2022年三季报点评：受钴跌价影响，业绩低于市场预期

华友钴业（603799） 证券研究报告·公司点评报告·能源金属 2022年三季报点评：受钴跌价影响，业绩低于市场预期 买入（维持） 2022年10月31日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 证券分析师岳斯瑶 执业证书：S0600522090009 yuesy@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 35,317 66,766 95,993 118,625 同比 67% 89% 44% 24% 归属母公司净利润（百万元） 3,898 4,030 8,082 12,140 同比 235% 3% 101% 50% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.44 2.52 5.06 7.60 P/E（现价&最新股本摊薄） 22.60 21.86 10.90 7.25 #业绩不及预期投资要点 股价走势 华友钴业沪深300 2022年Q3公司实现归母净利润7.52亿元，环降28.3%，低于市场预期。2022年前三季度公司营收487.12亿元，同增113.69%；归母净利润 30.08亿元，同增26.98%。2022年Q3公司营收176.94亿元，同增 108.1％，环降0.63%；归母净利润7.52亿元，同降16.44%，环降28.3％。 三元前驱体Q3出货量约2.8万吨，环增近30%，全年出货预计10万吨，同增70%。公司前三季度前驱体出货量6.5万吨左右（含内部自供），同增近50%，其中Q3出货预计2.8万吨，环增近30%，Q4排产 持续向上，我们预计Q4出货环增25%左右，2022年全年出货预期维持10万吨，同增70%。我们预计23年前驱体出货20万吨，同比翻倍增长。盈利方面，若不计上游一体化利润，我们预计公司三元前驱体盈利维持稳定，Q3预计贡献1-1.5亿利润，全年预计贡献5亿左右利润。 29% 22% 15% 8% 1% -6% -13% -20% -27% -34% 2021/11/12022/3/12022/6/292022/10/27 市场数据 收盘价(元)55.12 一年最低/最高价54.68/142.30 市净率(倍)3.80 正极材料Q3出货量约2.4万吨，环增20%+，一体化布局进一步完善。公司前三季度正极材料出货6.28万吨，其中Q3出货2.4万吨+，环增 流通A股市值(百万元) 87,055.27 20%+，我们预计Q4出货环增15-20%达2.8万吨左右，2022年全年出货9万吨以上，同比增长65%左右，23年出货预计达15万吨，同增近70%。盈利方面，我们预计Q3正极材料盈利基本维持稳定，考虑股权比例，我们预计Q3贡献0.5-1亿利润，全年预计贡献3亿归母盈利。 镍湿法冶炼项目进展顺利，利润确认具有一定滞后性，预计23年增量明显。公司前三季度镍产品出货约3.6万吨（含受托加工和内部自供），我们预计Q3出货2万吨+，环增65%+，其中我们预计印尼镍冶炼项目 确认出货0.7-0.8万吨，环增明显，但增量局限于印尼镍产能和国内硫酸镍产能不匹配性，硫酸镍项目滞后一个季度，MHP存货有一部分积压，23年随着存货的确认及镍冶炼产能释放，我们预计利润增量明显；产能方面，华越6万吨已达产，华科4.5万吨正在建设转炉产线，第一 台10月点火，华飞12万吨预计23年上半年具备投料条件，我们预计 23年镍冶炼出货有望达13-15万金吨（权益8-9万金吨）。 盈利预测与投资评级：由于Q3业绩受钴跌价影响，我们下修公司2022-2024年归母净利润至40/81/121亿元（原预期59.24/104.11/130.43亿元），同比增长3%/101%/50%，对应PE为22x/11x/7x，考虑公司此后钴跌价影响减弱，新能源业务稳健发展，给予2023年18xPE，对应目标 价91元，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。 总市值(百万元)88,077.51 基础数据 每股净资产(元,LF)14.52 资产负债率(%,LF)69.85 总股本(百万股)1,597.92 流通A股(百万股)1,579.38 相关研究 《华友钴业(603799)：2022年半年报点评：业绩符合市场预期，镍冶炼产能释放预计贡献新增量》 2022-08-22 1/6 2022Q3归母净利润7.52亿元，环比降低28.3%，低于市场预期。2022年前三季度公司营收487.12亿元，同比增长113.69%；归母净利润30.08亿元，同比增长26.98%； 扣非净利润29.19亿元，同比增长25.91%；毛利率为17.84%，同比-2.31pct；净利率为9.69%，同比-1.15pct。2022年Q3公司实现营收176.94亿元，同比增加108.1％，环比- 0.63%；归母净利润7.52亿元，同比-16.44%，环比-28.3％，扣非归母净利润7.27亿元，同比-19.41%，环比-27.5%。盈利能力方面，Q3毛利率为15.44%，同比-4.02pct，环比-4.33pct；归母净利率4.25%，同比-6.34pct，环比-1.64pct；Q3扣非净利率4.11%，同比- 6.5pct，环比-1.52pct。公司Q3业绩低于预期，主要系钴价下跌，形成高价库存损失所致。 