需要降准置换MLF吗？

2022年11月13日 行业研究 需要降准置换MLF吗？ ——流动性周报（2022.11.07-2022.11.13） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56513030 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 要点 本周观点：需要降准置换MLF吗？ 11月15日，MLF到期1万亿，创历史单月新高，加之近期流动性环境开始收紧、NCD利率持续上行，市场对后续降准抱有较强期待，认为应在11月份降准置换MLF，进而兼顾流动性和降低银行负债成本的作用。对此我们认为： 一、结构性流动性短缺框架下，央行需周期性深度释放流动性 由于我国法定存款准备金率在全球主要经济体中仍处于较高水平，双顺差格局和影子银行信用创造体系终结之后，银行以存贷款业务为主的信用创造，使得我国银行体系存在特有的结构性流动性短缺框架机制。 图1：结构性流动性短缺框架的基本原理 相关研报 票据与资金利率为何背离？——流动性周报 （2022.10.24-2022.10.30） 政策性银行信贷大有可为——流动性周报 （2022.10.17-2022.10.23） 票据利率失效了吗？——流动性周报 （2022.10.10-2022.10.16） 对于信贷不妨再乐观一点——流动性周报 （2022.09.26-2022.10.09） 同业存单发力意味着什么？——流动性周报 （2022.09.19-2022.09.25） 存款利率下调“七问七答”——流动性周报 （2022.09.12-2022.09.18） 关于“票贷比”的思考——流动性周报 （2022.08.22-2022.08.28） 从金融债视角看同业存单——流动性周报 （2022.08.15-2022.08.21） 6000亿MLF到期续作方式影响大吗？——流动性周报（2022.08.08-2022.08.14） 同业存单利率还有下行空间吗？——流动性周报（2022.08.01-2022.08.07） 资料来源：光大证券研究所绘制 在结构性流动性短缺下，银行资产投放会派生存款，伴随着存款基数做大，补缴央行的法定存款准备金也会越来越多，进而消耗自身超储。也就是说，在没有外力流动性注入的情况下，银行运行一段时间之后，流动性会逐步收敛。 若此时完全依靠央行短端资金滚动续作来补充基础货币，一则会加大央行流动性管理压力，特别是叠加缴税、政府债券密集发行等因素，造成资金面波动性加大。二则使得银行流动性管理难度加大，司库需要高频在市场上净融入资金，平盘压力增加。 因此，央行每隔一段时间会通过再贷款、超额续作MLF、降准等方式，深度释放一次中长期流动性，然后让银行在结构性流动性短缺框架下运行，在下一次深度释放之前，司库会通过OMO、拆入资金、发行NCD等方式补充流动性。 二、10月以来银行超储“资金池”水位已变浅，降准有必然性 2021年以来，央行全面降准时点分别为2021年7月、2021年12月、 2022年4月，即每间隔大概半年左右，央行会深度释放一次流动性。从2022年4月份央行降准25bp至今，已过去半年时间，符合降准的时间节奏。但更为重要的是，目前银行体系超储“资金池”水位已经变浅，确实到了该降一次准的时候了。 1、随着央行利润上缴以及留抵退税结束，财政支出力度放缓，加之10月份是缴税大月、5000亿专项债发行，流动性开始边际收紧。可以看到，9月和10月下旬，央行分别净投放了9600亿和9000亿OMO维稳流动性，每个月近万亿投放也仅仅使得月末资金面处于中性偏紧状态。 图2：4月份以来超储率震荡下行，10月末已降至0.9%附近图3：今年银行补缴央行的法准规模创2018年以来新高 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 2、近期人民币汇率贬值压力加大，结售汇市场可能出现较剧烈波动，居民和企业购汇需求增加，资本流出力度也会相应加大，不排除央行以及个别国有大行于抛售美元稳定汇率，造成基础货币回笼，这将体现为结售汇收窄以及外汇占款下滑。 3、可以看到，今年1-10月份，由于存款基数高增（①非标压降放缓；②财政支出力度加大；③资本市场景气度下滑导致非银存款向零售存款迁徙），银行补缴法准的规模高达1.44万亿，造成基础货币持续抽离。 测算结果显示：4月份以来银行超储率呈现震荡下行态势，截止10月末，超储率预计已降至0.9%附近。在此情况下，超储池子入水管的水流量正在减少，资金池水位已变浅，结构性流动性短缺框架有所恢复，无论是从时间节奏、还是流动性环境来看，降准有必然性。 三、降准时机并不必然，12月份官宣，明年1月份落地似乎更好 既然需要降准，接下来的问题就是，何时应该降准？这一点，市场有一定分歧，总体有三种观点： 观点一：11月份15日，MLF到期1万亿。此时，降准0.25或0.5个百分点以置换部分MLF资金，既能够补充银行中长期稳定资金，也有助于降低银行负债成本，似乎是一个不错的选择。 观点二：降准作为货币政策的一剂“猛药”，好刚需用在刀刃上，加之专项债在年内并未提前发行，立刻降准必要性并不强。 观点三：认为未来一个季度时间内，降准可能会落地，当然这种观点具有较强的模糊性。 我们更倾向于认为：降准是合理的，11月份降准置换MLF是可选项，但12月份官宣，2023年1月份落地似乎更好： 1、市场似乎习惯了超低利率水平，对于金融市场利率向政策利率回笼不太适应。今年二三季度，在较为宽松的流动性环境下，资金利率处于较低水平，其中DR001一度持续降至1%以下，而1Y-NCD利率则降至1.9%附近， 较低的利率水平也刺激了加杠杆行为，R001每日成交量迅速突破6万亿以上。近期受内外环境变化影响，资金利率有所上行，不过市场似乎不太适这一新变化，甚至略显焦虑，对于降准呼声也越来越大，这很正常，毕竟高收益优质资产稀缺情况下，通过杠杆增厚收益，也是广义基金的现实选择，且当前经济增长景气度较弱也理应伴随着利率中枢下移。