社服商贸三季报总结：需求环比改善，龙头α凸显

消费整体疲软，可选复苏趋缓 2022年至今，居民可支配收入增速低位徘徊，居民消费能力和消费意愿均有回落。3季度以来，消费整体维持弱复苏态势，可选消费行业恢复相对乏力。从股价表现看，年初至10月末，社服/美护/商贸跌幅位居行业第10/14/15位，从相对收益角度，社会服务、商贸零售、美妆指数相对沪深300分别取得9.8%、7.5%、7.7%的涨幅。 社会服务：疫情再度扰乱复苏节奏，Q3环比有所改善 年初至今，社服板块经历多轮疫情冲击，行业曲折复苏。从前三季度需求受冲击程度看，长距离旅游景区>周边游景区>免税>酒店>餐饮。单三季度看，需求环比好转，较疫前修复程度：餐饮＞免税＞周边游景区＞酒店＞长距离旅游景区；需求端减弱传导到利润端，2022年前三季度线下服务板块缓慢复苏。其中餐饮企业同庆楼受益于宴会、聚餐需求偏刚性，表现优异，前三季度营收、归母净利润同比增速超10%，单三季度营收、归母净利润同比增幅超50%。 美容护理：淡季增速边际放缓，头部国货α属性凸显 前三季度，美护行业总量增长放缓，前9月限额以上化妆品同比降2.7%，但优质国货龙头珀莱雅、贝泰妮凭借精细化运营能力实现营收端显著高于行业大盘的增长，并依托盈利能力改善，利润端表现更优。整体来看，22年前三季度，珀莱雅、贝泰妮营收端同比增速超30%，归母净利润同比增速超35%。 投资建议 兼顾潜在复苏弹性、供给格局变化和龙头成长性，推荐：1）稳健收益主线：推荐在疫情中不断巩固规模、供应链及渠道优势且股价处于底部位置的免税龙头中国中免；美妆板块综合考量产品、品牌、渠道能力，推荐关注珀莱雅、贝泰妮。2）后疫情复苏主线：综合需求弹性和供给确定性，首推酒店板块，建议关注龙头锦江酒店、华住集团、首旅酒店；餐饮板块侧重品牌势能和成长确定性，建议关注九毛九和同庆楼；景区客流弹性大，区位及运营管理优质的企业有望深度受益于疫后复苏，建议关注一站式旅游目的地天目湖。 风险提示：宏观经济增长放缓风险；出行管控政策放松低于预期风险；行业监管风险。 1三季报总览：消费需求疲软，可选复苏趋缓 1.1消费环境：消费信心低迷，可选复苏乏力 居民收入增长边际向好，收入差距有所收敛。疫情前，国内城镇居民平均人均可支配收入增速整体维持在8%。2020年疫情后，消费行业受到巨大冲击，国内城镇居民人均可支配收入增速下降明显，2022年增速延续下滑趋势，22Q3城镇居民人均可支配收入增速为4.3%，环比增长0.5pct，边际有所向好。从收入内部结构看，2020年一季度开始，城镇居民人均可支配收入的分布结构明显右偏，高收入人群的收入恢复明显快于低收入人群，收入差距拉大，但从22年前三季度数据看该趋势有所收敛。 图表1：城镇居民可支配收入边际好转 图表2：城镇居民人均可支配收入差距有所收敛 消费者信心处历史低点，边际消费倾向再次回落。疫情反复、地缘政治等各项因素叠加冲击下，居民风险偏好降低，消费者信心指数和消费者预期指数大幅走低，目前处历史绝对低位。从边际消费倾向看，疫情后消费场景受限，制约居民线下消费活动，储蓄率被动上升，边际消费倾向在缓慢复苏后，于2022年前三季度再次下降至接近2020年疫情期水平。 图表3：中国消费者信心居历史低位 图表4：边际消费倾向走弱 可选消费行业复苏相对乏力。2022年三季度全国社零总额为10.99万亿元，相比19年同期复合增速为2.7%。分不同细分行业来看，必选类的食品、饮料、烟酒，可选类的化妆品、金银珠宝类疫情后恢复较好，相比于19年同期的复合增速在7%以上，但烟酒、化妆品同比数据下滑；餐饮恢复情况不容乐观，相比于19年同期出现负增长。细分行业出现结构性差异在于各行业不同的性质，必需消费品、易耗品等恢复情况可观；而缺乏需求催化或可选程度较高的耐用品以及需要密切接触的服务消费恢复较弱。 图表5：2019-2022Q3社零数据统计 1.2股价复盘：社服商贸收跌，相对收益明显 年初至今，社服、美容、零售下挫。