风机销售规模显著增加，市场份额有望稳步提升

三一重能（688349.SH） 2022年11月02日 风机销售规模显著增加，市场份额有望稳步提升 ■事件：公司发布三季报，2022年1-9月，收入63.45亿元，同比+12.75%， 归母净利润10.43亿元，同比-4.16%；单Q3，收入22.63亿元，同比 +35.94%，归母净利润2.45亿元，同比-0.55%，扣非后归母净利润同比 +10.1%。 公司快报 证券研究报告 投资评级买入-A 维持评级 股价（2022-11-01） 31.10元 交易数据总市值（百万元） 36,992.83 流通市值（百万元） 4,070.37 总股本（百万股） 1,189.48 流通股本（百万股） 130.88 12个月价格区间 28.26/54.92元 6个月目标价：44元 ■核心观点：此前业绩预告披露，预计前三季度收入约62-65亿元，归母净利润10.3-10.8亿元，业绩符合预期。单Q3收入同、环比提升，符合行业进入装机旺季趋势，公司出货规模扩大；前三季度收入增速 （12.75%）低于出货规模增速（58.12%），主要系平价订单开始确认收入，出货均价的下降压低了主营收入、利润规模。我们认为，从成长性来看，一方面公司陆风在手订单规模持续扩大，未来出货规模有望超预期，市占率处于快速提升阶段，另一方面，未来海风新机型的成功验证有望突破海风市场，提供新业绩增长点；从盈利性来看，公司毛利率在平价时代虽较此前有所降低，但仍显著高于行业平均水平， 股价表现 2% 3% 4% % % 2022-06 2022-10 % % 3 2 1 5 -4 -13 -22 -31% 三一重能 当前新增招标价格相对企稳，在公司较强的成本控制能力下，未来毛 利率有望维持稳定。 ■风机销售容量显著增加，在手订单规模持续扩大：根据公司此前业绩 预告，2022年前三季度，风机销售容量为2375MW，同比+58.12%，其中单Q3估计出货接近1GW。截至三季度末，公司合同负债达到33.4亿元，环比进一步提升35.7%；从新增中标角度来看，根据风芒能源不完全统计，1-10月份，国内风机整机厂合计中标约64GW，其中三一重能中标约6.3GW，排名第四，占比接近10%。公司在手订单规模持续 扩大，装机市占率有望持续提升。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -17.07 -31.8 15.35 绝对收益-21.4-43.04-3.02 郭倩倩分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋报告联系人 gaoyy3@essence.com.cn 相关报告 三一重能：业绩基本符合 ■成本控制能力依然突出，高研发投入背景下，投资收益增厚利润。2022 年单Q3，公司毛利率24.53%，同比-7.3pct，环比-3.6pct；净利率10.84%，同比-4.4pct，环比+0.9pct。毛利率下滑主要系产品结构影响，平价大MW机型订单出货增加，订单均价下滑。根据金风科技官网业绩说明 文件，风机月度公开投标均价在2021年6月至2022年3月处于快速下降期，由2594元/kW降至1872元/kW，2022年3月后，招标均价基本稳定在1800-1900元/kW。但公司毛利率相比行业水平依旧突出，证明其较强的产品成本优势和成本控制能力，预计后续在招标价格相对 稳定情况下，伴随成本持续下降，公司毛利率水平有望维持平稳。净利率下滑幅度较小主要系：①单Q3期间费用率20.62%，同比-0.8pct， 预期，在手订单持续扩大/郭倩倩 三一重能：乘风而上，深度一体化的风机制造商新秀/郭倩倩 2022-09-01 2022-07-13 其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.05、-0.25、+1.56、-2.16pct，维持较高强度研发投入；②实现投资净收益1.5亿元，主要得益于电站转让。 ■坚持研发投入维持产品竞争力，顺应大型化、海上风电发展趋势：2022 年前三季度，公司研发费用5.3亿元，已接近2021年全年水平，同比 +33.6%，占营收比重8.36%，同比+1.31pct。根据中报公告，公司持续加大研发投入，聚焦大MW与海上风电发展趋势，在新机型高速迭代阶段，在设计端追求轻量化成本优势，在性能端保证发电优势。产品方面，陆上7.XMW-8.XMW平台产品已在公司某风场并网测试，919项目对应8-10MW机型平台适应三北高风速地区，915项目对应5-7MW机型平台陆上中高风速及长江以北近海区域，目前处于样机试验验证阶段。陆、海风新产品的持续研发是公司未来成长的重要基础。 ■投资建议：预计公司2022-2024年收入分别为117.1/144.0/190.5亿元，增速分别15.1%/23.0%/32.3%，净利润为16.4/20.7/29.9亿元，增速分别为3.2%/25.8%/44.7%，对应PE分别为23X/28X/12X，维持“买入-A”的投资评级。6个月目标价44元，对应2023年PE25X。 ■风险提示：行业景气度下滑导致公司业绩不及预期；行业竞争加剧导 致公司盈利能力下滑；关键人才、技术流失导致新产品开发推迟，市场竞争力下滑。 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 93.1 101.7 117.1 144.0 190.5 净利润 13.7 15.9 16.4 20.7 29.9 每股收益(元) 1.15 1.34 1.40 1.76 2.54 每股净资产(元) 1.77 3.23 4.81 6.56 9.11 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 27.0 23.2 22.3 17.7 12.2 市净率(倍) 17.6 9.6 6.5 4.7 3.4 净利润率 14.7% 15.6% 14.0% 14.4% 15.7% 净资产收益率 65.3% 41.4% 29.0% 26.8% 27.9% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -51.7% 126.4% 76.3% 174.6% 119.