股票量化策略私募基金季报(2022年Q3)：运行环境多变，子策略集体收跌

2022年10月27日 金融产品研究中心 证券研究报告 股票量化策略私募基金季报（2022年Q3）证券投资类私募基金行业季报 运行环境多变，子策略集体收跌 第一部分：股票量化策略投资环境 量化策略运作方面，近期来看，不稳定因子数量仍在临界值下方，但9月末 有比较明显的上升，已接近临界水平，未来如果继续增加，或对超额带来一定负面影响。另外经过前期的回调，市场交投活跃度相对低迷，流动性萎缩，两市日均成交额一度跌至5600亿的地板量水平，各大指数换手水平继续有所回落，或对量化策略交易执行端成本和质量带来一定的挑战。风格方面，自8月下旬以来市场风格发生转变，结束了5-7月连续3个月小盘股占 优的风格，大强小弱的格局延续。波动率层面，进入9月以来，时序与截面波动水平均有进一步下降，目前已在历史相对低位。对冲成本方面，近期IF和IC开仓的头寸所需承担的平均贴水成本明显有所下降，IF部分合约甚至回到升水状态，有利于锁定一定的升水收益，IM贴水幅度同样也有小幅收敛。从指数风险溢价层面来看，近期中证500指数、中证1000指数均处在配置价值相对较高的高风险溢价区间，并且经过连续几个月的调整之后，风险溢价率也继续有所上升，beta层面的性价比进一步凸显。综合来看，近期股票量化策略（包括量化选股和市场中性策略）运行环境的大部分影响因素已达到阶段性谷底的位置，8月中旬以来私募量化行业遭遇了一定的困境，中小盘股和成长因子大幅回撤，叠加流动性与波动双降等不利环境，beta与alpha均有回撤。不过从中期角度来看，股票量化策略现货端超额表现存在非常显著的周期性特征，叠加指数风险溢价率凸显的beta层面配置机会，预计四季度至明年初或迎来beta与alpha共同反弹的阶段，因此目前指数增强及量化选股等量化多头策略的阶段性底部配置机会值得关注。 第二部分：股票量化策略近期表现 三季度A股在内外因素的共同作用下深度探底，弱势特征明显，对利好反应 冷淡，波动及成交双双回落，同时市场风格切换显著，量化策略运行环境友 于婧分析师SAC执业编号：S1130519020003(8610)66222731 yujing@gjzq.com.cn 张剑辉分析师SAC执业编号：S1130519100003(8610)66211648 zhangjh@gjzq.com.cn 好度不高。整体来看，据我们本次重点统计的369只（相同公司同一策略选取一只产品）股票量化策略产品显示，三季度各子策略绝对收益全面回落，指增策略虽获得一定超额收益，但效果不佳。具体来看，中高频策略中，三类指增策略绝对收益整体回撤，超额收益表现一般但不同指增策略有所分化。具体来看，沪深300指数增强策略三季度平均来看在指增策略中绝对收益垫底，超额表现呈现7、8、9逐月递减现象，但已连续5个月获得正超额收益，三季度超额收益中位数为4.81%。中证500指数增强策略三季度超额表现不及二季度，但略好于今年一季度，9月超额收益虽然回正但绝对值不高，三季度超额收益中位数为3.20%。中证1000指数增强策略三季度平均来看在三类指增策略中绝对收益及超额表现均为最好，超额收益中位数为5.41%。市场中性策略方面，三季度现货端超额表现整体一般，对冲端IF、IC合约基差贴水在波动中收敛，部分近月合约甚至一度回到升水，总体看三季度基差给运作中的产品带来了额外的亏损，继8、9月连续两月负收益后，全季度市场中性策略整体以下跌收尾。量化复合策略方面，三季度商品市场震荡微跌，持续低波动偶尔间杂转折行情的市场环境对CTA策略非常不友善，各周期量化CTA策略均以回撤为主，叠加股票量化子策略集体回撤的绝对收益表现影响，复合配置CTA和股票量化策略的量化复合策略产品三季度整体收益为负。 风险提示：策略拥挤度上升、对冲成本增加带来的策略收益不及预期、波动加大的风险。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 股票量化策略私募基金季报（2022Q3） 第一部分：股票量化策略投资环境分析 基础市场回顾 9月全球股票市场全线下跌，A股同样延续7、8月下跌趋势进一步下挫，总体来看金融地产跌幅相对较小，热门赛道股跌幅相对较大。