中信出版2022Q3点评：营销渠道构建成熟，静待业绩拐点

增持（维持） 股价（2022年10月31日）18.7元 营销渠道构建成熟，静待业绩拐点 ——中信出版2022Q3点评 公司研究|季报点评中信出版300788.SZ 目标价格22.79元 52周最高价/最低价34.51/16.56元 总股本/流通A股（万股）19,015/19,015 A股市值（百万元）3,556 【事件】中信出版发布22Q3业绩：22年前三季度公司共实现收入13.27亿元 （yoy-5.53%），归母净利润1.39亿元（yoy-31.10%）。其中Q3实现收入4.8亿元（yoy+5.75%），归母净利润0.5亿元（yoy-13.34%）。在疫情的长期冲击下，公司当期收入环比增长9.75%，连续三个季度实现归母净利润环比上涨 （1.82%/18.72%/0.90%）。 图书出版业务逆境保持领先，市占率持续提升。据开卷数据显示，2022年1-9月全国图书零售市场码洋规模较去年同期下降13.41%。前三季度企业在全国图书零售市场中的实洋占有率为2.91%，同比提升0.16pct，位居出版社第一位。细分市场中社科经管类持续领先，位列第一。22Q3实现收入4.8亿，低基数下同比增速转正。 加强直播体系构建，适配新渠道能力强。公司快速搭建自播电商账号矩阵，在《出版人》书业自播排名榜单中，公司旗下的5个账号进入出版社自播前10强。少儿集团重组了儿童内容电商事业部，打造自播、达人直播、分销矩阵、短视频带货的立体化传播。多渠道建设下，销售费用得到良好控制前三季度绝对值小幅同比提升4.9%，后续营销端成果有望逐渐显现。 公司业绩逐渐回暖，净利润下滑收窄。公司积极拓展短视频平台的分发和自播体系，促进业务增长。22Q3销售/管理/研发费用率分别为17.67%/6.50%/0.34%，分 别下降1.2/0.15/0.63pct。其中Q3销售费用环比有所提升（qoq+1.4%），公司整体市场营销和渠道发行能力不断增强。逐季度来看，净利润跌幅总体呈现收窄趋势 （yoy-30.16%/-48.59%/-12.34%），盈利能力有望进一步回升。 盈利预测与投资建议 受宏观消费和疫情的影响，我们短期下调公司收入和毛利率预测。考虑到公司作为出版行业龙头公司，抗冲击能力强，政策推动下出版行业竞争逐步回归理性，我们预计公司价格管控落地下，疫情后盈利能力有望复苏我们预计22-24E收入为19.45/20.14/21.69（原预测22-24E21.29/23.25/25.08）亿元，归母净利润1.90/2.54/2.64(原预测22-24E为2.43/2.62/2.84)亿元，维持FCFF估值方法，给予目标价22.79元，维持“增持”评级。 风险提示 疫情依然反复、线上渠道竞争依然激烈，折扣调整恐不及预期。 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 报告发布日期2022年11月01日 1周1月3月12月 绝对表现5.147.851.03-33.66相对表现8.5715.6316.89-5.14沪深300-3.43-7.78-15.86-28.52 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)1,8921,9221,9452,0142,169 同比增长(%)0.2%1.6%1.2%3.5%7.7% 营业利润(百万元)287236184249258 同比增长(%)19.5%-17.7%-21.9%34.8%3.9% 归属母公司净利润(百万元)282242190254264 同比增长(%)12.3%-14.4%-21.5%34.2%3.8% 每股收益（元）1.481.271.001.341.39 毛利率(%)38.0%35.5%35.4%36.6%37.0%净利率(%)14.9%12.6%9.7%12.6%12.2% 净资产收益率(%)15.6%12.3%9.1%11.4%10.8% 线上竞争加剧扰动利润，关注行业价格监 管落地进度：——中信出版2021年报点评复苏增长好于行业，利润延续增长趋势： ——中信出版21Q1季报点评 少儿业务增长亮眼，21年增长复苏可期： ——中信出版2020年报点评 2022-05-05 2021-05-09 2021-03-27 市盈率 12.0 14.0 17.8 13.3 12.8 市净率 1.8 1.7 1.6 1.4 1.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设： 盈利预测调整前后对比表 主要财务信息 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,129 2,325 2,508 1,945 2,014 2,169 变动幅度 -8.6% -13.4% -13.5% 营业利润(百万元) 241 260 282 184 249 258 变动幅度 -23.5% -4.4% -8.4% 归属母公司净利润(百万元) 243 262 284 190 254 264 变动幅度 -22.0% -2.9% -7.0% 每股收益（元） 1.28 1.38 1.49 1.00 1.34 1.39 变动幅度 -22.1% -3.1% -6.8% 毛利率(%) 39.8% 39.6% 39.7% 35.4% 36.6% 37.0% 变动幅度 -4.4% -3.0% -2.7% 净利率(%) 11.4% 