再议Q2配置策略：估值和盈利哪个更重要？

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·专题 证券研究报告 2020年04月12日 作者 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 联系人 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·上周股市流动性评级为C -一周资金面及市场情绪监控（20200323-20200327）-两市成交高点回落几近腰斩，北上资金小幅回流》 2020-03-31 2 《投资策略：策略·上周股市流动性评级为C -一周资金面及市场情绪监控（20200316-20200320）-基金发行维持高位，北上持续大幅流出》 2020-03-24 3 《投资策略：策略·上周股市流动性评级为C -一周资金面及市场情绪监控（20200309-20200313）-北上资金大幅流出，VIX指数大幅走高》 2020-03-17 再议Q2配置策略：估值和盈利哪个更重要？ 1、前言：从Q2行业配置策略和日历效应背后的逻辑说起 今年Q2开始，与往年类似的情况也开始出现，微观流动性和风险偏好都开始不如Q1： （1）与2-3月持续大幅净申购相比，过去两周科技类ETF净申购规模持续萎缩。 （2）公募基金3月发行规模创2015年后的新高，但周度发行规模，3月下旬以来出现明显环比回落。 （3）SHIBOR隔夜和DR007等银行间利率水平，过去一周显著抬升。 因此，遵循Q2日历效应和其背后的逻辑——宏观流动性大部分时候边际上不能继续扩张、微观层面成交萎靡，对应市场风险偏好明显下降，于是市场给予当期业绩的权重更高，我们重点梳理了哪些细分板块一季报不错且能延续，哪些细分板块一季报不好但大概率趋势性改善。（详见报告正文的表格） 同时，我们标注出了各个细分板块头部公司的PB估值历史分位数，引发了比较多的讨论，分歧也比较大，这也是我们本篇报告所要讨论的重点。 2、正题：估值和盈利哪个更重要？ 对于不同类型的资金，相对收益or绝对收益、中短期资金or长期资金，估值和盈利的理解不同，侧重点和有效性也不同。经过大量的数据和模型回测，我们得到以下结论： （1）相对收益的视角，景气度决定排名，大部分时候与估值几乎无关 ① 细节1：一年维度，景气度绝对水平的高低，决定了股价的排名，不管是牛市/熊市/震荡市，也不管市场风格是蓝筹/成长/周期。 ② 细节2：以典型的电子和医药行业为例，买入时点估值的高低，与股票在行业内部未来的涨跌排名无关。 ③ 细节3：高景气度但增速下滑的公司，能获得的超额收益仍然高于大部分公司。 ④ 细节4：绝对高增长和绝对负增长情况下，估值对涨跌幅没有区分度；但0-30%的增长区间，估值高低对超额收益排名影响较大。 （2）绝对收益的角度，估值的位置决定了股价上涨的空间 ① 一旦买入的估值绝对水平或者是分位数水平过高，那么未来股价继续上涨的绝对空间就比较有限了。比如08年初、10年初、11年初、16年初，这几个买入时点都对应了高PE和高PB分位数，那么随后一年，股价的绝对收益都非常低，甚至为负。 ② 通过DDM股利折现模型，模拟海天和茅台在不同估值买入后，长期获得的回报率，很好的显示了，对于绝对收益而言，高估值和低估值买入一个公司，中长期绝对回报的区别。（详见报告正文图表的测算） （3）长线资金的角度，是均值回归的逻辑，除了要买到好公司，还要买得更便宜。 相对低估值对长期收益率的影响较明显，长期择股除了买到好公司，更应该挑选便宜的好公司。因为对于长线资金来说，均值回归是重要的逻辑支撑。只要公司质地没问题，并且买入时估值分位数足够低、持有周期足够长，那么公司的估值大概率会向历史中枢水平回归。 风险提示：宏观经济风险，国外内疫情不确定性，业绩不达预期风险等。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 前言：从Q2行业配置策略和日历效应背后的逻辑说起 ...................................................... 3 2. 正题：估值和盈利哪个更重要？ ............................................................................................... 5 2.1. 相对收益的视角，景气度决定排名，与估值几乎无关 ..................................................... 5 2.1.1. 一年维度，景气度绝对水平的高低，决定了股价的排名 .................................... 5 2.1.2. 以典型的电子和医药行业为例，当前估值的高低，与股票在行业内部未来的涨跌排名无关 ................................................................................................................................ 6 2.1.3. 高景气度但增速下滑的公司，仍然有很多超额收益。 ......................................... 7 2.1.4. 绝对高增长和绝对负增长情况下，估值对涨跌幅没有区分度；但0-30%的增长区间，估值高低对超额收益排名影响较大。 ............................................................... 8 2.2. 绝对收益的角度，估值的位置决定了股价上涨的空间 ..................................................... 8 2.3. 长线资金的角度，是均值回归的逻辑，除了要买到好公司，还要买得更便宜。 11 图表目录 图1：60大细分行业中，Q2跑赢沪深300概率超过60%的行业（05-19年） ....................... 3 图2：60大细分行业中，Q2绝对涨幅超过5%的行业（05-19年） ............................................ 3 图3：20亿以上规模科技ETF日度净申购 ............................................................................................. 4 图4：公募基金发行规模周度数据 ............................................................................................................. 4 图5：DR007 ....................................................................................................................................................... 4 图6：景气度改善子行业及龙头股 ............................................................................................................. 5 图7：中短期市场走势主要取决于盈利水平（纵轴代表当年年报的财务指标、颜色深浅用以区分涨跌幅排名） ....................................................................................................................................... 6 图8：电子行业内部回测结果（纵轴代表买入时点的估值、颜色深浅用以区分涨跌幅排名） ................................................................................................................................................................................. 6 图9：医药行业内部回测结果（纵轴代表买入时点的估值、颜色深浅用以区分涨跌幅排名） ................................................................................................................................................................................. 7 图10：盈利边际变化VS盈利绝对水平 ................................................................................................... 7 图11：盈利增速区间VS估值绝对水平 ................................................................................................... 8 图12：PE估值VS涨跌幅（纵轴代表买入时点的估值、颜色深浅用以区分涨跌幅排名） 9 图13：PB估值分位数VS涨跌幅（纵轴代表买入时点的估值、颜色深浅用以区分涨跌幅排名） ........................................................................................................................................................................ 9 图14：低估值买入茅台后，模拟测算中长期年化回报率 .............................................................. 10 图15：高估值买入茅台后，模拟测算中长期年化回报率 .............................................................. 10 图16：低估值买入海天后，模拟测算中长期年化回报率 .............................................................. 11 图17：高估值买入海天后，模拟测算中长期年化回报率 .............................................................. 11 图18：不同持股周期下，估值的有效性（纵轴代表买入时点的估值分位数、颜色深浅用以区分涨跌幅排名） ......................................................................