回顾2022年初至10月末的市场表现，社服板块以19.1%的跌幅位居行业第10，美容护理板块以21.2%的跌幅位居行业第14，商贸零售板块则以21.5%的跌幅，紧随其后，居行业第15位。 年初至今，社服零售均可跑出相对收益。虽然年初至10月末，商贸、社服、美容板块收跌，但从相对收益角度，社会服务、商贸零售、美容护理相对沪深300分别取得9.8%、7.5%、7.7%的涨幅。 图表6：年初至10月末，社服、商贸、美护行业股价下跌 图表7：年初至10月末，社服、商贸、美护指数跑赢沪深300 图表8：2020年初至2022年9月末，细分行业相对沪深300股价涨跌幅 1.3业绩复盘：需求整体偏弱，扩张步伐暂缓 美护需求放缓，社服复苏波折。从各可选消费细分板块上市公司数据看，2022年前三季度，美妆上市公司平均收入增速相对上一年明显下降，品牌在营收、利润端的分化更加明显。从酒店、餐饮、景区、免税等依赖线下客流的上市公司数据看，服务消费作为受疫情影响最为剧烈的行业，2022年复苏节奏多次受疫情影响打乱。其中，从前三季度受冲击程度：长距离旅游景区>周边游景区>免税>酒店>餐饮。需求端减弱传导到利润端，2022年前三季度线下服务板块缓慢复苏，单三季度环比改善，其中餐饮龙头受益于宴会、食品业务偏刚性，营收、业绩表现相对优异。 龙头业绩具备强alpha，但扩张节奏仍有放缓。根据上市公司公告，结合社零数据和上市公司业绩的对比分析，美妆、餐饮、酒店等行业龙头在疫情后持续抢占市场份额，经营韧性明显更强。以美妆板块为例，前三季度样本公司平均收入和净利润增8%和10%，而头部公司贝泰妮和珀莱雅仍然实现了平均30%以上的业绩增长。龙头的alpha来自逆势扩张以及更强的品牌、产品实力，但从22年三季报来看，受经营者心态偏谨慎影响，酒店、餐饮等细分龙头更加注重精益发展，扩张节奏放缓。 图表9：22年前三季度各细分行业营收数据统计 图表10：22年前三季度各细分行业归母净利润数据统计 图表11：22年第三季度各细分行业营收数据统计（亿元） 图表12：22年第三季度各细分行业归母净利润数据统计（亿元） 2社会服务：复苏进程再受干扰，Q3环比有所改善 2.1市场复盘：消费弱复苏，餐饮小盘股表现较好 预期博弈影响股价走势，消费弱复苏致Q3以来大幅收跌。2022年6月前，受去年同期疫情平稳，需求恢复度高影响，市场对疫后复苏速度和程度较为乐观，淡化当下疫情情况，博弈后疫情复苏预期。从股价表现看，22年前6月，旅游服务、免税、景区、酒店、餐饮分别收涨5.6%、6.2%、22.7%、7.8%、10.1%。进入22年7月，疫情管控未出现放松迹象，且宏观和中观数据反馈的消费力、消费信心恢复可能需要较长时间，市场对复苏的预期再次被打乱，社服子板块大幅收跌，22Q3旅游服务、免税、景区、酒店、餐饮分别收跌14.6%、14.3%、21.2%、11.4%、9.9%。个股层面22Q3仅呷哺呷哺与同庆楼实现上涨，涨幅分别为20.7%与6.6%。 图表13：全国新冠肺炎当日新增确诊病例（例） 图表14：2022年社服板块各公司股价涨跌幅 图表15：22Q3呷哺呷哺、同庆楼实现上涨 2.2免税：复苏节奏暂时中断，龙头实现渠道扩张 复苏节奏被再次打断，客流下滑冲击免税销售。2022年5月下旬以来，随着疫情防控的边际放松，海南旅游客流量和离岛免税市场均实现明显回暖。5-7月份海南接待游客总人数分别为432、490、604万人次，环比分别增加38.31%、13.39%、23.21%，实现连续三个月环比大幅改善。伴随客流回归，离岛免税销售火热，5-7月份海南离岛免税购物金额分别为22.3、31.5、39.8亿元，环比分别增加111.12%、41.03%、26.34%。然而2022年8月海南疫情打断复苏节奏，客流量大幅下滑，8月海南接待游客总人数仅为158万人次，环比降73.81%。