11月流动性展望：降准置换MLF受制于汇率贬值压力

固收专题 2022年11月01日 降准置换MLF受制于汇率贬值压力 固定收益研究团队 ——11月流动性展望 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 10月基本面修复斜率未见明显好转，资金利率小幅上行 10月经济延续复苏趋势，但受季节性因素和疫情影响，修复斜率未见明显好转。 近期票据利率再次下探，10月信贷投放规模或将边际回落。在此背景下，10月资金市场仍然存在“堰塞湖”现象。月中MLF等量等价续作，央行也有意维护资金面合理充裕。资金利率维持低位平稳，DR007中枢环比由1.60%上行至1.65%。下旬由于地方债放量发行，叠加税期缴款需求旺盛，资金面出现小幅收敛，但预计跨月后资金利率将重新回落。为维护资金面，近几日央行公开市场操作规模略有上升。截至10月31日，本月央行通过公开市场操作共回收流动性 580亿。 11月流动性不存在明显缺口 政府债方面，首先，10月政府债净融资规模或将环比下降，政府债供给压力将有所缓解。根据四季度国债发行计划，11月将有19只国债新发，参考10月各 类型国债的发行融资情况，预计11月国债净融资规模在6500亿左右，相比10 月的529亿有所提高；截至10月31日，10月5000亿结转结余专项债额度已发 行近4000亿元，全年4.15万亿专项债限额已发行3.94万亿，发行进度已经达到 相关研究报告 94.9%，假设11月和12月匀速发行剩余额度，则11月预计发行1000亿。根据 往年经验，11月除新增专项债外的地方政府债发行规模约在1450亿左右，如果 扣减11月地方债约3800亿到期量，初步测算11月地方债净融资规模约-1350亿，环比大幅减少。综上，11月政府债净融资规模总计约5150亿，供给压力与前两月相近。 财政支出方面，首先，受土地出让低迷拖累，9月广义财政收入同比负增，预计 土地出让金短期难见好转，同时11月为缴税小月，因此预计11月广义财政收入 将延续同比负增趋势。其次，目前稳增长依然有较强诉求，10月5000亿专项债限额已发行大半，后续将密集拨付使用，广义财政支出规模预计将仍有支撑。参考9月广义财政收支差额，我们预计11月财政净投放规模在1.1万亿左右。 其他方面，参考过去两年同期，银行缴准粗略估计约900亿；受近期人民币持续 快速贬值影响，外汇占款继续小幅流出，但流出规模对流动性影响可控；11月 为取现小月，参考历史情况，M0可能环比小幅上涨。 央行方面，受汇率贬值压力约束，11月降准置换MLF概率较小 在央行方面，11月MLF到期量10000亿，面对11月资金面潜在缺口，降准置 换MLF是央行的潜在选项，以降低银行业付息成本，提高中小行可贷资金规模，更好的支持实体。但人民币汇率近期受美联储快速加息，市场对国内经济的谨慎预期等因素影响，出现过快贬值，央行稳汇率压力陡增，此时降准会导致汇率进一步承压。因此我们认为市场所期待的降息可能不会出现，但当前基本面修复尚需稳固，加上多地疫情又起，可能会再次扰动稳增长节奏，因此央行依然有维护流动性合理充裕的诉求，MLF或将等量续作。 综上，11月政府债净融资规模与前两月相近，财政支出或将维持高位，同时11月税期压力较小，基本面修复仍需货币宽松支持，结合影响流动性的外部因素以及央行意图，我们预计11月资金面仍将维持合理充裕。 值得强调的是，资金利率收敛是大势所趋 虽然目前基本面仍然有进一步维持资金合理充裕的必要性，但在没有明显利好催化的情况下，资金利率向政策利率收敛是大势所趋。事实上，从8月初以来资 金利率就已经开始逐步回升，DR007中枢自8月起已经连续三月上行（由8月1.42%上行至10月的1.65%），若11月降准落空，而选择续作MLF，目前MLF利率依然远高于资金利率，受此影响资金利率存在进一步小幅收敛的可能性。 风险提示：货币政策变化超预期，疫情扩散超预期。 附图1：资金利率中枢自8月起不断抬升 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn