季报点评：产品结构优化，高盈利空间

分析师：刘智 登记编码：S0730520110001 liuzhi@ccnew.com021-50586775 产品结构优化，高盈利空间 ——伯特利(603596)季报点评 证券研究报告-季报点评买入(首次) 市场数据(2022-10-31) 收盘价(元)86.50 投资要点： 发布日期：2022年11月01日 一年内最高/最低(元)105.72/49.35 沪深300指数3,508.70 市净率(倍)9.35 流通市值(亿元)352.98 基础数据(2022-09-30) 每股净资产(元)9.25 每股经营现金流(元)0.58 毛利率(%)21.99 净资产收益率_摊薄(%)12.13 资产负债率(%)47.45 总股本/流通股(万股)41,030.24/40,806.64B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 伯特利沪深300 82% 66% 51% 35% 19% 3% -12% -28% 2021.112022.032022.072022.10 资料来源：聚源数据、中原证券 相关报告 《伯特利(603596)季报点评：缺芯压制短期业绩，加码研发即将步入规模收获期》2021-10-29 《伯特利(603596)中报点评：订单饱满，线控制动率先量产》2021-09-07 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 事件：公司发布2022年前三季度报告，前三季度实现营业收入36.84亿元，同比增长58.23%，归母净利润4.78亿元，同比增长29.7%，扣非后归母净利润3.99亿元，同比增长25.99%。其中第三季度实现营业收入15.7亿元，同比增长99.49%，归母净利润1.98亿元，同比增长54.73%，实现扣非后归母净利润1.85亿元，同比增长86.57%。 产品结构优化，盈利创新高。2022Q3公司单季度盈利创历史新高，主要系市场拓展迅速以及轻量化和电控制动业务占比提升。2022年前三季度，智能电控产品销售收入为13.59亿元，占公司主营业务收入38.04%，同比增长79.39%；轻量化制动零部件销售收入为7.85亿元，占公司主营业务收入21.97%，同比增长28.32%。三季度销售毛利率为21.78%，同比下降2.75个百分点，小幅承压，但后续随着公司与国内外更多车企建立战略合作关系，公司公告称已收到7个轻量化项目定点通知，将提供铸铝前后转向节、铸铝前后控制臂等其他底盘零部件产品的开发和供货服务，预计6-7年生命周期内总销售收入约为9.5亿美元。高价值量线控制动系统以及高级驾驶辅助系统项目量产增加，且公司费用管控水平良好处于稳定，研发投入不断加大，公司毛利润有很大提升空间。 横向多品类扩展路线，国产替代加速。以公司为代表的本土线控产品已形成突破，相较于海外零部件供应链风险加大，国内供应商反应迅速且性价比高。公司推出的线控制动系统One-Box方案打破国外技术垄断迎来快速发展期,为奇瑞、江铃、威马等多款车型配套，WCBS1.0可以支持L2级别的车辆，为满足更高级别线控制动的需求，WCBS2.0研发顺利推进，预计将于2024上半年量产，可适用于L4及以上车型。公司智能驾驶系统ADAS于2022年4月正式量产交付，配合WCBS2.0将为客户提供更高级别的系统集成功能体验。2022年5月公司完成对万达45%的股权收购，主营业务又延伸至转向系统领域，从最开始的盘式制动器，公司已经布局了电控制动、机械制动、智能驾驶、转向系统等产品矩阵。 首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。预计公司2022-2024年全面摊薄EPS分别为2.03元/股、3.09元/股，4.19元/股，按照10月31日86.50元/股收盘价计算，对应PE分别为42.44倍，27.82倍，20.52倍。受益于新能源汽车市场高景气度，公司智能电控产品不断放量且产品矩阵广泛，看好公司中长，期首发次展给予公司 “买入”投资评级。 风险提示：汽车电控制动、轻量化产品配套低于预期、新项目 推进不及预期、原材料价格上涨导致公司经营压力增加。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3042 3492 5305 7878 10320 增长比率（%） -3.63% 14.81% 51.90% 48.50% 31.00% 净利润（百万元） 461 505 831 1268 1719 增长比率（%） 14.93% 9.33% 64.73% 52.53% 35.59% 每股收益(元) 1.12 1.23 2.03 3.09 4.19 市盈率(倍) 76.44 69.91 42.44 27.82 20.52 资料来源：聚源数据、中原证券 图1：公司营业收入及同比增速图2：公司归母净利润及同比增速 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券,Wind 图3：公司研发投入不断加大图4：毛利率小幅承压，期间费用率稳定 资料来源：中原证券,Wind资料来源：中原证券,Wind 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3545 4957 6445 8226 10453 营业收入 3042 3492 5305 7878 10320 现金 1437 2076 2207 2449 3160 营业成本 2238 2648 4053 5963 7698 应收票据及应收账款 1060 1115 1774 2515 3103 营业税金及附加 22 24 32 47 62 其他应收款 8 13 21 30 37 营业费用 27 28 44 65 85 预付账款 23 17 