自有品牌增长稳健，盈利能力短期承压

核心观点 自有品牌增长稳健，盈利能力短期承压 事件：公司公告2022年三季报，前三季度公司实现营业收入101.25亿元，同比增长 22.81%，实现归母净利润11.22亿元，同比下滑15.65%；单三季度公司实现营业收入 33.02亿元，同比增长14.44%，实现归母净利润2.45亿元，同比下滑48.95%。 核心观点 自有品牌延续增长态势，代工业务规模持续收缩。伴随自有品牌战略持续深化，推测单三季度公司自有品牌收入实现稳健增长，代工业务延续同比下降趋势。自有品牌收入拆分来看：①科沃斯品牌：伴随海外渠道拓展，推测外销收入贡献主要增 量，其中亚太、日本等新开拓市场预计增速较高；消费承压背景下，推测科沃斯内销收入实现稳健增长，其中线下渠道快速放量、占比或持续上行，线上收入增速或较二季度有所下滑，主要系疫情扰动下扫地机行业线上销售规模有所收缩、行业竞争加剧。②添可品牌：中国洗地机行业仍处于渗透率快速提升的阶段，添可作为行业领先品牌，持续享受渗透率提升红利，内销收入预计延续良好增长态势；考虑到美亚PrimeDay由6月延期至7月，推测添可外销收入亦实现亮眼表现。 产品降价影响毛利率，销售费用率高企导致盈利能力明显下滑。单三季度公司实现 毛利率47.17%，同比下滑约1pct、环比下滑约5pct，主要系公司自8月以来主动下 调X1OMNI以及T10系列产品终端售价，导致整体毛利水平有所下滑。单三季度公司销售费用率为30.10%，同比提升约7pct，主要系疫情扰动下公司销售费用投放效率有所降低。单三季度公司实现归母净利率7.43%，同比下降约9pct。伴随公司调价后旗舰产品开始放量，规模效应或逐步释放，有望带动公司盈利能力逐步修复。 产品价格调整催化扫地机需求释放，多元化渠道网络逐步形成。产品端，前期产品 主动调价已带动旗舰产品逐步起量，根据奥维云网的统计数据，9月T10OMNI、X1 OMNI线上监测渠道（不含抖音）销量市占率分别为10.6%、8.2%，较7月提升约 9.3pct、2.0pct；双11大促期间公司进一步下调旗舰产品价格，产品性价比更加突 出、有望带动自清洁类产品进一步放量。此外公司积极扩张品类矩阵，于10月下旬推出智能割草机器人GOATG1、商用清洁机器人DEEBOTPROK1、M1新品，实现了机器人全场景突破。渠道端，公司在维持线上渠道优势的基础上，着重开拓线下渠道，精准布局高线城市核心商圈，同时全面渗透中高端连锁网络渠道，多元化渠道网络逐步成型。 盈利预测与投资建议 结合扫地机器人行业需求情况以及公司的调价策略与营销投放力度，适当下调自有品牌服务机器人收入增速、毛利率假设、上调销售费用率假设，我们预测2022-2024年公司归母净利润为17.21/22.13/24.90亿元（此前预测2022-2024年为22.46/29.42/34.81亿元），给予DCF目标估值76.54元，维持“买入”评级。 风险提示 公司研究|季报点评科沃斯603486.SH 买入（维持） 股价（2022年11月01日）64.13元目标价格76.54元 行业造纸轻工 52周最高价/最低价196.12/56.11元总股本/流通A股（万股）57,350/56,378A股市值（百万元）36,779国家/地区中国 报告发布日期2022年11月01日 1周1月3月12月绝对表现4.21-3.85-31.77-64.51相对表现4.020.64-18.53-38.82沪深3000.19-4.49-13.24-25.69 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 吴瑾021-63325888*6088 wujin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080001香港证监会牌照：BRW772 黄宗坤huangzongkun@orientsec.com.cn 研发创新力度不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦的不确定性风险 线下渠道拓展顺利，股份支付、营销投放加码导致盈利能力承压 2022-09-07 公司主要财务信息 双轮驱动战略深化，全渠道布局日臻完善2022-04-27 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)7,23413,08616,39121,28125,866 同比增长(%)36.2%80.9%25.3%29.8%21.5% 营业利润(百万元)7282,2562,0322,6112,937 同比增长(%)416.1%210.1%-9.9%28.5%12.5% 归属母公司净利润(百万元)6412,0101,7212,2132,490 同比增长(%)431.2%213.5%-14.4%28.6%12.5% 每股收益（元）1.123.513.003.864.34 毛利率(%)42.9%51.4%49.3%49.3%49.4%净利率(%)8.9%15.4%10.5%10.4%9.6% 净资产收益率(%)23.0%49.1%29.2%29.3%26.8% 两大品牌延续高增长，新一轮激励计划提振长期信心 2021-11-01 市盈率 52.1 16.6 19.4 15.1 13.4 市净率 10.8 6.6 5.0 4.0 3.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 结合扫地机器人行业需求情况以及公司的调价策略与营销投放力度，适当下调自有品牌服务机器人收入增速、毛利率假设、上调销售费用率假设，预测2022-2024年公司归母净利润为17.21/22.13/24.90亿元（此前预测2022-2024年为22.46/29.42/34.81亿元）。