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 减:营业成本营业税费 93.1 101.7 117.1 144.0 190.5成长性 65.3 72.7 88.5 107.9 141.1营业收入增长率528.6% 0.7 0.7 0.8 1.0 1.3营业利润增长率772.9% 9.3%15.1%23.0%32.3% 19.9%-7.3%27.9%47.4% 3.4 3.5 3.7 4.5 5.7 4.6 5.4 6.2 7.6 10.1 销售费用5.66.67.48.911.6净利润增长率992.5%16.0%3.2%25.8%44.7% 管理费用研发费用 EBITDA增长率286.4%26.2%-3.4%23.6%37.5% EBIT增长率407.3%23.6%-4.8%24.8%41.1% 财务费用0.60.50.1-0.5-1.4NOPLAT增长率345.9%10.8%-7.8%24.2%44.5% 资产减值损失-0.9-1.1-0.7-0.9-0.9投资资本增长率-145.3%52.7%-45.7%111.2%-79.4% 加:公允价值变动收益0.70.4---净资产增长率-314.0%77.0%47.3%36.6%38.7% 15.5 18.5 17.2 22.0 32.4 -0.7 -0.2 1.5 1.5 1.6 投资和汇兑收益0.85.27.58.211.2 营业利润 加:营业外净收支 利润率 毛利率29.9%28.6%24.4%25.1%25.9% 利润总额14.818.418.723.534.0营业利润率16.6%18.2%14.7%15.3%17.0% 减:所得税1.12.52.22.84.1净利润率14.7%15.6%14.0%14.4%15.7% 净利润13.7 15.9 16.4 20.7 29.9 EBITDA/营业收入19.2% 22.1% 18.6% 18.7% 19.4% EBIT/营业收入17.0%19.2%15.9%16.2%17.2% 资产负债表运营效率 202020212022E2023E2024E固定资产周转天数8912712911492 货币资金18.339.855.843.279.8流动营业资本周转天数-187-130-132-117-101 交易性金融资产0.60.80.80.80.8流动资产周转天数208312356328313 44 46 55 60 65 50 63 64 62 59 应收帐款8.917.118.729.339.4应收帐款周转天数 1.5 1.9 3.1 3.5 5.9 总资产周转天数416 565 599 543 485 20.1 15.3 26.5 23.2 39.5 投资资本周转天数-30 58 47 42 26 23.8 20.7 22.1 23.7 25.4 - - - - - 投资回报率 - - - - - ROE 65.3% 41.4% 29.0% 26.8% 27.9% 1.2 1.9 1.9 1.9 1.9 ROA 9.7% 9.0% 7.8% 9.3% 10.3% 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 ROIC -51.7% 126.4% 76.3% 174.6% 119.4% 应收票据0.37.31.810.26.7存货周转天数预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资 投资性房地产 固定资产在建工程 费用率 31.4 40.1 43.8 47.1 50.0 16.8 11.1 14.5 15.7 15.9 销售费用率6.0%6.5%6.3%6.2%6.1% 无形资产3.02.82.62.42.2管理费用率3.7%3.4%3.2%3.1%3.0% 5.0% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 0.6% 0.5% 0.1% -0.4% -0.7% 其他非流动资产15.218.519.821.222.7研发费用率 资产总额141.7177.6211.8222.7290.6财务费用率 36.9 37.5 51.0 56.8 84.2 17.3 15.6 26.2 24.8 41.8 短期债务17.026.630.010.0-四费/营业收入15.3%15.7%14.9%14.2%13.7% 应付帐款应付票据 偿债能力 资产负债率84.7%78.4%73.3%65.3%63.1% 其他流动负债39.445.046.852.555.9负债权益比553.0%362.6%274.5%188.5%171.2% 0.67 0.82 0.84 0.93 1.08 0.48 0.70 0.66 0.77 0.87 长期借款8.613.4---流动比率其他非流动负债0.71.21.31.31.4速动比率 0.7 0.0 0.0 0.0 0.0 9.9 9.9 11.8 11.8 11.8 负债总额120.0139.2155.2145.5183.4利息保障倍数26.6039.19215.73-44.47-23.45 少数股东权益股本 分红指标 DPS(元)----- 留存收益11.0 28.4 44.8 65.5 95.4 分红比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益21.7 38.4 56.5 77.2 107.1 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0