行业配置主线探讨：景气度稀缺，筹码估值更重要

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 景气度稀缺，筹码估值更重要 ——行业配置主线探讨 2022年11月1日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓首席策略分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略专题报告 证券研究报告 景气度稀缺，筹码估值更重要 2022年11月1日 最近一个季度，市场风格经历了价值回归→成长反弹。10月以来市场风格变化的本质原因是：熊市末期止损盘被迫降低仓位，过去1-2年强势板块补跌，过去2年弱势板块筹码压力不大，反而更安全。三个短期催化：（1）股市估值下降到历史低位，市场情绪回暖，部分成长板块超跌反弹。（2）疫情反复影响下宏观经济不确定性提升，经济相关板块表现不佳。（3）三季报业绩披露窗口期+四季度估值切换，市场定价开始切换到明年的业绩。 核心结论： 影响行业配置的重要因素：在熊市末期，当期盈利改善的行业越来越少，投资者会更加关注估值和筹码结构。如果四季度在稳增长等因素的催化下指数V型反转，后续领涨主线大概率会从成长扩散到其他风格，行业上主要关注前期表现较弱的低配置板块。季度内需要关注的其他变量有：其他需要关注的变量：私募基金仓位低位回补、年底稳增长政策继续发力、美国调整影响逐步消化，四季度海外经济衰退影响可能存在，但力度减弱。 未来3个月配置建议：金融地产（长期风格转向价值+Q4稳增长+经济企稳左侧更容易表现）>软成长(供给出清+低估值+筹码风险小+超跌反弹)>消费(估值合理+未来1年经济右侧改善)>周期（产能格局好+国内需求下降消化尾声+海外需求偏弱）>硬科技（供需错配缓解+反转后期波动加大)。 金融地产：从长期的角度，金融地产等低估值板块已经进入年度配置区间。节奏上，Q4在稳增长的推进下，可能会开始新的风格转变。如果经济半年内企稳走平，风格转变可能会进入第二阶段，时间可能会是年度的。非银估值位置更好，随着指数反转，上涨弹性可能会超过银行地产。 消费：消费板块虽然波动性大，未来3-4个季度，消费板块大概率会有超额收益。原因在于：（1）经过1年多的估值消化后，目前消费板块的估值还比较合理。（2）未来3-4个季度，大概率经济会触底回升，有利于消费1年内的景气回升。 成长：过去2个月成长股跌幅比较大，近期部分具备估值+筹码优势的成长板块明显反弹。如果季度内出现指数反转。可能级别较高，成长超跌反弹后，领涨主线会扩散甚至转移。这一次成长反弹的力度可能会比4月底-8月熊市中的反弹力度弱。 周期：长期逻辑较好，短期正在承受美国经济可能衰退的风险，8-9月资源股的强势，主要是成长资金转配价值的影响。这个影响结束后，指数反转期间，资源股弹性会减弱。到年底或明年初，周期股可能会迎来更全面的行情。 一级行业具体配置方向：（1）周期板块中，建议关注过去2年超额收益偏弱的钢铁、机械。（2）成长板块中，关注低估值，筹码安全的计算机。（3）消费板块中，建议关注家电&轻工（前期受地产下行影响偏弱），纺织服饰&休闲服务（前期受疫情影响偏弱），医药（前期受政策压制偏弱）。（4）金融地产的配置顺序：证券（估值位置好+指数反转弹性大）>地产（稳地产政策）>银行（信贷企稳）。 风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预期。 目录 一、市场主线风格探讨5 1.1大类板块配置建议5 1.2PB-ROE模型度量行业估值性价比7 1.3一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议8 1.3.1金融地产：Q4稳增长催化新的风格转变，非银弹性更大10 1.3.2消费：白酒等强势板块补跌，布局2023年疫情修复和稳增长10 1.3.3成长：熊市末期部分具备估值+筹码优势成长板块超跌反弹10 1.3.4周期：短期正在承受美国经济可能衰退的风险，年底或明年初有全面机会11 二、市场表现跟踪12 2.1市场表现回顾：成长反弹，金融和消费走弱12 2.2市场交易情绪跟踪：行业间涨跌分化有所加大，热门赛道拥挤度继续下降13 三、宏观中观基本面跟踪17 3.1投资17 3.2外需17 3.3工业17 3.4通胀18 3.5上游：资源品18 3.6中游：建材、机械设备19 3.7下游：房地产、消费20 四、行业基本面跟踪21 风险因素24 表目录 表1：大类行业基本面情况及季度配置顺序6 表2：PB-ROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：%）7 表3：一级行业长期基本面格局&未来1年供需状态8 表4：一级行业基本面变化跟踪21 图目录 图1：万得全A的股权风险溢价上升到历史高位（单位：%）5 图2：国庆后两市日均成交额回升（单位：亿元）5 图3：10月成长板块表现较好（单位：倍）12 图4：10月小盘指数跌幅最大，大盘指数相对抗跌（单位：%）12 图5：10月创业板指抗跌，沪深300领跌（单位：%）12 图6：10月绩优股领跌，新股领涨（单位：%）12 图7：10月一级行业涨跌幅（单位：%）13 图8：10月末一级行业2022年盈利预测调整幅度（单位：%）13 图9：一级行业PE和PB估值分位（单位：%）13 图10：10月涨幅高的板块估值普遍偏低（单位：%）13 图11：一级行业成交量占比（5日MA）标准差大幅回落（单位：%）13 图12：一级行业涨跌幅标准差先升后降（单位：%）13 图13：新能源车日均换手率（单位：%，倍）14 图14：光伏日均换手率（单位：%，倍）14 图15：半导体日均换手率（单位：%，倍）14 图16：医药生物日均换手率（单位：%，倍）14 