Q3增长稳健，利润扭亏为盈

事件：一鸣食品发布2022年三季报。公司22Q1-3营收18.1亿元，同比增加7.1%；实现归母净利润-0.6亿元，同比-204%；Q3实现营收6.4亿元，同比+9.9%。实现归母净利润0.02亿元，同比+48%；扣非归母净利润50万元，同比-58%。 直营门店同比增加，单店水平同比正增长。1）分渠道：Q1-3主营业务收入按渠道拆解加盟/经销/线上/直销/直营收入分别为6/3/0.2/2/5亿元，同比-7%/+26%/+17%/+15%/+29%。Q3分渠道看，加盟/经销/线上/直销/直营同比+2.4%/+13.9%/+44.6%/+4.9%/+30.2%。2）分门店看：Q3末公司总门店数为1904家，其中直营724家/加盟1180家，同比+37/-68家。单店拆解看，Q3直营/加盟门店单店店效分别为25万/20.6万，同比+4.4%/+10.6%，环比+31.5%/17.7%。我们认为单店环比及同比均实现较好增长原因或为8-9月客流恢复、门店结构优化和绩效考核的调整等因素的影响。经销和直销业务通过早餐奶和学生奶拓展，延续双位数以上的增长为门店业务提供有效补充。 毛利率环比改善，Q3净利润实现扭亏为正。Q1-3毛利率同比-2.3pcts至30.6%，毛销差同比-7.9pcts至2.8%。Q3毛利率同比+0.9pcts至 32.0%，毛销差同比-1.3pcts至7.9%。环比来看，Q3毛利率+3pcts，销售费用率环比缩减4.6pcts。管理费用率（含研发）Q3为7.9%，同比-0.6pcts，环比+3.3pcts。净利润上，公司结束自21Q4以来的亏损，22Q3净利润实现扭亏为正。 盈利预测：受疫情影响公司短期利润有所承压，考虑公司差异化渠道建设，“中央工厂+连锁门店”的零售模式，乳品+烘焙双轮驱动产品矩阵，长期仍具有较大成长空间。我们预计2022/23/24年收入25.1/30.8/37.1亿元，归母净利润-0.4/1.0/1.8亿元，同比-313.5%/-326.2%/+82.3%，当前市值对应PE-90/40/22倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）