疫情冲击线下销售，海口国际免税城开业完善海南免税业务布局

公司研究/公司快报 2022年10月30日 疫情冲击线下销售，海口国际免税城开业完善海南免税业务布局 增持-B(维持) 中国中免（601888.SH） 免税 公司近一年市场表现 市场数据：2022年10月28日 收盘价（元）：167.45 年内最高/最低（元）：247.00/153.59流通A股/总股本（亿）：19.52/20.69流通A股市值（亿）：3,269.42 总市值（亿）：3,464.30 基础数据：2022年9月30日 基本每股收益：2.36 摊薄每股收益：2.36 每股净资产(元)：25.85 净资产收益率：10.32 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 张晓霖 执业登记编码：S0760521010001电话：010-83496312 邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 事件描述 公司发布2022年三季报，期内实现营收393.64亿元（-20.47%），归母净利润46.28亿元（-45.48%），扣非归母净利润45.83元（-45.36%），EPS2.35元。其中Q3实现营收117.13亿元（-16.17%），环比Q2增加7.77%；归母净利润6.9亿元（-77.96%），环比Q2下滑49.77%；扣非归母净利润6.55亿元（-79.01%）。 事件点评 Q3公司归母净利率下滑主要系8月海南本土疫情冲击，岛内免税店经历多日闭店（三亚国际免税城闭店达40余天）对线下销售造成较大影响；叠加期内公司完成港股发行上市，股本增加使归母净利润下降、每股收入同比下降；以及去年同期海南地区子公司享受企业所得税优惠、首都机场租金件让影响，去年同期净利基数较高。 疫情冲击经营情况，Q3毛利率、净利率下滑明显。22Q1-3公司毛利率31.22%（-5.12pct），净利率14.03%（-8.52pct）。整体费用率11.69%（+4.83pct），其中销售费用率6.72%（+2.56pct）、管理费用率3.38%（+0.8pct），财务费用率1.59%（+1.47pct）。Q3毛利率24.69%（-6.58pct），净利率8.6%（-24.74pct）。整体费用率11.16%（+16.84pct），销售费用率6.45%（+15.29pct）系21Q3首都机场租金减让所致基数较低；管理费用率3.98%（+1.12pct）、财务费用率0.73%（+0.42pct）。 新增门店建设、巩固供应链优势缓解疫情带来不利影响。海南国际免税城于10月28日开业，开业首日营收额达7亿元，目前已经引进超800个品牌进驻，未来将引入超1000个品牌，继续完善海南免税业务布局。公司旗下DUTYZERO品牌在香港中环、铜锣湾新增2家市内概念店，持续拓展香港旅游零售市场。同时巩固供应链优势，目前海南国际物流中心一期已投入使用，新增5万平米仓储面积、提升商品丰富度和物流配送效率. 投资建议 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 海南客流逐步恢复、国际航线相继恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。随着海口国际免税城开业、三亚海棠湾一期2号地项目建设有序进行、港股顺利发行上升，公司市场地位持续稳固，中长期继续看好公司作为旅游零售龙头受益跨省及出境游恢复释放业绩。预计公司2022-2024年EPS分别为3.48\6.6\8.91，对应公司10月28日收盘价167.45元，2022-2024年PE分别为48.1\25.4\18.8，维持“增持-B”评级。  风险提示 居民消费不及预期风险；汇率波动风险；免税政策变化风险。财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 52,597 67,676 61,070 98,128 138,979 YoY(%) 9.7 28.7 -9.8 60.7 41.6 净利润(百万元) 6,140 9,654 7,203 13,663 18,440 YoY(%) 32.6 57.2 -25.4 89.7 35.0 毛利率(%) 40.6 33.7 25.9 36.3 39.3 EPS(摊薄/元) 2.97 4.67 3.48 6.60 8.91 ROE(%) 28.0 35.5 21.2 29.7 29.4 P/E(倍) 56.4 35.9 48.1 25.4 18.8 P/B(倍) 15.5 11.7 10.2 7.6 5.6 净利率(%) 11.7 14.3 11.8 13.9 13.3 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 30971 38542 44346 63375 84507 营业收入 52597 67676 61070 98128 138979 现金 14706 16856 27635 27065 49501 营业成本 31221 44882 45284 62517 84346 应收票据及应收账款 129 106 106 234 247 营业税金及附加 1083 1839 1189 2159 3101 预付账款 256 348 197 678 561 营业费用 8847 3861 3115 7654 12786 存货 14733 19725 15041 32956 31800 管理费用 