图17：食品饮料日均换手率（单位：%，倍）15 图18：采掘（煤炭）日均换手率（单位：%，倍）15 图19：有色金属日均换手率（单位：%，倍）15 图20：钢铁日均换手率（单位：%，倍）15 图21：9月北向资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）15 图22：9月QFII资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）15 图23：10月核心资产上涨股票数占比较低（单位：%）16 图24：核心资产估值在2010以来均值以下持续下行（单位：倍）16 图25：9月基建制造业投资回升势头良好，地产投资继续大幅下行（单位：%）17 图26：8月上游利润率小幅回落，下游利润率小幅回升（单位：%）17 图27：美国9月CPI略降至8.2%（单位：%）17 图28：9月我国出口金额持续下滑（单位：%）17 图29：9月工业增加值当月同比回升（单位：%）18 图30：9月高炉开工率先下降，后小幅回升（单位：%）18 图31：9月CPI小幅回升（单位：%）18 图32：9月PPI增速持续下行（单位：%）18 图33：蔬菜价格和猪肉价格回升（单位：元/公斤）18 图34：白条鸡和鸡蛋价格上涨（单位：元/公斤）18 图35：煤炭与螺纹钢库存低位企稳（单位：万吨）19 图36：铝与铜库存回升，锌库存下降（单位：万吨）19 图37：水泥价格回升，玻璃价格底部企稳（单位：元/吨，点）19 图38：挖掘机销量同比跌幅收窄（单位：%）19 图39：9月中旬大中城市商品房成交面积下滑到低点，后回升（单位：万平米，%）20 图40：9月社会消费品零售总额当月同比增速下滑(单位：%)20 图41：9月汽车销量增速放缓，重卡销量降幅收窄(单位：%)20 图42：9月新能源车销量增速小幅回落，渗透率稳定（单位：%）20 一、市场主线风格探讨 1.1大类板块配置建议 最近一个季度，市场风格经历了价值回归→成长反弹，风格转换大方向不变，但过程较为波折。8-9月市场风格持续验证我们反复提示的“风格提前开始向价值切换”。但10月以来，军工、TMT、医药等为代表的成长风格再次占优。 10月以来市场风格变化的本质原因是：熊市末期止损盘被迫降低仓位，过去1-2年强势板块补跌，过去2 年弱势板块筹码压力不大，反而更安全。从10月以来的板块表现来看，每个风格中过去1-2年最强的细分板块 均出现了补跌，比如成长中的新能源、金融中的地产、消费中的白酒、周期中的煤炭。而每个风格中过去2年最弱的板块反而比较强，比如成长中的计算机、金融中的证券、消费中的医药、周期中的机械、钢铁。我们认为这与市场牛熊变化有关。一种解释是，如果当前在熊市末期，部分资金被迫降低仓位，导致强势股补跌。而之前的弱势股可能已经没有筹码了，反而更安全。 10月以来风格切换出现波折，还有三个短期催化： 第一，股市估值下降到历史低位，部分成长板块超跌反弹。当前股市估值已经调整到历史低位，而ROE相比于历次下降期偏强。国庆之后，两市日均成交额（5日移动平均）从国庆后6000亿左右的低点回升至8000亿左右的水平，市场交易情绪有所回暖。医药、计算机等估值低、弹性大的板块率先开始超跌反弹。 图1：万得全A的股权风险溢价上升到历史高位（单位：%）图2：国庆后两市日均成交额回升（单位：亿元） 两市成交金额（5MA） 15000 风险溢价(D/P-10年国债收益率) -1倍σ +2倍σ +1倍σ 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 2005-10 2006-04 2006-10 2007-04 2007-10 2008-04 2008-10 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 -6 13000 11000 9000 7000 5000 3000 1000 2022-01-26 2022-02-09 2022-02-23 2022-03-09 2022-03-23 2022-04-06 2022-04-20 2022-05-04 2022-05-18 2022-06-01 2022-06-15 2022-06-29 2022-07-13 2022-07-27 2022-08-10 2022-08-24 2022-09-07 2022-09-21 2022-10-05 2022-10-19 -1000 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 第二，疫情反复影响下宏观经济不确定性提升，经济相关板块表现不佳。从经济数据来看，9月地产和出口下行压力仍存，由于疫情散发程度有所提升，9月消费数据表现疲软，社零当月同比增速下降到2.5%，大幅低于预期。地产销售持续下行，汽车销量增速有所回落。表现为家电、地产、银行等经济相关板块表现较弱。 第三，三季报业绩披露窗口期+四季度估值切换，市场定价开始切换到明年的业绩。10月是三季报业绩披露的窗口期，市场关注点通常会转向即期业绩增速较高的板块，比如上游资源品、新能源等。同时，进入四季度市场开始以明年的业绩定价，计算机、医药等板块今年基本面较弱，但受益于产业政策利好，明年业绩大概率有望底部回升。考虑到存量资金对当期高业绩增长的赛道股定价已经比较充分，10月估值切换的逻辑表现得更强。 展望未来，我们认为无论从估值位置，强势板块的补跌和弱势板块的反弹，对宏大叙事的担心等方面来看，当前市场具备熊市末期的特征。在熊市末期，当期盈利改善的行业越来越少，投资者会更加关注估值和筹码结构。如果四季度在稳增长等因素的催化下指数V型反转，后续领涨主线大概率会从成长扩散到其他风格，行业 上主要关注前期表现较弱的低配置板块。季度内需要关注的其他变量有： 第一，私