收入持续强劲，在手订单快速增长，产业链延伸有望逐步发力

事件：2022年10月28日，公司发布2022年三季报，2022年前三季度公司实现营业收入12.76亿元，同比增长48.97%；归母净利润6.32亿元，同比增长154.84%；扣非归母净利润6.05亿元，同比增长178.60%。 收入持续强劲，在手订单快速增长，2022前三季度同比增长约53.3%。分季度看，公司2022Q3营业收入为5.00亿（+55.01%），归母净利润2.61亿元（+176.77%），扣非归母净利润2.60亿元（+195.97%），利润增速高于收入增速，我们预计主要系：①生物性资产公允价值变动：2022Q1-Q3约2.4亿元（+763%）；②港股募集资金带来的利息收入大幅增加：2022Q1-Q3约1.04亿元（+160.8%）；③汇兑收益快速增加：2022Q1-Q3约3340万元（同期为-4811万元）。此外，剔除未实现的生物资产公允价值变动收益、利息收入及汇兑损益的影响后，我们预计反映公司真实运营的经调整归母净利润同比增长约70.99%。订单方面，源于临床前评价业务需求持续旺盛、昭衍在该细分领域的专业度与品牌力，截止2022第三季度末公司在手订单金额超46亿元（同比去年同期+53.3%），为未来持续快速发展奠定基础。 管理持续优化，费用率略有降低。2022前三季度经营性现金流净额7.78亿元，同比增长67.93%，主要是收入增长及回款良好。合同负债15.19亿元，同比增长46.05%，我们预计主要由于在手订单大幅增长所致。存货22.12亿元，同比增长219.55%，我们预计主要由于收购猴场带来生物资产持续升值所致。费用率方面，销售费用1239万元（+6.69%），费用率0.97%、同比下降0.38pp。管理费用2.33亿元（+19.27%），费用率18.27%、同比下降4.55pp。研发费用5005万元（+42.92%），费用率3.92%，同比下降0.17pp，我们预计主要系研发投入确认变更所致。 盈利预测与投资建议：考虑公司订单持续强劲，毛利率稳步提升，我们调整盈利预测，预计2022-2024年公司收入21.26、28.12、35.76亿元（调整前21.26、28.12、35.76亿元），同比增长40.20%、32.26%、27.15%（调整前40.20%、32.26%、27.15%），归母净利润8.18、10.26、12.94亿元（调整前7.33、9.06、10.99亿元），同比增长46.69%、25.45%、26.16%（调整前31.52%、23.50%、21.38%）。国内临床前评价外包行业景气度高，公司龙头地位稳固，未来有望通过拓展海外市场与产业链纵向延伸带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险产能升级不及预期风险、核心技术人员流失风险、原材料供应及价格上涨风险、毛利率下降风险、Biomere收购后整合不及预期风险、汇率波动风险。 图表1：昭衍新药主要财务指标变化（单位：百万元） 图表2：昭衍新药分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：昭衍新药分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：昭衍新药分季度归母净利润（单位：百万元，%） 图表5：昭衍新药毛利率净利率概况 图表6：昭衍新药费用率概况 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险 公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。 核心技术人员流失风险 公司从事的临床前评价外包业务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。虽然公司持续为员工提供有竞争力的薪酬及股权激励，但由于行业近些年来发展迅速，对专业人才需求与日俱增，不排除发生人才流失或人才短缺的情况，这将给公司经营带来不利影响。 原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以动物实验、化学试剂为主，其中非人灵长类动物为国家二级保护动物，虽然公司目前可以自供，但随着临床前评价外包业务需求的日益增加，公司也会外部采购。近年非人灵长类实验动物价格上涨较快，未来如果继续快速增长，可能会出现原材料短缺、价格波动等情况，影响公司正常经营。 毛利率下降的风险 公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率维持在较高水平，随着公司的快速发展，公司业务规模及范围将进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着规模的扩大，公司的毛利率有趋同同行业毛利率的可能，存在下降的风险。 Biomere收购后整合不及预期风险 Biomere业务虽然同公司协同，但源于历史上公司收入90%以上来自国内，在海外公司的管理上或有一定的整合不及预期风险。 汇率波动风险 公司未来将逐步拓展海外市场，2020H1海外销售占比30%以上，海外客户以美元结算订单，随着公司业务持续、稳定的发展，公司业务量逐渐变大，汇率波动将会对公司业绩产生较大的影响。 图表7：昭衍新药财务模型预测