7% 35.3% 单位：百万元2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 15.3% 15.8% 16.1% 15.8% 经营活动现金流529 1,998 2,220 2,648 流动比率 1.9 1.9 1.8 1.8 现金收益1,716 2,061 2,333 2,636 速动比率 1.3 1.3 1.3 1.4 存货影响 -92 -30 -207 -175 营运能力 经营性应收影响 -342 -185 -205 -183 总资产周转率 0.8 0.8 0.9 1.0 经营性应付影响 404 202 337 402 应收账款周转天数 49 55 53 51 其他影响 -1,156 -50 -37 -32 应付账款周转天数 125 145 142 143 投资活动现金流 -507 -249 -245 -397 存货周转天数 159 148 135 126 资本支出 -1,956 -222 -217 -369每股指标(元) 股权投资0 0 0 0 每股收益 0.80 0.97 1.14 1.34 其他长期资产变化1,449 -27 -28 -28 每股经营现金流 0.32 1.20 1.33 1.58 融资活动现金流-302 -1,648 -1,695 -1,766 每股净资产 5.43 5.40 5.52 5.79 借款增加 744 30 45 28估值比率 股利及利息支付 -1,220 -1,749 -2,233 -2,504 P/E 41 34 29 25 股东融资 1 1 1 1 P/B 6 6 6 6 其他影响 173 70 492 709 EV/EBITDA 26 22 19 17 资料来源：公司公告，华创证券预测 医药组团队介绍 所长助理、首席研究员：高岳 北京大学生物技术专业学士，北京大学西方经济学硕士、香港大学金融学硕士。曾任职于瑞银证券、海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2015年新财富最佳分析师第一名团队成员，2016年新财富最佳分析师第二名团队成员。2020年新财富最佳分析师第四名。 首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名高级研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财 富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成 员。 研究员：张泉 复旦大学公共事业管理学士，美国拉文大学MHA。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 分析师：黄致君 北京大学硕士，2020年加入华创证券研究所。助理研究员：万梦蝶 华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：张艺君 清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 蔡依林 销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