二季度盈利高增长，徽酒龙头拾级而上

核心观点 二季度盈利高增长，徽酒龙头拾级而上 公司发布2022年半年度业绩快报。2022H1，公司预计实现营业收入90.02亿元 （yoy+28.5%)，实现归母净利润19.19亿元（yoy+39.2%)，EPS为3.63元；其中 22Q2预计实现营业收入37.28亿元（yoy+29.5%)，实现归母净利润8.20亿元 （yoy+45.3%)，业绩超出市场预期，盈利能力持续提升。 产品结构持续升级，合同负债亮眼有望支撑业绩增长。分产品，目前古8贡献主要收入来源，省内消费升级趋势下预计古8稳步增长；公司重点培育产品古16、古20 在低基数下预计增速较高，产品结构预计升级。22H1，省内结构升级+渠道下沉，预计稳步增长；公司持续推进省外市场拓张，预计贡献较大增量。22H1末，公司合同负债34.28亿元（yoy+54.9%)；在经调整营收（营业收入+合同负债增减）的口径下，22H1公司经调整营收同比增长48.1%；渠道打款较为积极，看好下半年增速。 22H1盈利能力提升明显，未来仍有较大提升空间。22H1公司归母净利率21.3% （yoy+1.6pct），其中22Q2归母净利率22.0%（yoy+2.4pct），盈利能力改善明显。2021年公司毛利率75.1%，盈利能力较强；同期销售费用率为30.2%，在白酒板块中处于较高水平。公司投入较高销售费用，致力于提升品牌知名度，加速省内外渠道扩张；中长期看，公司销售费用率存在优化空间，利润率有望进一步提升。 消费升级引领结构优化，省内外市场协同发力。边际上，随着疫情缓解，省内堂食、宴席等白酒消费场景逐渐复苏，有利于白酒消费升级，看好下半年省内白酒动 销情况。中长期，安徽省内半导体、新能源等新兴产业快速发展，推动省内宏观经济稳步向上，进而引领省内白酒产业消费升级；公司作为徽酒龙头，有望充分受益，古8及以上产品占比有望提升。省外，公司继续推进以古20为核心的全国化战 略，打造次高端大单品，省外占比有望进一步提升。公司计划22年实现营收153亿 元(yoy+15.3%)和利润总额35.5亿元(yoy+11.9%)，目前营收、利润总额分别达成目标的59%、75%，22年计划有望顺利实现。 公司研究|动态跟踪古井贡酒000596.SZ 买入（维持） 股价（2022年07月29日）213.34元目标价格240.80元 行业食品饮料 52周最高价/最低价275.26/158.99元总股本/流通A股（万股）52,860/52,860A股市值（百万元）112,772国家/地区中国 报告发布日期2022年08月01日 1周1月3月12月 绝对表现-8.39-10.5110.218.64 相对表现-6.19-2.1414.6332.04沪深300-2.2-8.37-4.42-23.4 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 盈利预测与投资建议 略上调营收和毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为5.60、6.90和8.29元（原预测为5.60、6.80和8.08元）。参考可比公司估值，维持22年43倍PE，对应目标价240.80元，维持买入评级。 风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。 一季度合同负债亮眼，结构升级驱动盈利改善 费用波动影响短期盈利，看好长期成长空间 2022-05-05 2021-11-01 盈利增速环比提升，徽酒龙头稳健增长2021-08-29 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)10,29213,27016,25119,34022,707 同比增长(%)-1.2%28.9%22.5%19.0%17.4% 营业利润(百万元)2,4353,1024,0034,9385,947 同比增长(%)-13.8%27.4%29.1%23.4%20.4% 归属母公司净利润(百万元)1,8552,2982,9623,6504,383 同比增长(%)-11.6%23.9%28.9%23.2%20.1% 每股收益（元）3.514.355.606.908.29 毛利率(%)75.2%75.1%76.4%77.5%78.3%净利率(%)18.0%17.3%18.2%18.9%19.3% 净资产收益率(%)19.5%17.3%17.0%18.8%20.1% 市盈率 60.8 49.1 38.1 30.9 25.7 市净率 11.2 6.8 6.1 5.5 4.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 略上调营收和毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为5.60、6.90和8.29元（原预测为5.60、 6.80和8.08元）。参考可比公司估值，维持22年43倍PE，对应目标价240.80元，维持买入评级。 风险提示 黄鹤楼业绩不及预期风险。公司收购黄鹤楼51%股权，若由于湖北市场竞争加剧或其他因素导致黄鹤楼业绩不及预期，或将对企业业绩带来负面影响。 消费升级不及预期风险。