黄金增长势头延续，推出经典店加速渠道布局

核心观点 黄金增长势头延续，推出经典店加速渠道布局 公司前三季度实现营业收入89.4亿，同比增长38.5%，实现归母净利润9.3亿，同比下滑7.6%，单Q3来看，公司实现营业收入和归母净利润为38.4亿和3.5亿，同比分别增长4.2%和-12.7%。疫情反复是前三季度盈利下降的主因之一。 黄金品类拉动增长，镶嵌品类有所下滑。1）线上直营：22Q3实现收入2.9亿，同比下滑4.6%，下滑主要系去年与头部主播合作导致基数较高。2）线下直营：22Q3实现收入2.94亿，同比增长9%，其中镶嵌和黄金分别实现收入0.29亿和2.5亿， 同比增长-26%和20%，3）加盟业务：22Q3实现收入32.1亿，同比增长5%，其中镶嵌和黄金分别实现收入4.1亿和25.4亿，同比增长-26%和20%。各渠道中镶嵌品类下滑幅度较大，主要系宏观经济环境、去年基数高和华南疫情影响订货会表现所致。 受疫情和产品结构调整影响，Q3盈利能力有所下滑。1）毛利率：22Q3公司实现毛利率17.9%，同比下滑3.1pct，下滑主要系低毛利率黄金收入占比提高所致；2）22Q3公司实现销售/管理/研发费用率为5%/0.6%/0.1%，同比下滑0.7%/0%/0%；3）有效税率：22Q3公司实现有效税率23.5%，同比增长0.2pct。4）净利率：22Q3公司实现归母净利率为9%，同比下滑1.7pct。 推出周大生经典店，着力挖掘低线城市年轻消费群体的潜力。截至22Q3，公司门店数量合计为4,573家，其中一二线门店占比超过30%；分类型来看，加盟/直营门店分别为4,339家和234家，三季度净增49/-1家，公司推出周大生经典店弥补市场空缺，经典店定位于东方文化潮牌珠宝，注重国潮文化ip，主要针对3-5线城市 的年轻时尚群体，相比于传统综合店投资额更低。 自21Q3以来，公司稳步推进省代业务，除了新疆西藏，其他地区省代已逐步调整到位，配合经典店的推出，未来仍将保持较快的开店速度。另一方面，公司也加紧修炼内功，黄金配货模型已逐步成形，此外随着未来疫情的好转，镶嵌品类销售有望逐步向好。 盈利预测与投资建议 考虑疫情和消费大环境，根据三季报，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年每股收益分别为1.13、1.34和1.55元（原1.29、1.54和1.8元），参考可比公司，维持2022年13倍PE估值，对应目标价14.69元，维持“增持”评级。 风险提示：品牌拓展不及预期、疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱 公司研究|季报点评周大生002867.SZ 增持 （维持） 股价（2022年10月28日） 11.05元 目标价格 14.69元 52周最高价/最低价 19.4/10.71元 总股本/流通A股（万股） 109,593/108,358 A股市值（百万元） 12,110 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2022年10月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.43 -4.83 -21.97 -41.11 相对表现 3.96 2.68 -5.78 -13.91 沪深300 -5.39 -7.51 -16.19 -27.2 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,084 9,155 11,919 13,963 16,020 同比增长(%) -6.5% 80.1% 30.2% 17.2% 14.7% 营业利润(百万元) 1,309 1,579 1,593 1,900 2,201 同比增长(%) 4.1% 20.6% 0.9% 19.2% 15.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,013 1,225 1,236 1,472 1,704 同比增长(%) 2.2% 20.9% 0.9% 19.1% 15.8% 每股收益（元） 0.92 1.12 1.13 1.34 1.55 毛利率(%) 41.0% 27.3% 21.0% 20.6% 20.2% 净利率(%) 19.9% 13.4% 10.4% 10.5% 10.6% 净资产收益率(%) 20.1% 21.9% 19.1% 18.7% 18.0% 市盈率 12.0 9.9 9.8 8.2 7.1 市净率 2.2 2.1 1.7 1.4 1.2 Q2受疫情影响承压，黄金增长势头强劲 2022-08-31 省代模式驱动黄金收入高增，3月疫情影 2022-05-01 响短期业绩省代模式带动收入大幅增长，黄金产品占 2021-11-07 比进一步提高 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 考虑疫情和消费大环境，根据三季报，我们小幅盈利预测（主要下调了收入、毛利率），预计公司2022-2024年每股收益分别为1.13、1.34和1.55元（原1.29、1.54和1.8元），参考可比公司，维持2022年13倍PE估值，对应目标价14.69元，维持“增持”评级。