招录旺季利润如期兑现，需求稳定自身调整为重

26075 【事件】中公教育发布22Q3财报：前三季度实现收入38.9亿（yoy-38.2%），归母净利润-8.2亿，同比减亏。三季度实现收入16.67亿元（yoy+15.4%），归属于上市公司股东的净利润0.68亿元，实现单季度盈利。 考试延期积压部分收入在三季度集中确认，带来收入同比提升。22Q1-Q3公司实现收入38.9亿（yoy-38.2%），宏观疫情考试推迟以及全退类产品仍在调整导致收入有所下滑。单季度来看，由于省考笔面试推迟确认到三季度，收入单季度是实现 16.67亿（yoy+15.4%），后续Q4依然有部分面试收入和事业单位联考收入，预计Q4收入有望延续收入增长趋势。从流水来看，Q3实现收款16.7亿，淡季收款环比有所下降，但由于退费同样有所延迟，合同负债为47.4亿较为稳定，略有下降。 成本端效果显著，利润率显著提升。22Q3毛利率为51.3%，环比同比提升显著，一方面来自于人员薪酬下降，另一方面面授开班的减少。22Q3销售费用yoy-25%，管理费用yoy-50%，研发费用yoy-47%，主要来自于人员优化和非核心的业务适当收缩。22Q3实现营业利润6186.8万元，单季度实现转正。 宏观就业压力下，职业培训需求旺盛。招录业务基本盘需求稳定，21/22/23年国考招录人数为2.6/3.1/3.71万人，yoy+7%/21%/18.8%，连续三年扩招。截至28日16时，已有61.26万提交报考申请，较去年同期增加近20万，过审人数为40.29万， 比去年同期超14万，行业需求依然旺盛。深入学历体系教学有望贡献长期增量， 2021年中公教育成立职教事业部，并已经开始独立运营职业教育相关业务，以新的团队构架进入职教市场。截至目前，中公教育在湖南、湖北、江苏、河南、山西等地与多所本科、大专、中专学校开展合作。 盈利预测与投资建议 职业教育赛道绝对龙头，品牌、管理能力壁垒深厚。受疫情和产品调整影响，我们下调2022-2024年归母净利润至-9.92/-4.44/1.12亿元（原预测22-23E10.08/18.20亿元），职业教育赛道长期空间充裕，多赛道协同作用强，预收款为主现金流稳 定，采用自由现金流折现方法进行估值，对应市值332.1亿，对应目标价5.38元，下调至“增持”评级。 风险提示 疫情反复影响业务开展、行业竞争加剧、产品调整不及预期、退款压力超预期。 公司研究|季报点评中公教育002607.SZ 增持 （下调） 股价（2022年11月01日） 4.33元 目标价格 5.38元 52周最高价/最低价 10.78/3.79元 总股本/流通A股（万股） 616,740/184,612 A股市值（百万元） 26,705 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2022年11月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 1.16 6.92 -12.88 -58.76 相对表现 0.97 11.41 0.36 -33.07 沪深300 0.19 -4.49 -13.24 -25.69 项雯倩021-63325888*6128 核心观点 招录旺季利润如期兑现，需求稳定自身调整为重 ——中公教育2022三季度点评 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 11,202 6,912 5,402 6,182 7,317 同比增长(%) 22.1% -38.3% -21.8% 14.4% 18.4% 营业利润(百万元) 2,662 (2,786) (1,176) (536) 114 同比增长(%) 27.3% -204.7% 57.8% 54.4% 121.3% 归属母公司净利润(百万元) 2,304 (2,370) (992) (444) 112 同比增长(%) 27.7% -202.8% 58.1% 55.2% 125.2% 每股收益（元） 0.37 (0.38) (0.16) (0.07) 0.02 毛利率(%) 59.2% 27.8% 38.5% 44.4% 47.3% 净利率(%) 20.6% -34.3% -18.4% -7.2% 1.5% 净资产收益率(%) 59.8% -76.9% -71.2% -54.0% 12.8% 市盈率 11.6 (11.3) (27.0) (60.4) 239.7 市净率 6.3 14.2 29.9 35.8 27.0 行业波动与产品制约增长，职教龙头多赛道协同发展可期：——中公教育2021三季报点评 国省考大厦之基，泛职教百里之行：——中公教育（002607.SZ)首次覆盖报告 2021-11-01 2021-06-17 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 由于宏观和行业环境的变化，加之公司全退班产品导致客单价和利润率下滑，整体对公司业务板块和成本进行如下调整： 核心假设及盈利预测变动分析表 调整前 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 核心假设 公务员序列收入增速 30% 15% -22% 10% 变动幅度 -52% -5% 事业单位序列增速 49% 40% 2% 8% 变动幅度 -47% -32% 教师序列增速 22% 20% -19% 4% 变动幅度 -41% -16% 综合序列增速 47% 31% -37% 