考虑到公司作为中国扫地机器人领军企业，依托出色的技术研发能力与完善的海内外销售渠道，有望持续进行产品与技术的更新迭代，子品牌添可引领洗地机新品类，并持续积极完善产品生态，未来高增长确定性强，我们采用DCF绝对估值法对公司进行估值，给予公司DCF目标估值76.54元，维持“买入”评级。 表1：我们给予公司DCF目标估值76.54元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 76.54 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 8.64% 94.00 99.01 105.79 115.49 130.52 9.14% 87.27 91.30 96.64 104.06 115.06 9.64% 81.37 84.65 88.90 94.67 102.92 WAC 10.14% 76.17 78.85 82.28 86.83 93.14 10.64% 71.55 73.76 76.54 80.17 85.09 C (%) 11.14% 67.42 69.25 71.54 74.46 78.34 11.64% 63.71 65.25 67.13 69.51 72.60 12.14% 60.37 61.66 63.22 65.17 67.67 12.64% 57.35 58.43 59.74 61.35 63.38 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.69% 无杠杆影响的β系数 1.1991 考虑杠杆因素的β系数 1.2435 市场收益率Rm 9.38% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 11.01% 债务比率D/(D+E) 4.71% 债务利率rd 4.30% WACC 10.64% 资料来源：Wind，东方证券研究所 表2：盈利预测调整表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2022E 调整后 2023E 2024E 核心假设服务机器人自有品牌毛利率 47.49% 47.49% 47.49% 43.49% 42.49% 42.49% 变动幅度 -4.0% -5.0% -5.0% 服务机器人自有品牌业务收入（亿元） 8,635 11,048 13,680 7,785 9,973 12,353 变动幅度 -9.8% -9.7% -9.7% 清洁电器OEM/ODM业务收入（亿元） 919 965 1,013 438 438 438 变动幅度 -52.4% -54.6% -56.8% 添可业务毛利率 61.50% 61.50% 61.50% 58.50% 58.50% 58.50% 变动幅度 -3.0% -3.0% -3.0% 销售费用率 27.26% 28.23% 29.26% 28.26% 29.23% 30.26% 变动幅度 1.0% 1.0% 1.0% 分产品盈利预测服务机器人销售收入 8,695 11,048 13,680 7,845 9,973 12,353 变动幅度 -9.8% -9.7% -9.7% 毛利率 47.43% 47.49% 47.49% 43.46% 42.49% 42.49% 变动幅度 -4.0% -5.0% -5.0% 智能生活电器销售收入 8,732 11,480 13,698 8,250 10,952 13,122 变动幅度 -5.5% -4.6% -4.2% 毛利率 56.71% 57.67% 58.13% 56.2% 56.8% 57.1% 变动幅度 -0.5% -0.9% -1.1% 其他业务销售收入 296 356 391 296 356 391 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 销售收入合计 17,723 22,883 27,769 16,391 21,281 25,866 变动幅度 -7.5% -7.0% -6.9% 综合毛利率 51.39% 52.03% 52.22% 49.30% 49.32% 49.41% 变动幅度 -2.1% -2.7% -2.8% 主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2022E 调整后 2023E 2024E 营业收入 17,723 22,883 27,769 16,391 21,281 25,866 变动幅度 -7.5% -7.0% -6.9% 营业利润 2,650 3,470 4,105 2,032 2,611 2,937 变动幅度 -23.3% -24.7% -28.5% 归属母公司净利润 2,246 2,942 3,481 1,721 2,213 2,490 变动幅度 -23.4% -24.8% -28.5% 每股收益（元） 3.91 5.13 6.07 3.00 3.86 4.34 变动幅度 -23.3% -24.7% -28.4% 毛利率(%) 51.39% 52.03% 52.22% 49.30% 49.32% 49.41% 变动幅度 -2.1% -2.7% -2.8% 净利率(%) 12.67% 12.85% 12.54% 10.50% 10.40% 9.63% 变动幅度 -2.2% -2.5% -2.9% 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 研发创新力度不及预期 行业竞争加剧 贸易摩擦的不确定性风险 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,965 3,577 4,480 5,816 7,070 营业收入 7,234 13,086 16,391 21,281 25,866 应收票据、账款及款项融资 1,349 1,809 2,