1637 2250 1710 6673 11118 其他流动资产 1148 1507 1367 2441 2397 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 10948 16932 16641 18762 20894 财务费用 -545 -43 -32 186 1656 长期投资 791 992 1262 1539 1820 资产减值损失 -909 -499 -244 -294 -278 固定资产 1591 1843 1969 3549 5091 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2449 2401 2577 2798 3049 投资净收益 16 162 299 361 209 其他非流动资产 6118 11696 10834 10876 10933 营业利润 9694 14804 10347 19594 26458 资产总计 41919 55474 60987 82137 105400 营业外收入 4 17 28 29 20 流动负债 15661 17136 16887 23721 27185 营业外支出 26 20 44 26 29 短期借款 417 411 411 411 411 利润总额 9672 14801 10331 19597 26449 应付票据及应付账款 4327 5880 4418 9799 9382 所得税 2335 2437 1756 3331 4496 其他流动负债 10917 10845 12057 13511 17391 税后利润 7337 12365 8575 16265 21953 非流动负债 79 3546 3546 3546 3546 少数股东损益 1197 2711 1372 2602 3512 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 6140 9654 7203 13663 18440 其他非流动负债 79 3546 3546 3546 3546 EBITDA 9772 14800 10237 19502 26258 负债合计 15741 20682 20433 27267 30731 少数股东权益 3871 5173 6545 9147 12659 主要财务比率 股本 1952 1952 2069 2069 2069 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 1982 1870 1870 1870 1870 成长能力 留存收益 18697 26398 32246 43457 58548 营业收入(%) 9.7 28.7 -9.8 60.7 41.6 归属母公司股东权益 22308 29619 34010 45723 62010 营业利润(%) 36.4 52.7 -30.1 89.4 35.0 负债和股东权益 41919 55474 60987 82137 105400 归属于母公司净利润(%) 32.6 57.2 -25.4 89.7 35.0 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 40.6 33.7 25.9 36.3 39.3 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 11.7 14.3 11.8 13.9 13.3 经营活动现金流 8202 8329 15064 4027 29100 ROE(%) 28.0 35.5 21.2 29.7 29.4 净利润 7337 12365 8575 16265 21953 ROIC(%) 30.9 34.1 21.3 31.5 31.9 折旧摊销 516 480 548 701 933 偿债能力 财务费用 -545 -43 -32 186 1656 资产负债率(%) 37.5 37.3 33.5 33.2 29.2 投资损失 -16 -162 -299 -361 -209 流动比率 2.0 2.2 2.6 2.7 3.1 营运资金变动 200 -6494 6271 -12764 4768 速动比率 1.0 1.0 1.7 1.2 1.9 其他经营现金流 711 2183 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -3814 -2318 41 -2461 -2856 总资产周转率 1.4 1.4 1.0 1.4 1.5 筹资活动现金流 -1383 -3817 -4326 -2136 -3809 应收账款周转率 113.3 576.8 576.8 576.8 576.8 应付账款周转率 7.9 8.8 8.8 8.8 8.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.97 4.67 3.48 6.60 8.91 P/E 56.4 35.9 48.1 25.4 18.8 每股经营现金流(最新摊薄) 3.96 4.03 7.28 1.95 14.07 P/B 15.5 11.7 10.2 7.6 5.6 每股净资产(最新摊薄) 10.78 14.32 16.38 22.04 29.92 EV/EBITDA 34.4 23.0 32.2 17.0 11.9 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准