11.3% 11.3% 9.7% 12.6% 12.2% 变动幅度 -1.7% 1.3% 0.9% 图书出版与发行销售收入（百万元） 1,6881,841 1,986 1,579 1,612 1,736 变动幅度 -6.4% -12.4% -12.6% 毛利率 35.4%36.9% 37.4% 33.0% 34.5% 35.0% 变动幅度 -2.4% -2.4% -2.4% 书店零售及其他文化增值销售收入（百万元） 517561 600 420 456 487 变动幅度 -18.7% -18.8% -18.8% 毛利率 40.0%35.0% 33.9% 30.0% 30.0% 30.1% 变动幅度 -10.0% -5.0% -3.8% 内部抵销销售收入（百万元） -123-129 -135 -101 -106 -112 变动幅度 -17.5% -17.5% -17.4% 毛利率 -8.3%-7.8% -8.1% -8.3% -7.8% -8.1% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 其他业务销售收入（百万元） 4852 57 47 52 57 变动幅度 -0.1% 0.0% 0.0% 毛利率 68.8%67.8% 68.3% 68.8% 67.8% 68.3% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 合计 2,1292,325 2,508 1,945 2,014 2,169 变动幅度 -8.6% -13.4% -13.5% 综合毛利率 39.8%39.6% 39.7% 35.4% 36.6% 37.0% 变动幅度 -4.4% -3.0% -2.7% 投资建议 受宏观消费和疫情的影响，我们短期下调公司收入和毛利率预测。考虑到公司作为出版行业龙头公司，抗冲击能力强，政策推动下出版行业竞争逐步回归理性，我们预计公司价格管控落地下，疫情后盈利能力有望复苏我们预计22-24E收入为19.45/20.14/21.69（原预测22-24E21.29/23.25/25.08）亿元，归母净利润1.90/2.54/2.64(原预测22-24E为2.43/2.62/2.84) 亿元，维持FCFF估值方法，给予目标价22.79元，维持“增持”评级。 表2：敏感性分析 永续增长率Gn(%) 22.79 -0.50% 0.50% 1.50% 2.50% 3.50% WACC(%) 5.90% 24.35 25.88 28.11 31.65 38.13 6.40% 23.36 24.62 26.38 29.05 33.56 6.90% 22.50 23.54 24.97 27.04 30.33 7.40% 21.75 22.62 23.79 25.43 27.92 7.90% 21.08 21.82 22.79 24.12 26.04 8.40% 20.49 21.12 21.93 23.02 24.55 8.90% 19.96 20.50 21.19 22.09 23.32 9.40% 19.48 19.95 20.53 21.29 22.30 9.90% 19.04 19.45 19.96 20.60 21.44 数据来源：东方证券研究所 风险提示 疫情依然反复、线上渠道竞争依然激烈、折扣调整进程不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,702 1,859 1,903 2,164 2,390 营业收入 1,892 1,922 1,945 2,014 2,169 应收票据及应收账款 116 87 95 104 106 营业成本 1,173 1,240 1,257 1,277 1,366 预付账款 247 289 189 254 270 营业税金及附加 9 8 8 9 9 存货 435 536 597 544 607 营业费用 330 347 350 366 399 其他 231 76 222 161 157 管理费用及研发费用 132 145 145 150 162 流动资产合计 2,731 2,848 3,006 3,227 3,529 财务费用 (29) (13) 0 (2) (2) 长期股权投资 101 78 78 78 78 资产减值损失 33 15 30 (5) 6 固定资产 12 16 13 10 8 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 7 4 5 5 5 无形资产 9 13 6 0 0 其他 35 51 25 25 25 其他 46 430 272 280 288 营业利润 287 236 184 249 258 非流动资产合计 169 537 370 369 374 营业外收入 1 4 4 4 4 资产总计 2,900 3,385 3,376 3,597 3,904 营业外支出 1 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 287 240 188 252 262 应付票据及应付账款 701 765 791 785 848 所得税 3 2 2 2 2 其他 264 359 242 257 292 净利润 284 238 186 250 260 流动负债合计 965 1,124 1,034 1,042 1,140 少数股东损益 2 (4) (3) (4) (4) 长期借款