全月来看，上证综指下跌5.55%，沪深300指数下跌6.72%，中证500指数下跌7.18%，中小板指下跌8.55%，创业板指下跌10.95%。行业方面，根据申万一级行业分类，9月各板块几乎全军覆没，仅煤炭板块逆势上涨，其余板块中，传媒、电子、电力设备、汽车、农林牧渔等板块跌幅均超过10%。 图表1：近一年股市重要指数月度涨跌幅图表2：近一月各行业板块涨跌情况 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 量化策略投资环境 通过对因子收益不稳定程度的追踪指标，衡量因子的稳定程度或对刻化量化策略运作的市场环境具有一定的意义。追踪范围选取成长、动量、价值、情绪、质量、收益及风险等类别下的37个三级因子：1）评估单个因子收益序列时序稳定程度（滚动60个交易日的标准差），2）每个交易日将单个因子的滚动标准差与回看60日滚动标准差的90分位数进行对比，3）统计样本因子中每个交易日滚动标准差大于自身回看60日滚动标准差的90分位数的因子个数。当多数因子收益波动同时加大时，可以合理推测市场或进入风格切换频繁、紊乱的市场环境中。从2021年以来的两次市场风格切换来看，约有超过40%的因子出现较大波动时，指数增强策略的超额稳定性可能会受到影响。2021年春节后随抱团股瓦解，不稳定因子数量快速上升并达到峰值，从同区间指数增强策略超额（以中证500指增策略行业超额表现为代表）表现来看，2021年2-4月虽仍有超额，但整体表现平平，如果以周为单位来看，期间超额波动明显加大。2021年9月开始，6-8月大幅上涨的周期股随着“碳中和”政策的逐步纠偏开启回调，不稳定因子数量在9-10月末这一期间持续维持在临界值上方，对应了同阶段连续的超额回撤表现。 今年以来，不稳定因子数量在1月下旬突破临界值，不过并未出现明显飙升情况，因此年初虽然超额维持低位震荡，但以行业整体来看，超额并未出现明显回撤。2月末开始，这一指标再次回到临界值以下，并且在3月快速走低后维持低位，但4月初开始不稳定因子数量再次上升，并于月末突破临界值，�一节后归来一度上升至近半年高位，不过随后呈现快速下降趋势。6月不稳定因子数量两度突破临界值，但并没有持续的上升趋势，7、8月这一数量维持在较低水平，但8月下旬有比较明显的上升，9月不稳定因子数量小幅下降后再度回升且逼近临界值，或对超额带来一定负面影响。 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 股票量化策略私募基金季报（2022Q3） 图表3：因子不稳定程度 来源：国金证券研究所，Wind 流动性和市场活跃度方面，9月上旬A股市场小幅反弹，随后开启全面下挫的模式，全月以下跌收尾，市场跌至寒冬，不少指数创出阶段收盘新低。全月市场交投活跃度同样大幅下降。具体来看，市场在9月上旬小幅上涨，两市日均成交额仍能维持在接近8000亿左右的水平，但下旬开始进入缩量下跌区间，成交水平一路走低，月末最后一个交易日两市成交额跌至5600亿左右的地板量。全月两市日均成交额不足7300亿，与8月相比下跌超过27%，为2020年7月以来低位。各大指数换手水平9月延续7、8月回落趋势，小盘股换手下降幅度显著。从日均换手率来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000换手率环比分别下跌2.62%、8.52%、19.36%和31.22%。 图表4：近一年沪深两市成交额图表5：近一年主要指数换手率 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 市场风格上，截至9月底，近一年来大盘股相对上证指数收益-6.57%，中小盘股相对上证指数收益-2.05%。中小盘股相对上证指数收益从今年1月中旬开始加速下挫，春节后短暂回暖，3月下旬开始再度回调，前期积累的相对收益尽数回吐。4月市场仍是泥沙俱下的下跌环境，但风格上有显著分化，传统大盘股表现相对抗跌，中小市值领域的出清压力较大。5-6月随市场情绪边际回暖，中小盘股表现有明显反转，大幅跑赢大盘股。