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,680 1,289 1,701 2,336 3,194 营业收入 5,084 9,155 11,919 13,963 16,020 应收票据、账款及款项融资 136 683 889 1,042 1,195 营业成本 2,998 6,655 9,415 11,084 12,781 预付账款 13 10 13 16 18 营业税金及附加 69 89 116 136 156 存货 2,391 2,748 3,887 4,577 5,277 销售费用 668 697 679 712 737 其他 844 527 534 540 545 管理费用及研发费用 111 111 125 147 168 流动资产合计 5,065 5,257 7,025 8,509 10,229 财务费用 (23) (21) (13) (19) (27) 长期股权投资 1 2 2 2 2 资产、信用减值损失 16 112 63 63 63 固定资产 23 23 111 182 236 公允价值变动收益 11 (1) (1) (1) (1) 在建工程 305 375 375 375 375 投资净收益 1 17 20 20 20 无形资产 427 427 461 494 525 其他 52 50 41 41 41 其他 835 932 524 502 497 营业利润 1,309 1,579 1,593 1,900 2,201 非流动资产合计 1,591 1,759 1,473 1,555 1,636 营业外收入 24 13 13 13 13 资产总计 6,656 7,016 8,498 10,065 11,865 营业外支出 9 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,324 1,591 1,605 1,912 2,213 应付票据及应付账款 423 345 488 574 662 所得税 310 369 372 443 513 其他 817 762 739 750 762 净利润 1,013 1,222 1,233 1,469 1,700 流动负债合计 1,239 1,107 1,226 1,325 1,424 少数股东损益 0 (3) (3) (3) (4) 长期借款 0 18 18 18 18 归属于母公司净利润 1,013 1,225 1,236 1,472 1,704 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.92 1.12 1.13 1.34 1.55 其他 26 94 94 94 94 非流动负债合计 26 112 112 112 112 主要财务比率 负债合计 1,266 1,219 1,338 1,436 1,536 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 5 10 7 4 1 成长能力 实收资本（或股本） 731 1,096 1,096 1,096 1,096 营业收入 -6.5% 80.1% 30.2% 17.2% 14.7% 资本公积 1,622 1,204 1,333 1,333 1,333 营业利润 4.1% 20.6% 0.9% 19.2% 15.9% 留存收益 3,092 3,551 4,787 6,259 7,963 归属于母公司净利润 2.2% 20.9% 0.9% 19.1% 15.8% 其他 (60) (64) (64) (64) (64) 获利能力 股东权益合计 5,390 5,797 7,160 8,628 10,329 毛利率 41.0% 27.3% 21.0% 20.6% 20.2% 负债和股东权益总计 6,656 7,016 8,498 10,065 11,865 净利率 19.9% 13.4% 10.4% 10.5% 10.6% ROE 20.1% 21.9% 19.1% 18.7% 18.0% 现金流量表 ROIC 19.4% 21.3% 18.6% 18.3% 17.6% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,013 1,222 1,233 1,469 1,700 资产负债率 19.0% 17.4% 15.7% 14.3% 12.9% 折旧摊销 38 33 49 68 69 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (23) (21) (13) (19) (27) 流动比率 4.09 4.75 5.73 6.42 7.18 投资损失 (1) (17) (20) (20) (20) 速动比率 2.15 2.27 2.56 2.97 3.48 营运资金变动 (148) (515) (1,197) (751) (762) 营运能力 其它 483 (505) 388 1 1 应收账款周转率 48.4 22.4 15.2 14.5 14.3 经营活动现金流 1,361 197 440 747 963 存货周转率 1.2 2.6 2.8 2.6 2.6 资本支出 (113) (63) (150) (150) (150) 总资产周转率 0.8 1.3 1.5 1.5 1.5 长期投资 (0) (1) 0 0 0 每股指标（元） 其他 (525) 354 19 19 19 每股收益 0.92 1.12 1.13 1.34 1.55 投资活动现金流 (638) 290 (131) (131) (131) 每股经营现金流 1.86 0.18 0.40 0.68 0.88 债权融资 0 58 (40) 0 0 每股净资产 4.91 5.28 6.53 7.87 9.42 股权融资 71 (53) 129 0 0 估值比率 其他 (408) (883) 13 19 27 市盈率 12.0 9.9 9.8 8.2 7.1 筹资活动现金流 (336) (8