122 179 231 管理费用 80 82 122 173 227 存货 322 425 828 1019 1376 研发费用 175 239 329 488 640 其他流动资产 695 1311 1493 2034 2546 财务费用 -12 -12 -35 -7 -19 非流动资产 1128 1295 1852 2371 2958 资产减值损失 -4 9 -7 0 0 长期投资 18 0 0 0 0 其他收益 66 95 106 158 206 固定资产 840 858 1159 1481 1912 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 62 69 129 189 249 投资净收益 -1 -3 1 1 1 其他非流动资产 208 368 564 702 798 资产处置收益 0 0 0 0 1 资产总计 4672 6252 8297 10598 13411 营业利润 565 575 860 1306 1835 流动负债 1474 1773 3146 4177 5270 营业外收入 1 2 17 17 17 短期借款 8 130 130 260 130 营业外支出 2 0 1 1 1 应付票据及应付账款 1308 1348 2525 3173 4183 利润总额 564 576 876 1322 1851 其他流动负债 158 295 491 744 956 所得税 71 49 44 53 130 非流动负债 254 983 949 949 949 净利润 492 527 832 1270 1721 长期借款 20 0 0 0 0 少数股东损益 31 23 1 2 2 其他非流动负债 234 983 949 949 949 归属母公司净利润 461 505 831 1268 1719 负债合计 1728 2756 4095 5126 6218 EBITDA 657 681 979 1484 2053 少数股东权益 250 0 1 3 5 EPS（元） 1.13 1.24 2.03 3.09 4.19 股本 409 408 407 407 407 资本公积 667 808 736 736 736 主要财务比率 留存收益 1623 2079 2858 4126 5845 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益2694 3496 4201 5469 7188成长能力 负债和股东权益 4672 6252 8297 10598 13411 营业收入（%） -3.63% 14.81% 51.90% 48.50% 31.00% 营业利润（%） 6.67% 1.76% 49.66% 51.90% 40.46% 归属母公司净利润（%） 14.93% 9.33% 64.73% 52.53% 35.59% 获利能力毛利率（%） 26.43% 24.19% 23.60% 24.30% 25.40% 现金流量表（百万元） 净利率（%） 15.17% 14.45% 15.67% 16.09% 16.66% 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 17.13% 14.43% 19.78% 23.18% 23.91% 经营活动现金流 584 433 867 904 1752 ROIC 16.23% 11.76% 15.56% 19.25% 20.92% 净利润 492 527 832 1270 1721 偿债能力 折旧摊销 103 116 148 186 238 资产负债率（%） 36.99% 44.09% 49.35% 48.37% 46.36% 财务费用 -25 -20 69 104 104 净负债比率（%） 58.71% 78.85% 97.44% 93.68% 86.44% 投资损失 1 3 -1 -1 -1 流动比率 2.40 2.80 2.05 1.97 1.98 营运资金变动 -6 -183 -172 -638 -294 速动比率 2.15 2.52 1.74 1.67 1.67 其他经营现金流 18 -10 -9 -17 -17 营运能力 投资活动现金流 -149 -890 -508 -688 -807 总资产周转率 0.68 0.64 0.73 0.83 0.86 资本支出 -172 -282 -689 -688 -808 应收账款周转率 3.00 3.45 4.09 4.09 4.09 长期投资 0 -644 180 0 0 应付账款周转率 2.77 3.37 3.79 3.79 3.79 其他投资现金流23 36 1 1 1每股指标（元） 筹资活动现金流 -209 1076 -229 26 -234 每股收益（最新摊薄） 1.12 1.23 2.03 3.09 4.19 短期借款 -113 122 0 130 -130 每股经营现金流（最新摊薄） 1.42 1.06 2.11 2.20 4.27 长期借款 -29 -20 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 6.57 8.52 10.24 13.33 17.52 普通股增加 0 0 -1 0 0 估值比率 资本公积增加 6 142 -72 0 0 P/E 76.44 69.91 42.44 27.82 20.52 其他筹资现金流 -73 832 -156 -104 -104 P/B 13.09 10.09 8.40 6.45 4.91 现金净增加额 220 616 130 243 711 EV/EBITDA 19.15 40.01 34.90 22.94 16.18 资料来源：聚源数据、中原证券 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司