8月至9月中旬期间，海南岛内免税店一直处于关门休业状态，其中8月离岛免税购物金额仅为9.6亿元，环比下降75.77%。 图表16：海南接待游客总人次 图表17：海南离岛免税购物金额 中免三季度业绩承压，龙头地位持续巩固。2022年三季度中国中免实现营收117亿元，同比下降16.2%，较二季度环比增长8%。线下客流受阻，线上销售占比提升拖累公司毛利率表现，2022年三季度公司毛利率为24.7%，同比下滑6.6%，环比下滑9.3%；同期归母净利率为5.9%，同比下滑16.25%，环比下滑6.75%。在极端的市场环境下公司积极做优做强做大线上业务，稳步推进新增门店建设，并持续巩固提升供应链优势，持续夯实龙头地位。 图表18：中国免税单季度营业收入及同比增速 图表19：中国免税单季度毛利率及归母净利率 疫情平稳期凸显弹性，龙头价值不减。复盘来看，在无疫情扰动的情况下，海南的客流量和销售额可较快恢复。2022年10月28日，海口免税城开业当天实现超4.4万人次进店，销售额超6000万元，中免线上商城独立访客达200万人，创历史新高。 预计未来随着疫情好转以及防控措施放松，免税购物需求有望快速修复，中免在疫情期间积极巩固自身会员、渠道、供应链方面的优势，地位稳固。 2.3餐饮：大盘波折复苏，区域品牌韧性凸显 消费场景受限，餐饮行业弱复苏。2022年年初快速传播的奥密克戎病毒带来新一轮的疫情，各地加强防控措施，餐饮店堂食受到限制，行业遭受到了巨大冲击。2022年6月随着上海解封和全国多地疫情的好转，餐饮行业迎来短暂的反弹。22Q3国内疫情多点散发致餐饮消费复苏压力再次加大。2022年7-9月餐饮类零售额分别为3694.2、3747.6、3767.3亿元，同比分别-1.5%、8.4%、-1.7%，环比分别-1.9%、1.45%、0.53%，复苏节奏曲折缓慢。 图表20：社会零售品销售总额中的餐饮收入及增速 上市餐饮表现分化，广州酒家、同庆楼经营韧性强。前三季度，A股上市餐饮企业整体表现优于餐饮大盘，但龙头内部分化，食品+餐饮双轮驱动的广州酒家、餐饮+宾馆+食品多方布局的同庆楼表现突出。22Q3广州酒家、同庆楼实现营收与归母净利润的同比增长，同庆楼环比扭亏，业绩表现靓丽。港股方面，九毛九旗下太二品牌 7、8、9月和国庆期间同店分别恢复至去年同期85%、90%、82%和82%，九毛九对应恢复水平分别为100%、99%、92%和88%；拓店端，22年10月，九毛九公告拟于重庆购地，兴建生产厂房和中央厨房，预计此举将增强公司供应链能力，助力怂火锅的后续扩张，目前怂共19家门店，年初至今拓店10家。 图表21：餐饮上市企业前三季度业绩表现 图表22：餐饮上市企业第三季度业绩表现 图表23：同庆楼单季度营业收入及同比增速 图表24：同庆楼单季度归母净利润及同比增速 2.4酒店：经营差距扩大，拓店同比放缓 3季度酒店景气度环比回暖，9月酒店RevPAR恢复至疫情70%左右。年初至今，酒店市场景气及经营表现跟随疫情态势及防控政策波动。年初的奥密克戎输入及传播冲击市场情绪，酒店市场景气指数下跌。5月底跨省游熔断范围缩小，6月底密切接触者及入境人员隔离管控时间调整等措施提振行业信心，伴随暑期旺季到来，行业景气度上行。但后续各地疫情散发冲击客流，复苏节奏再被打断，根据STR数据，2022年9月，大陆整体酒店RevPAR恢复至疫情前70.9%水平，22年前9月，酒店整体RevPAR恢复至疫情前63.4%。 图表25：酒店业景气度 图表26：9月RevPAR恢复至疫情前同期70% 营收环比修复，单季度实现盈利。得益于暑期休闲出行以及商旅出行释放，22Q3酒店集团营收环比回暖，同比仍有所下滑，总营收约恢复至2019年同期70%水平。 其中，锦江酒店受益于欧洲地区强劲的休闲需求和国际跨境旅游需求，境外酒店收入同比增30.33%。酒店龙头毛利率伴随营收回暖上升，净利润端实现正盈利。 图表27：2022年前