扣 图1：公司分季度经营情况（百万元） 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2021Q4 2021Q3 2021Q2 2021Q 营业收入(百万） 17,693.7 17,806.3 13,212.0 12,520.4 8,502.5 7,869.5 -同比 108.10% 126.27% 105.66% 97.23% 46.93% 毛利率 15.44% 19.77% 18.47% 20.70% 归母净利润(百万） 752.3 1,049.2 1206.3 -同比 -16.44% 28.86% 归母净利率 4.25% 扣非归母净利润（百万） 7 -同比 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：公司分季度盈利情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 三元前驱体Q3出货量约2.8万吨，环增近30%，全年出货预计10万吨，同增70%。公司前三季度前驱体出货量6.5万吨左右（含内部自供），同比增长近50%，其中Q3出 2/6 东吴证券研究所 东吴证券研究所 货预计2.8万吨，环增近30%，Q4排产持续向上，我们预计Q4出货环增25%左右，2022年全年出货预期维持10万吨左右，同增70%，看23年，公司现有前驱体产能15万吨，其中衢州定增5万吨项目Q3末已达产，此外可转债5万吨项目预计23年Q1达产，广西10万吨前驱体预计23年Q1建成，随着产能爬坡，我们预计23年前驱体出货 20万吨，同比翻倍增长。盈利方面，若不计上游一体化利润，我们预计公司三元前驱体 盈利维持稳定，Q3预计贡献1-1.5亿利润，全年预计贡献5亿左右利润。 正极材料Q3出货量约2.4万吨，环增20%+，一体化布局进一步完善。公司前三季度正极材料出货量6.28万吨，其中Q3出货2.4万吨+，环增20%+，我们预计Q4出货环增15-20%达2.8万吨左右，2022年全年出货9万吨以上，同比增长65%左右，看23年，目前天津巴莫具备10万吨产能，广西5万吨项目预计23年Q1建成，将达到15万吨正极产能，23年出货预计达15万吨左右，同比增长近70%。盈利方面，我们预计Q3正极材料盈利基本维持稳定，考虑股权比例，我们预计Q3贡献0.5-1亿利润，2022年全年预计贡献3亿左右归母盈利。 镍湿法冶炼项目进展顺利，利润确认具有一定滞后性，预计23年增量明显。公司前三季度镍产品出货量约3.6万吨左右（含受托加工业务和内部自供），我们预计Q3出货2万吨+，环增65%+，其中我们预计印尼镍冶炼项目确认出货0.7-0.8万吨，环比增长明显，但增量局限于印尼镍产能和国内硫酸镍产能不匹配性，硫酸镍项目滞后一个季 度，MHP存货有一部分积压，23年随着存货的确认及镍冶炼产能释放，我们预计利润增量明显；产能方面，华越6万吨湿法镍冶炼项目于22年4月达产，华科4.5万吨镍铁产能已建成，目前正在建设转炉生产线，第一台10月点火，11月开始产出高冰镍；华飞12万吨湿法项目预计23年上半年具备投料条件，我们预计23年镍冶炼出货有望达 13-15万金吨（权益8-9万金吨）。 钴产品受价格跌价影响预计亏损，铜产品产量维持稳定，锂资源布局预计23年贡献盈利。钴产品前三季度出货量约2.9万吨，同比增长7%，其中Q3出货1万吨，环增10%+，Q3钴价格下跌，存货跌价和前期约定合同的执行对盈利造成影响，此外公司由于钴价持续下跌，公司依据Q4预估价格计提3亿+减值准备，考虑减值准备影响，我们预计钴产品Q3仍形成较大幅度亏损。铜产品前三季度出货量7万吨+，Q3出货2万吨 +，环比持平，由于铜价下跌，我们预计铜产品贡献利润1亿元+，环比下降明显。此外，公司以4.22亿美元收购津巴布韦前景锂矿公司，津巴布韦Arcadia锂矿项目4月启动建设，预计23年Q15万吨锂精矿产能投产，一体化布局将进一步完善。 公司Q3期间费用率基本稳定，计提资产减值损失3.3亿元。2022Q3期间费用合计 13.63亿元，同比增长104.45%，环比增10.3%，期间费用率为7.7%，同比-0.14pct，环比增0.76pct；其中销售费用率0.16%，同比-0.48pct，环比增0.04pct；管理费用率3.32%，同比增0.36pct，环比增1.18pct，主要系确认限制性股权激励费用1亿元，以及员工薪酬调整；财务费用率2.14%，同比增1.09pct，环比增0.95pct；研发费用率2.08%，同比 3/6 -1.11pct，环比-1.4pct。公司2022Q3计提资产减值损失3.3亿元，主要系钴价格均有下滑，对库存计提资产减值损失；转回信用减值损失0.13亿元；所得税-2.22亿元，主要系大量未实现利润计提递延所得税资产，以及钴业务上有一定亏损。 图3：公司费用情况 单位：百万元 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 销售费用 54.50 -121.64 12.44 20.82 -销售费用率 0.64% -0.97% 0.09% 0.12% 管理费用 252.03 525.73 378.74 3 -管理费用率 2.96% 4.20% 2.87% 研发费用 270.64 263.97 2 -研发费用率 3.18% 2.11% 财务费用 89.26 -财务费用率 1.05% 期间费用 -期间费用率资产减值损失信用 数据来源：Wind，东吴证券研究所 经营活动现金流短期承压，资本开支大幅增长。2022年三季度末公司存货为146.62 亿元，较年初增长62.29%；应收账款79.97亿元，较年初增长82.42%；期末公司合同负债6.72亿元，较年初增长751.44%。2022年Q3公司经营活动净现金流出7.83亿元，同比由流入转流出，环比增长35.39%；投资活动净现金流出69.24亿元，同比上升211.65%，环比增长19.29%；资本开支64.48亿元，同比增长164.53%；账面现金为165.21亿元，较年初增长69%，短期借款163.46亿元，较年初增长52.48%。 投资建议：由于Q3业绩受钴跌价影响，我们下修公司2022-2024年归母净利润至40/81/121亿元（原预期59.24/104.11/130.43亿元），同比增长3%/101%/50%，对应PE为22x/11x/7x，考虑公司此后钴跌价影响减弱，新能源业务稳健发展，给予2