38% 变动幅度 -84% 6% 毛利率 55.9% 57.3% 38.5% 44.4% 变动幅度 -17% -13% 销售费用率 18% 17% 28% 25% 变动幅度 10% 8% 管理费用率 14% 13% 17% 14% 变动幅度 3% 1% 研发费用率 9% 9% 12% 11% 变动幅度 3% 1% 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 公务员收入 4500 5175 2629 2895 变动幅度 -42% -44% 事业单位收入 1874 2624 1035 1123 变动幅度 -45% -57% 教师序列收入 2214 2657 650 675 变动幅度 -71% -75% 综合序列收入 3,189 4,186 1057 1455 变动幅度 -67% -65% 营业收入 11,844 14,723 5402 6182 变动幅度 -54% -58% 综合毛利率 55.9% 57.3% 38.5% 44.4% 变动幅度 -17% -13% 主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外）调整前调整后 2022E 2023E 2022E 2023E 营业收入 11,844 14,723 5,402 6,182 变动幅度 -54.4% -58.0% 营业利润 1,164 2,102 -1,176 -536 变动幅度 -201.1% -125.5% 归属母公司净利润 1,008 1,820 -992 -444 变动幅度 -198.4% -124.4% 每股收益（元） 0.16 0.30 -0.16 -0.07 变动幅度 -200.6% -124.0% 毛利率(%) 55.9% 57.3% 38.5% 44.4% 变动幅度 -17.4% -12.9% 净利率(%) 8.5% 12.4% -18.4% -7.2% 变动幅度 -27% -20% 投资建议 职业教育赛道绝对龙头，品牌、管理能力壁垒深厚。受疫情和产品调整影响，我们下调2022-2024年归母净利润至-9.92/-4.44/1.12亿元（原预测22-23E10.08/18.20亿元），职业教育赛道长期空间充裕，多赛道协同作用强，预收款为主现金流稳定，采用自由现金流折现方法进行估值，对应市值332.1亿，对应目标价5.38元，下调至“增持”评级。 表1：WACC计算及假设参数 数值 所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 1.50% 无风险利率Rf 2.66% 无杠杆影响的β系数 0.82 考虑杠杆因素的β系数 1.23 市场收益率Rm 9.34% 规模风险因子 0.00% 公司特有风险 0.00% 债务比率D/(D+E)40% 债务利率rd4.3% 股权投资成本（Ke）10.88% WACC 7.82% 数据来源：东方证券研究所表2：DCF估值结果项目 数值（百万元） FCFF折现 10,847 终值折现 22,367 企业价值 33,214 权益价值 33,207 每股价值（元） 5.38 数据来源：东方证券研究所 表3：估值结果敏感性分析 永续增长率Gn(%) 5.38 -0.50% 0.50% 1.50% 2.50% 3.50% 5.82% 6.12 6.96 8.18 10.14 13.80 6.32% 5.61 6.29 7.26 8.74 11.26 6.82% 5.17 5.74 6.52 7.66 9.48 7.32% 4.79 5.26 5.90 6.80 8.17 WACC(%) 7.82% 4.46 4.86 5.38 6.11 7.17 8.32% 4.16 4.50 4.94 5.54 6.38 8.82% 3.90 4.19 4.57 5.06 5.73 9.32% 3.67 3.92 4.24 4.65 5.20 9.82% 3.46 3.68 3.95 4.30 4.75 数据来源：东方证券研究所 风险提示 疫情反复影响业务开展、行业竞争加剧、产品调整不及预期、退款压力超预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 5,950 1,970 1,621 1,855 2,195 营业收入 11,202 6,912 5,402 6,182 7,317 应收票据、账款及款项融资 21 40 10 12 14 营业成本 4,567 4,994 3,323 3,440 3,856 预付账款 2 1 1 1 1 营业税金及附加 13 35 38 34 39 存货 0 0 0 0 0 营业费用 1,812 2,105 1,519 1,522 1,508 其他 3,449 603 530 552 582 管理费用及研发费用 2,331 2,217 1,579 1,560 1,700 流动资产合计 9,423 2,615 2,162 2,419 2,793 财务费用 431 492 269 316 258 长期股权投资 0 47 0 0 0 资产、信用减值损失 1 9 10 5 0 固定资产 1,613 1,770 2,025 2,015 1,987 公允价值变动收益 21 (21) 63 63 63 在建工程 214 295 0 0 0 投资净收益 257 79 0 0 0 无形资产 426 867 948 969 988 其他 336 96 96 96 96 其他 2,743 4,711 4,63