然而，在央行的货币政策目标权重中，相对前置的是更好兼顾内外平衡，当前资金利率离政策利率仍有一定距离，央行若仅仅因为流动性的阶段性收敛而立马降准，则有对降准工具“大材小用”的问题。 2、信贷景气度偏弱下，过快降准易造成资金淤积。降准的目的，在于补充银行中长期稳定资金，助力信贷投放。但目前市场化融资需求较为疲软，对公端更多依赖政策工具驱动，政策性银行和国有大行发挥头雁效应，但依然面临“签约多、提款少”的困境，利用低息贷款空转和套利现象依然存在；股份制、中小银行投放合意项目储备不足，投放意愿弱。而受疫情形势加剧、居民对未来现金流预期进一步恶化等因素影响，零售端缩表较为显著，按揭贷款早偿率较高。因此，11-12月份的信贷格局，依然会呈现“总量不温不火、对公依靠政策驱动、零售继续缩表”的局面，尽管监管针对国股银行推出各类政策工具，但银行投放压力依然较大，近期票据利率又有震荡下行趋势，其中3M期票据利率已降至0.6%，上述情况也令市场担忧后续信贷质量问题。在此情况下，宽货币向宽信用的传导机制，事实上是非常弱的，此时降准会造成银行体系资金的淤积，并不能引导形成更多实物工作量。 3、2023年1月降准，似乎是一个更好的选择。从银行信贷结构摆布的天然规律来看，全年一般会按照3322节奏安排。而当前银行对于优质客户竞争日益加剧的情况下，我们也看到全年信贷投放的不断前置，今年一季度新增人民币贷款规模占比有望达到38%，预计2023年或呈现4321节奏，以更好实现早投放早收益。再加之地方政府专项债的提前发行，结构性流动性短缺框架将进一步恢复，降准在今年12月份官宣，2023年1月份落地，似乎是一个更好的选择。 1、下周要点梳理 下周（11月14日-11月18日）提请市场关注要点事件： （1）央行7D-OMO累计到期330亿，日度OMO投放或仍延续前期20亿操作模式，银行间市场OMO存量陆续回落至100亿常态水平。 （2）11月15日MLF到期1万亿，央行或延续前期等量续作模式进行对冲，中标利率预计仍维持2.75%不变。 （3）下周政府债券合计到期1714亿，计划发行1374亿，净融资规模预计- 340亿，较本周少增1740亿。其中，国债、地方债净融资预计分别为 100亿、-439亿，分别较本周少增1179、560亿。 2、一周回顾 2.1、货币市场 2.1.1、资金市场 央行加码OMO呵护市场资金面。近期银行间短端资金面有所收紧，OMO日度投放规模自20亿逐步加码至120亿，周内累计投放330亿，到期1130 亿，基础货币净回笼800亿。截至11月11日，OMO存量余额为330亿。 图4：周内OMO日度投放量自20亿逐步加码至120亿 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年1月4日-2022年11月11日 短端资金利率持续上行。近期大行资金融出意愿有所回落，银行间资金面边际收敛，截至11月11日，DR001、DR007分别录得1.70%、1.82%，分别较上周上行31、19bp。11月以来，DR001均值为1.66%，较10月上行33bp，R001日均成交量回落至4.46万亿。 图5：11月R001日均成交量降至4.46万亿图6：9月NSFR升至2018年来峰值（107.3%） 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年2-11月，其中11月为1-11日资料来源：Wind，光大证券研究所 图7：DR001较上周上行31bp至1.70%图8：短端资金利率上行趋近政策利率中枢 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年11月7日-2022年11月11日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2022年11月11日 2.1.2、同业存单 1Y国股NCD利率上行至2.24%。截至11月11日，1Y国股行NCD利率录得2.24%，较上周上行16bp；NCD-MLF利差为-51bp，倒挂幅度较上周收窄16bp，利差水平回归75%分位以内。 图9：1M-1Y期NCD利率较上周上行16-35bp不等图10：NCD-MLF利差较上周收窄至-51bp 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2022年11月7日-11月11日资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年7月1日-2022年11月11日 备案额度使用方面，本周NCD净融资规模合计-728亿，较上周少减1033亿。截至11月11日，本月NCD计划净融资-1.62万亿，较2021年同月少增 2.35万亿，国有行、股份行、城商行年内存单备案额度使用进度分别为71%、67%和61%，节奏略慢于去年同期。 表1：本周同业存单净融资规模及较上周变化情况 银行类型 期限品种 合计 国有行 股份行 城商行 其他行 1M 3M 6M 9M 1Y 净融资（亿） 375 -430 -673 0 284 203 -467 164 -913 -728 较上周（亿） 1086 -77 -14 37 62 256 -531 -401 1647 1033 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，时间：2022年11月7日-11月11日 表2：8-11月同业存单净融资规模及同比变化情况 亿元 银行类型 期限品种 合计 国有行 股份行 城商行 其他行 1M 3M 6M 9M 1Y 2022年8月 净融资 168 (2666) (865) (189) (538) (1229) (951) 2070 (2904) (3552) 同比上年 (561) (2284) (1626) (315) 128 (1384) (1381) 4988 (7137) (4786) 2022年9月 净融资 2440 19