公司产品结构升级持续进行中，未来核心价位段有望衍生至200元以上，若省内消费需求升级不及预期，或将对公司销量造成负面影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全事件，可能对公司产品销售和经营业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 5,971 11,925 14,604 17,379 20,405 营业收入 10,292 13,270 16,251 19,340 22,707 应收票据、账款及款项融资 1,741 634 765 911 1,069 营业成本 2,550 3,304 3,834 4,360 4,935 预付账款 56 157 192 228 268 营业税金及附加 1,625 2,032 2,488 2,961 3,477 存货 3,417 4,663 3,834 4,360 4,935 营业费用 3,121 4,008 4,899 5,830 6,845 其他 335 2,911 2,858 2,898 2,909 管理费用及研发费用 843 1,074 1,315 1,565 1,837 流动资产合计 11,520 20,290 22,254 25,777 29,586 财务费用 (261) (204) (240) (267) (290) 长期股权投资 5 5 5 5 5 资产、信用减值损失 15 23 13 17 18 固定资产 1,798 1,984 2,507 2,800 2,963 公允价值变动收益 (20) 7 (6) 0 (3) 在建工程 279 1,064 732 566 483 投资净收益 7 5 6 5 5 无形资产 935 1,063 1,027 990 953 其他 49 57 61 59 60 其他 650 1,011 850 850 877 营业利润 2,435 3,102 4,003 4,938 5,947 非流动资产合计 3,667 5,128 5,121 5,212 5,282 营业外收入 67 80 73 77 75 资产总计 15,187 25,418 27,375 30,989 34,868 营业外支出 27 11 19 15 17 短期借款 71 30 558 966 1,681 利润总额 2,474 3,171 4,057 5,000 6,005 应付票据及应付账款 646 1,148 1,106 1,258 1,424 所得税 626 797 1,020 1,256 1,509 其他 3,771 6,502 6,217 6,983 7,276 净利润 1,848 2,374 3,038 3,743 4,496 流动负债合计 4,488 7,680 7,882 9,207 10,380 少数股东损益 (7) 76 76 94 112 长期借款 60 172 112 112 112 归属于母公司净利润 1,855 2,298 2,962 3,650 4,383 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.51 4.35 5.60 6.90 8.29 其他 190 313 250 261 275 非流动负债合计 250 486 363 373 387 主要财务比率 负债合计 4,738 8,165 8,244 9,580 10,767 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 406 715 791 885 997 成长能力 股本 504 529 529 529 529 营业收入 -1.2% 28.9% 22.5% 19.0% 17.4% 资本公积 1,295 6,225 6,225 6,225 6,225 营业利润 -13.8% 27.4% 29.1% 23.4% 20.4% 留存收益 8,244 9,787 11,586 13,771 16,350 归属于母公司净利润 -11.6% 23.9% 28.9% 23.2% 20.1% 其他 0 (3) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 10,449 17,253 19,130 21,409 24,101 毛利率 75.2% 75.1% 76.4% 77.5% 78.3% 负债和股东权益总计 15,187 25,418 27,375 30,989 34,868 净利率 18.0% 17.3% 18.2% 18.9% 19.3% ROE 19.5% 17.3% 17.0% 18.8% 20.1% 现金流量表 ROIC 16.2% 15.5% 15.1% 16.5% 17.5% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,848 2,374 3,038 3,743 4,496 资产负债率 31.2% 32.1% 30.1% 30.9% 30.9% 折旧摊销 227 276 284 332 358 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (261) (204) (240) (267) (290) 流动比率 2.57 2.64 2.82 2.80 2.85 投资损失 (7) (5) (6) (5) (5) 速动比率 1.80 2.03 2.34 2.33 2.37 营运资金变动 (785) 2,884 403 169 (325) 营运能力 其它 2,602 (71) 69 (13) (10) 应收账款周转率 189.3 169.1 174.3 181.1 180.0 经营活动现金流 3,625 5,254 3,548 3,959 4,223 存货周转率 0.8 0.8 0.9 1.1 1.1 资本支出 (483) (1,291) (400) (400) (400) 总资产周转率 0.7 0.7 0.6 0.7 0.7 长期投资 0 (0) 0 (0) 0 每股指标（元） 其他 252 (7,571) (1) 6 3 每股收益 3.51 4.35 5.60 6.90 8.29 投资活动现金流 (231) (8,861) (401) (395) (398