7月市场整体回调，不过中小盘股逆势上涨并创反弹阶段新高。8月市场回调继续，风格也开始发生转变，9月大盘股延续“少跌为赢”的特征，全月跑赢中小盘股2.55%。从头部市值股票成交额占全市场比例来看，沪深300成分股成交占比在9月开始有明显的回升，重新回到25%-30%的区间。 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 股票量化策略私募基金季报（2022Q3） 中证500成分股成交占比则仍在15%左右。 图表6：近一年大小盘风格特征图表7：近一年头部市值股票成交额占全市场比例 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从主要指数时序波动水平来看，2022年以来，时序波动水平回升持续，1- 3月各指数波动水平放大显著且趋势连贯，4月各指数波动回落后再度飙升，创业板指数波动水平突破去年8月高位，5月时序波动从高点再度回落，随后整体进入低迷区间，9月以来各指数波动水平继续有不同幅度下落，其中中证500波动水平跌幅较小。从近期个股（以沪深300、中证500和中证1000所包含成分股为样本股票池）收益率离散程度来看，9月的普跌使得平均个股收益离散度相比8月有比较明显的下跌，并且远低于近一年中位水平，目前市场个股收益分歧度处于历史低位。 图表8：近一年主要指数波动率（过去20日波动率年化）图表9：近一年个股收益率离散度 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从近期行业轮动速度来看（以申万一级行业分类为标准），9月行业轮动速度大幅下降，回到近几年相对低点，对超额表现的负面影响下降。从指数库内外板块的涨跌表现来看，9月在市场整体回调的带动下，各板块几乎全军覆没，分行业来看，绝大部分板块中中证500成分股内个股平均表现相对占优。 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 股票量化策略私募基金季报（2022Q3） 图表10：近一年行业轮动速度图表11：近一月指数成分股与指数库外个股平均涨跌幅 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 从远近月基差实时走势来看，9月市场仍然大幅下挫，IF和IC贴水幅度走势较为一致。9月末与8月相比来看，IF远近月合约贴水幅度均有收敛且除次季月合约外均以回到升水状态，IC各个合约贴水幅度同样有明显收敛，近月合约也一度回到升水。从跨期年化基差来看，截至9月底，IF跨期年化基差为-0.03%，9月全月平均为-0.93%，8月平均为-2.33%；IC跨期年化基差为-3.25%，9月全月平均为-5.45%，8月平均为-7.05%。相比于8月，9月以来IF和IC开仓的头寸所需承担的平均贴水成本继续有所下降，IF甚至可以锁定一定的升水收益。从6个月滚动跨期年化基差来看，IF目前已重新进入收敛趋势，IC滚动基差也已走平。IM合约正式上市交易时间仍然相对较短，截止到9月底，IM9月以来的平均跨期年化基差为-8.95%，与8月相比也有小幅的收敛，目前持仓量持续有所提升，已经上升到10万张左右，达到IC持仓量的1/3水平。从全市场IC空单持仓量变化来看，今年9月IC空单平均持仓总量319000张左右，与8月相比基本持平。 图表12：IF远月、近月实时基差走势图表13：IF跨期年化基差（加权）走势 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind -5- 敬请参阅最后一页特别声明 股票量化策略私募基金季报（2022Q3） 图表14：IC远月、近月实时基差走势图表15：IC跨期年化基差（加权）走势 来源：国金证券研究所，Wind来源：国金证券研究所，Wind 图表16：IC空单持仓量变化走势 来源：国金证券研究所，Wind 从股票市场风险溢价来看（自2011年以来沪深300与中证500回报率与10年期国债到期收入率之差，自2014年10月以来中证1000回报率与10年期国